Effet de la multicotation sur la valorisation des entreprises

Les bénéfices potentiels pour une entreprise qui inscrit ses titres aux États-Unis sont variés. Ces bénéfices varient significativement à travers les différences géographiques et dans le temps (Mittoo, 2003). Les études réalisées par Miller (1999) et par Foerster et Karolyi (1999) prônent que les entreprises souhaitent être cotées à l’étranger afin d’accéder aux marchés de capitaux et limiter les effets de segmentation des marchés susceptibles de réduire la valeur des entreprises. Dans ce sens, Chaplinsky et al. (2004) montrent que les dirigeants des entreprises espèrent obtenir une valeur plus élevée et une grande flexibilité financière grâce à la multicotation. À cet égard, Reese et Weisbach (2002), Mittoo (2003), Lins et al.

(2005), Doidge et al., (2007) stipulent qu’une proportion substantielle des bénéfices des entreprises établies dans des marchés émergents et cotées aux États-Unis résulte de l’amélioration de la capacité à financer leurs opportunités de croissance. Quant à Coffee (1999) et Stulz (1999), ils supposent que la multicotation permet aux entreprises d’influencer le régime légal dans lequel elles opèrent et d’augmenter la liquidité totale surtout lorsqu’elles ont des besoins de financements externes.

L’examen de l’impact de l’émission d’un programme de DRs sur les cours des actions sous-jacentes révèle des taux de rendement anormaux (AR)⁷⁰ et/ou des taux de rendement anormaux cumulés (CAR). L’étude menée par Korczack et Bohl (2005) analyse la variation des cours au moment de l’introduction des certificats d’actions étrangères. Pour calculer les rendements anormaux les auteurs utilisent le modèle suivant :

ARit = Rit – (αi + βiRmt) Où :

AR_it : sont les rendements anormaux de l’entreprise i le jour t. Les rendements anormaux de chaque jour constituent des moyennes et ils seront cumulés (CAR) ;

70 Les rendements anormaux représentent la performance ajustée au risque.

R_it, R_mt : sont, respectivement, les rendements de l’entreprise i et l’indice du marché m le jour t ;

αi et βi : sont les paramètres du marché pour l’entreprise i.

Parmi les mesures de liquidité les plus courantes, mentionnons le taux de rotation⁷¹ et l’écart acheteur-vendeur⁷². Théoriquement, la première est considérée comme meilleur indicateur. Afin d’évaluer les changements de liquidité Korczack et Bohl (2005) utilisent le taux de rotation suivant :

TURN_it =

Où :

TURNit : est le taux de rotation de l’entreprise i pendant le mois t ;

VOL_it : est le nombre des titres échangés de l’entreprise i pendant le mois t ; SHARES_it : est le nombre des titres de l’entreprise i pendant le mois t.

Les données sur les volumes des transactions et le nombre des titres sont obtenus des bourses ou bien directement des entreprises. Les taux de rotation mensuels sont calculés pour chaque entreprise pendant la période de douze mois avant et douze mois après la multicotation. La performance des taux de rendement est ainsi analysée sur la base des données journalières tandis que l’étude de la liquidité se base sur une approche mensuelle.

Les auteurs remarquent que la valeur du marché a augmenté autour de la multicotation pour les 20 entreprises étudiées (4 entreprises établies dans la République Czech, 8 entreprises établies en Hongrie et 8 entreprises établies en Pologne) pendant la période qui s’étale de l’année 1995 jusqu’à l’année 2001. Les CAR estimés augmentent aussi pendant la période pré-multicotation. Cette augmentation continue durant 50 jours après la réalisation de cet événement. L’effet sur la valeur est permanent et les auteurs n’observent aucune baisse des cours pendant la période post-cotation. En cohérence avec les études de Van Horne (1970),

71 Le taux de rotation est obtenu en divisant le volume des titres négociés durant une période donnée par l’encours moyen de ces titres au cours de la même période.

72 L’écart acheteur-vendeur est la différence entre le cours le plus élevé qu’un acheteur est prêt à payer et le cours le plus bas qu’un vendeur est disposé à accepter pour une quantité donnée d’un titre sur le marché secondaire. Dans l’optique d’un teneur de marché, l’écart acheteur-vendeur est la rémunération qu’il obtient en contrepartie de la liquidité qu’il procure.

Ying et al. (1977)⁷³, McConnell et Sanger (1984), Sanger et McConnell (1986) et de Kadlec et McConnell (1994)⁷⁴, Korczack et Bohl (2005) constatent une croissance statistiquement significative des cours de 16,58 % pendant la période pré-multicotation qui couvre l’annonce de la multicotation. Ils observent aussi une amélioration de la liquidité suite à l’inscription des titres à l’étranger. Ce résultat indique que les transactions étrangères attirent de nouveaux investisseurs et ne détériore pas la qualité des marchés de capitaux domestiques. La moyenne du taux de rotation dans le marché domestique augmente significativement de 34 %. Ce résultat est en cohérence avec les études menées par Stapleton et Subrahmanyam (1977), Errunza et Losq (1985), Eun et Janakiramanan (1986), Alexander et al. (1987) et Eun et al.

(1993) qui supposent l’augmentation de la valeur des actions et la baisse du coût des fonds propres suite à la multicotation.

Pour mesurer les effets de la multicotation sur la volatilité des titres, Jayaraman et al.

(1993) examinent le cas des ADRs émis sur le marché américain en utilisant un échantillon composé de 95 entreprises inscrites dans des bourses américaines par le biais d’ADRs durant la période 1983-1988. Leur panel est constitué d’entreprises originaires du Japon, Royaume-Uni, Australie, France, Allemagne, Italie et Suède. Les auteurs trouvent que l’émission d’ADRs sur le marché américain a un impact de 0,47 % sur la performance des actions locales. De plus, ils comparent les variances des performances quotidiennes réalisées autour de la date de cotation et trouvent que celles-ci augmentent de 55 % en moyenne.

Contrairement aux recherches précédentes, l’étude menée par Alexander et al. (1988), sur la base d’un échantillon composé de 34 entreprises canadiennes cotées dans des bourses américaines durant la période 1969-1982, montre des taux de rendement anormaux positifs pendant la période pré-multicotation et des taux de rendement anormaux négatifs durant les 36 mois après la multicotation. Les auteurs argumentent leurs résultats par la grande intégration des marchés de capitaux américains et canadiens. En support à cette étude, Serra (1999) constate que les entreprises enregistrent des taux de rendement anormaux significativement positifs avant la multicotation qui déclinent significativement suite à la multicotation.

73 L’étude de Ying et al. (1977) est réalisée sur un échantillon composé de 248 entreprises qui ont inscrit leurs titres à la bourse de New York (NYSE). Cette étude s’étale de l’année 1966 jusqu’à l’année 1968.

74 Kadlec et McConnell (1994) examinent 273 entreprises non-américaines cotées par le biais des certificats d’actions étrangères niveau 1 durant la période 1980-1989.

Pour un échantillon comportant 20 entreprises canadiennes, australiennes et japonaises cotées aux États-Unis durant la période 1988-1993, Viswanathan (1996) trouve des rendements négatifs de l’ordre de – 3,85 % lors de la période pré-multicotation, ils sont de – 0,79 % le jour de la multicotation et sont de – 2,44 % durant la période post-multicotation.

L’auteur argumente son résultat par l’incertitude des coûts directs et indirects associés à la multicotation.