Les premiers certificats américains d’actions étrangères (ADRs) ont été créés par J.P. Morgan en 1927 en réponse à une loi votée au Royaume-Uni interdisant l’enregistrement et l’échange des titres d’entreprises britanniques à l’étranger21. Adaptés par l’autorité boursière américaine (la Securities and Exchange Commission, SEC) en 1955, ils ont connu une véritable explosion dans les années 1990, et constituent aujourd’hui un instrument privilégié d’investissement dans les entreprises étrangères pour les acteurs financiers américains. Les ADRs sont également le principal moyen utilisé par les entreprises étrangères pour établir une cotation aux États-Unis. La taille et la renommée du marché américain ont en fait une destination privilégiée des entreprises.
Les ADRs sont des certificats négociables émis aux États-Unis par une banque américaine22. Ils représentent une quantité déterminée d’actions sous-jacentes et certifient qu’un certain nombre d’actions étrangères a été déposé dans l’une des succursales étrangères de cette banque, ou bien qu’une autre institution financière dans le pays d’origine de ces titres en a la garde. La banque dépositaire fait office d’agent de transfert et d’agent comptable des registres. Elle s’occupe notamment de l’inscription des détenteurs de certificats et du règlement des transactions effectuées par les courtiers. La banque émettrice se charge de verser aux détenteurs la contre-valeur en dollars américains des dividendes reçus en devise étrangère. Les entreprises intéressées par l’émission de ces certificats peuvent choisir parmi les trois niveaux de cotation, comportant chacun ses propres exigences en matière de divulgation d’informations comptables et financières (Chouinard et D’Souza, 2003 et 2004).
21 L’annexe 1 présente l’historique des certificats d’actions étrangères.
22 En émettant des ADRs, les banques américaines (tel que J.P. Morgan) prennent les actions étrangères en dépôt et mettent en échange des certificats en circulation. En 1985, il y a eu la création de trois niveaux d’ADRs. En avril 1990, un nouvel instrument a été adopté régis par la règle 144A. Ces ADRs sont enregistrés auprès de l’autorité boursière américaine (Securities Exchange Commission, SEC), cotés et valorisés en dollars américains.
L’offre s’est considérablement élargie depuis, puisqu’elle concerne désormais plus de 2 000 entreprises dans 80 pays au moins. Les investissements américains en titres étrangers ont eux aussi explosé, de 19 milliards de dollars en 1980 à 3 270 milliards de dollars en mars 2006. Les ADRs constituent une bénédiction pour les non-américains également, puisqu’ils leur permettent d’investir relativement facilement dans des actions individuelles de marchés émergents. Investir dans les actions des marchés émergents n’est pas toujours simple.
Car soit le courtier ou la banque ne permet pas d’y accéder, soit les coûts sont extrêmement élevés. C’est pour cette raison qu’il existe les American Depositary Receipts (ADRs), certificats qui se substituent aux actions d’entreprises non-américaines.
Pour l’investisseur américain, les ADRs présentent une série d’avantages. Ils sont facilement négociables en dollars et les dividendes sont eux aussi libellés dans cette monnaie.
De nombreux investisseurs institutionnels sont incapables d’acquérir des titres non négociables sur un marché boursier américain, les ADRs leurs permettent donc d’ajouter des actions internationales à leur portefeuille. Les ADRs constituent, en outre, une solution à moindre coût, vu que les frais de transaction applicables sont les frais domestiques (pas d’intervention de courtiers étrangers) et qu’aucun frais de change n’est pris en compte.
Il est nécessaire de distinguer les ADRs parrainés des ADRs non parrainés, selon que l’entreprise concernée en est l’initiatrice ou non23. Les certificats américains d’actions étrangères parrainés sont émis par un dépositaire pour le compte d’une entreprise qui souhaite s’établir aux États-Unis ou y élargir son actionnariat. Le dépositaire agit donc en coopération avec l’émetteur et reçoit une commission de ce dernier. Il s’agit d’actions qui sont déjà en circulation, ou bien d’actions ayant spécifiquement été émises lors d’une offre de vente d’ADRs aux États-Unis. Ces certificats parrainés permettent aux entreprises de garder plus facilement le contrôle et d’augmenter leurs capitaux (Holicka, 2004).
Trois niveaux d’ADRs parrainés peuvent être distingués en plus du programme des placements privés réservé aux seuls investisseurs institutionnels24. Les programmes d’ADRs niveau 1 et niveau 2 visent à augmenter l’activité de l’entreprise dans le marché américain.
Les programmes d’ADRs niveau 3 et les placements privés sont utilisés par les entreprises pour augmenter leurs capitaux aux États-Unis. Les programmes niveau 2 et niveau 3 sont inscrits dans les bourses américaines ou cotés au NASDAQ, ils imposent donc la soumission aux exigences de l’autorité boursière américaine (SEC), contrairement aux deux autres catégories d’ADRs (ADRs niveau 1 et placements privés) (Holicka, 2004).
2-1-1- ADRs parrainés niveau 1
Les certificats américains d’actions étrangères niveau 1 (ADRs niveau 1) constituent la manière la plus simple permettant aux entreprises d’accéder aux marchés américains et
23 Un ADR non parrainé est un certificat d’actions étrangères qu’un dépositaire émet sans attendre l’accord préalable de l’émetteur des actions. Les ADRs doivent désormais être parrainés par l’entreprise étrangère concernée mais certains programmes non parrainés antérieurs à 1983 existent encore.
24 L’annexe 2 présente un tableau qui récapitule les principales caractéristiques des différents types d’ADRs.
susciter de l’intérêt envers leurs actions. Ces ADRs sont très intéressants pour les entreprises qui ne cherchent pas à augmenter leurs capitaux parmi le public américain ou qu’elles ne peuvent pas être cotées sur les marchés américains réglementés.
Ces ADRs sont traités sur le marché américain « Over The Counter » (OTC)25 et ne peuvent servir ni à lever des fonds ni à acquérir une entreprise américaine cotée (Holicka, 2004). Ils permettent aux entreprises émettrices d’élargir et de diversifier leurs bases d’investisseurs et d’être présentes sur le marché américain.
Dans les faits, les états financiers ne sont pas obligés d’être dressés selon les principes comptables généralement admis (PCGA ou GAAP) des États-Unis26 (Chouinard et D’Souza, 2003 et 2004). Les obligations en matière de publication des rapports sur le marché hors cote sont relativement restreintes. Permettant un accès peu contraignant au marché américain, ces certificats doivent être enregistrés auprès de la SEC grâce au formulaire F-6, mais sont généralement exemptés, par la règle 12g3-2b, des publications périodiques, en particulier du formulaire 20-F, à condition de fournir à la SEC la traduction ou le résumé en anglais de tout document transmis au public dans le pays d’origine de l’entreprise multicotée. Par ailleurs, les coûts de ces programmes sont faibles tandis que les bénéfices peuvent être assez significatifs (Holicka, 2004). Toutefois, se pose parfois le problème de la faible liquidité. Les actions sous-jacentes à certains ADRs n’étant quasiment pas négociées.
2-1-2- ADRs parrainés niveau 2
Les certificats américains d’actions étrangères niveau 2 (ADRs niveau 2) offrent l’avantage d’une cotation sur l’un des marchés américains : la bourse de New York (NYSE), au NASDAQ ou bien à l’AMEX. Ces certificats offrent à l’entreprise une meilleure notoriété, une liquidité élevée et un volume de transaction très important. Ils sont largement couverts par la presse financière américaine et par les analystes. Ils fournissent aux investisseurs plus
25 C’est le marché en hors cote, non réglementé, où les transactions se concluent de gré à gré. Les actions
« OTC » sont négociées par des teneurs de marché, qui annoncent des cours de vente et d’achat (Bid et Ask). Ces
« cours » sont collectés et rassemblés sur des feuilles roses, les « Pink Sheets ». Ainsi, chacun peut prendre connaissance des cours affichés par les teneurs de marché. Ce système était plus ou moins efficace, présentant des problèmes de mise à jour. Actuellement, les « Pink Sheets » sont encore publiés, mais sont mis à jour quotidiennement et sur ordinateur.
26 GAAP : « U.S. generally accepted accounting principles » est l’ensemble des principes comptables américains.
d’informations à propos de l’entreprise et de ses titres (Holicka, 2004). Toutefois, ils ne permettent pas la mobilisation des capitaux.
Les entreprises cotées sur un marché américain réglementé doivent être entièrement soumises aux obligations d’enregistrement et de publication des rapports imposées par l’organe de surveillance américain. Ils doivent évidemment être enregistrés auprès de la SEC
(Form F-6), mais également se soumettre au « registration statement » en vertu de l’« Exchange Act »27 et fournir à la SEC chaque année un rapport annuel (Form 20-F).
Cependant, les informations requises par la SEC sont allégées pour les entreprises étrangères.
En ce qui concerne le Form 20-F, les entreprises étrangères bénéficient de certaines exemptions relatives aux informations à fournir sur leurs différents segments d’activité, la rémunération de leurs dirigeants, l’impôt sur le revenu ou les charges de retraites. Ce rapport annuel doit être remis à la SEC dans les 180 jours suivants la clôture des comptes, contre seulement 90 jours pour les entreprises américaines. De plus, les entreprises étrangères peuvent présenter leurs comptes selon les normes comptables de leurs pays d’origine à condition de spécifier les différences existantes avec les principes comptables généralement admis des États-Unis, et de quantifier l’écart de résultat net entre les deux types de normes. Il va de soi que même les obligations d’informations périodiques sont limitées, par exemple les entreprises étrangères n’ont pas à publier de rapports trimestriels (Form 10-Q).
Par conséquent, les coûts des certificats américains d’actions étrangères ADRs niveau 2 sont très élevés. Toutefois, ces certificats permettent de faciliter l’accès aux investisseurs américains et d’accroître le cours des actions de 10 % à 15 % (Coffee, 2002).
2-1-3- ADRs parrainés niveau 3
Les certificats américains d’actions étrangères niveau 3 (ADRs niveau 3) constituent le seul programme permettant aux entreprises d’émettre des titres aux États-Unis dans le but d’augmenter leurs capitaux par une offre publique (Alanko, 2004). Ces certificats constituent
27 L’« Exchange Act » porte plus spécifiquement sur le marché secondaire des titres, soit la négociation de titres déjà en circulation. Il instaure des obligations quant à la quantité d’informations périodiques à diffuser par l’émetteur, et aborde des points plus précis, tel que le délit d’initié. C’est lui qui a créé la SEC. Le rôle majeur de la SEC est d’assurer le bon fonctionnement des marchés, leur transparence et leur liquidité, en particulier grâce à l’examen des « registration statements ».
la cotation la plus coûteuse, ils sont admis à la négociation en bourse (NASDAQ, NYSE ou AMEX).
De la même façon que les ADRs niveau 2, les entreprises qui optent pour ce type d’instrument doivent satisfaire à l’ensemble des exigences du marché sur lequel ils sont cotés et se conformer aux règles de cotation de la bourse où ils seront négociés (Chouinard et D’Souza, 2003 et 2004). Mais comme ce programme d’ADRs permet également de réaliser des offres primaires de titres (ce qui n’est pas le cas des ADRs niveau 2), il est soumis à la réglementation sur les « Initial Public Offering » (IPO) du « Securities Act »28. Si des fonds sont levés aux États-Unis à travers ce programme, les entreprises étrangères multicotées doivent également inscrire leurs actions sous-jacentes aux ADRs sous le « Form F-1 » pour l’enregistrement auprès de la SEC. Ce type de programme est un outil particulièrement adapté dans la perspective d’opérations d’acquisitions aux États-Unis. Par conséquent, les entreprises s’engagent à suivre un meilleur régime de gouvernement d’entreprise par comparaison avec celui exigé par les ADRs niveau 1 et niveau 2 (Alanko, 2004).
2-1-4- Placements privés
Ne souhaitant pas accéder aux marchés américains à travers une offre publique, les entreprises peuvent opter pour des placements privés régis par la règle 144A. En raison de la sophistication de la base des investisseurs auxquels ces placements sont destinés, les exigences d’enregistrement sont minimales. Les entreprises ne sont pas tenues de satisfaire les exigences d’informations imposées par l’autorité boursière Securities Exchange Commission (SEC), ni de réconcilier leurs états financiers avec les principes comptables généralement admis des États-Unis (Holicka, 2004).
Adoptés par l’autorité boursière américaine (SEC) et régis par la règle 144A, ces certificats constituent des placements privés de titres auprès des investisseurs institutionnels,
28 Le « Securities Act » réglemente l’appel public à l’épargne et le marché primaire. Son caractère principal repose sur l’obligation faite à toute entreprise souhaitant l’émission de titres d’être enregistrée préalablement et de diffuser dans le public des informations susceptibles de se faire une idée sur la qualité des titres émis. En vertu du « Securities Act », toute entreprise étrangère qui établit un programme d’ADRs doit remplir le « Form F-6 » qui inclut essentiellement l’accord de dépôt et l’avis favorable du dépositaire.
des « Qualified Institutional Buyers » (QIB)29, et ne bénéficient que d’une liquidité très réduite. Ces certificats sont échangés d’une manière privée sur le « PORTAL »30 et ne sont éligibles à un programme d’ADRs classique que 2 ans après le dernier appel au marché à travers la règle 144A.