Les théories existantes sont multiples et ont évolué au cours du temps. Jusqu’aux années 1960, les chercheurs considéraient que l’entreprise effectuait ses choix de financement, entre fonds propres et dettes, sur le seul critère du coût, tout en évitant une exposition trop forte au risque. L’étude de Modigliani & Miller (1958) est une des premières, sinon la première analyse théorique approfondie sur le sujet. Elle énonce qu’en l’absence de fiscalité, et sur la base d’une hypothèse de perfection des marchés financiers, la structure financière de l’entreprise est neutre, c'est-à-dire que les choix de financement de la firme n’ont aucune influence sur sa valeur.
Les hypothèses très restrictives de cet article ont fortement limité ses conclusions et ont donné naissance à d’autres élans de recherche. La contestation de l’hypothèse centrale de perfection des marchés financiers et l’intégration d’autres principes tels que l’interaction entre les décisions d’investissement et de financement, la fiscalité, les risques de défaillance et de faillite, l’asymétrie d’information, les apports des théories de l’agence, du signal et du cycle de vie …, ont permis de faire progresser la compréhension des choix de financement des entreprises. Elles ont donné naissance à plusieurs courants, dont les plus importants et les plus cités dans la littérature sont la Static Trade-off Theory, ou théorie du compromis, issue des modèles fiscaux et des modèles de coûts d’agence, et la Pecking Order Theory, ou théorie du financement hiérarchique, dont les fondements principaux sont les modèles d’asymétrie d’information.
Taille de l’entreprise et structure financière
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1.1
La Static Trade-off Theory n’est pas adaptée au cas des
Très Petites Entreprises.
La Static Trade-off Theory, également appelée théorie de l’équilibre, de l’arbitrage ou du compromis, est issue des modèles fiscaux et des modèles de coûts d’agence. Elle suggère l’existence d’une structure optimale du capital, et notamment d’un niveau optimal de dettes, déterminé en examinant les avantages et inconvénients d’une unité supplémentaire de dettes. Ce niveau optimal de dettes reflète un équilibre entre la fiscalité, les coûts de défaillance et de faillite et les coûts d’agence.
1.1.1
Présentation de la Static Trade-off Theory
La Static Trade-off Theory résulte de la prise en considération des gains d’impôts dus aux intérêts d’emprunt fiscalement déductibles (Modigliani & Miller, 1963), de l’augmentation des coûts de détresse financière associés à un haut niveau de dettes, de la diminution des coûts d’agence entre dirigeants et actionnaires et de l’accroissement de ces derniers entre dirigeants et créditeurs lors de la mise en place de la dette (Myers, 1977).
La fiscalité
En 1963, Modigliani et Miller évaluent l’incidence de la fiscalité sur les choix de financement de l’entreprise. Ils montrent qu’il existe un effet incitatif des déductions fiscales sur le niveau d’endettement de l’entreprise. En effet, les intérêts des dettes sont fiscalement déductibles du résultat imposable, alors que les dividendes payés aux apporteurs de fonds propres ne le sont pas. La valeur d’une entreprise endettée est donc proportionnelle à son niveau d’endettement. Ces implications donne au gain fiscal, dû aux intérêts de la dette, tellement de valeur qu'il n’est pas possible d’expliquer pourquoi l'entreprise n'est pas submergée de dettes. Miller (1977) le justifie en introduisant la fiscalité de l’investisseur. Il décrit un équilibre de l'offre et de la demande de dettes dans
lequel le gain fiscal dû aux intérêts de la dette est directement compensé par l'impôt sur le revenu personnel des investisseurs. Cet équilibre n’est cependant valable que si l’entreprise est imposable au taux maximum légal. De Angelo & Masulis (1980) introduisent le fait que d’autres charges, telles que les amortissements et les provisions par exemple, indépendantes du degré d’endettement, permettent également la réalisation de gains fiscaux. En effet, les amortissements et provisions diminuent le bénéfice net de l’entreprise et donc son impôt.
Les risques de défaillance ou de faillite
D’autres auteurs étudient ensuite les risques de défaillance ou de faillite associés à un haut niveau de dettes (Kraus & Litzenberger, 1973; Ross, 1977; Brennan & Schwartz, 1978; Kim, 1978; DeAngelo & Masulis, 1980; Malecot, 1984; Altman, 1984; Weiss, 1990). La considération d’une faillite éventuelle augmente la probabilité que les flux issus de l’entreprise ne couvrent pas le remboursement prévu de la dette. Or, le niveau du risque de défaillance augmente avec le poids de la dette. Si ce risque de défaillance ou de faillite est trop élevé, les créanciers de la firme peuvent choisir de refuser d’offrir le financement ou proposer un taux de rémunération supérieur. La prise en compte du risque de défaillance s’oppose donc aux précédentes conclusions, l’entreprise n’est plus en mesure de s’endetter au maximum pour réaliser des gains fiscaux et optimiser la valeur de la firme. Le niveau d’endettement optimal diminue quand les coûts de faillite augmentent. Par conséquent, l'entreprise va fixer un ratio cible « dettes/valeur de l'entreprise » et évoluer progressivement vers son objectif. La structure optimale de financement correspond donc à un arbitrage entre les coûts et les bénéfices de l'emprunt. La Figure 5 ci-dessous présente le niveau d’endettement optimum d’une firme.
Taille de l’entreprise et structure financière
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