méthodologie de recherche
2- Rappel des hypothèses à tester
Notre sujet d’étude traite de la valorisation des entreprises multicotées. Nous nous intéressons au phénomène de multicotation considéré comme un mécanisme permettant d’améliorer la protection légale des actionnaires minoritaires et d’atténuer les conflits d’agence entre les actionnaires de contrôle et les minoritaires. Dans cette mesure, la recherche développée se situe dans le cadre général de la théorie de l’agence et recouvre, à la fois, le champ de recherche de l’hypothèse de « crédibilité par association » à travers l’étude de l’impact du degré de protection des actionnaires minoritaires sur le choix du mode de multicotation, et plus largement, le champ du gouvernement d’entreprise. À partir d’une littérature abondante, nous avons formulé sept hypothèses conformément à notre développement théorique (voir figure 2). Ces hypothèses sont réparties en trois groupes. Le premier groupe d’hypothèses met en évidence l’impact de la protection des actionnaires minoritaires, de la tradition légale du pays d’origine, de l’efficience du système judiciaire et du respect des normes comptables sur la décision de multicotation. Le deuxième groupe d’hypothèses porte sur l’effet de la structure de propriété des entreprises sur la décision de multicotation. Le troisième groupe d’hypothèses met en perspective l’impact du mode de multicotation sur la valorisation des entreprises cotées à l’étranger.
La majorité des recherches traitant de la multicotation se sont attardées à l’étude des entreprises cotées aux États-Unis et provenant des pays caractérisés par de faibles institutions légales. Les résultats de ces études ne supportent pas, toutes, l’hypothèse de « crédibilité par association ». Notre étude est la première, à notre connaissance, à comparer la relation entre le choix du mode de multicotation et la performance boursière des entreprises, originaires des pays de droit commun et des pays de droit civil, cotées aux États-Unis.
-a- Premier groupe : hypothèses relatives à l’impact de la protection des actionnaires minoritaires et des caractéristiques juridiques et réglementaires du pays d’origine sur la décision de multicotation
Pour mieux cerner le choix du mode de multicotation, nous nous référons au degré de protection offert aux actionnaires minoritaires, à la tradition légale du pays d’origine, à l’efficience du système judiciaire et au respect des normes comptables sur la décision de
multicotation. Pour ce faire, nous avons émis quatre hypothèses susceptibles de vérifier empiriquement l’impact de chacun de ces facteurs sur le type de cotation choisi. En particulier, nous prévoyons qu’une protection adéquate des actionnaires minoritaires, un système juridique efficient et un meilleur respect des normes comptables favorisent la cotation directe ou par le biais des programmes d’émission de certificats américains d’actions étrangères niveau 2 ou niveau 3 (EXCHANGE), comme mode d’entrée dans les bourses américaines.
H1 : Une bonne protection des actionnaires minoritaires favorise la cotation directe ou par le biais des certificats d’actions étrangères niveau 2 ou niveau 3 en tant que mode d’entrée dans une bourse américaine.
H2 : Les entreprises provenant des pays de droit civil français sont les plus incitées à choisir la cotation directe ou par le biais des certificats d’actions étrangères niveau 2 ou niveau 3 en tant que mode d’entrée dans une bourse américaine.
H3 : Un système juridique efficient incite les entreprises à choisir la cotation directe ou par le biais des certificats d’actions étrangères niveau 2 ou niveau 3 en tant que mode d’entrée dans une bourse américaine.
H4 : Un meilleur respect des normes comptables incite les entreprises à choisir la cotation directe ou par le biais des certificats d’actions étrangères niveau 2 ou niveau 3 en tant que mode d’entrée dans une bourse américaine.
-b- Deuxième groupe : hypothèses relatives à l’effet de la structure de propriété des entreprises sur le choix du mode de multicotation
En considérant la structure de propriété comme étant un instrument de gouvernement d’entreprise, plusieurs études prônent que les entreprises migrent vers des marchés étrangers ayant des règlements stricts et subissent un changement rapide de leurs structures de propriété.
Théoriquement, deux composantes de la structure de propriété sont prises en considération, à savoir la dispersion du capital et la nature des investisseurs. Ceci étant, nous examinons également le rôle des investisseurs institutionnels domestiques et les investisseurs institutionnels étrangers en termes du choix du mode de multicotation. Des différences d’activisme sont supposées exister entre ces deux catégories d’investisseurs, qui dépendent des régimes légaux du pays d’origine et des systèmes de gouvernement des organisations.
H5 : La dispersion de l’actionnariat favorise la cotation directe ou par le biais des certificats d’actions étrangères niveau 2 ou niveau 3 comme mode d’entrée dans une bourse américaine.
H6 : La présence des investisseurs institutionnels étrangers dans le capital incite l’entreprise à choisir la cotation directe ou par le biais des certificats d’actions étrangères niveau 2 ou niveau 3 en tant que mode d’entrée dans une bourse américaine.
-c- Troisième groupe : hypothèses relatives à l’impact de la multicotation sur la performance boursière des entreprises
Un grand nombre d’auteurs s’est intéressé à la performance des entreprises après inscription de leurs titres dans un marché étranger et stipule que ces entreprises sont plus évaluées. Les entreprises qui accèdent aux marchés américains par une offre publique (ADRs niveau 2 ou niveau 3) éprouvent un changement positif dans les richesses des actionnaires, en particulier, celles originaires des pays de droit civil. Dans cette perspective, nous proposons de tester empiriquement les deux hypothèses suivantes :
H7-1 : Le choix d’une cotation directe ou par le biais des certificats d’actions étrangères niveau 2 ou niveau 3 en tant que mode d’entrée dans les bourses américaines affecte positivement la valeur de marché de l’entreprise.
H7-2 : L’impact du mode d’entré dans les bourses américaines (cotation directe ou par le biais des certificats d’actions étrangères niveau 2 ou niveau 3) est plus élevé chez les entreprises provenant des pays de droit civil que celles provenant des pays de droit commun.
Figure 2 : Récapitulation des hypothèses de l’étude Protection des
actionnaires minoritaires
Tradition légale du pays d’origine (pays de droit civil français)
Efficience juridique
Respect des normes comptables
Dispersion du capital
Présence des investisseurs institutionnels étrangers