La prise en compte du capital naturel par les investisseurs institutionnels

Robin Edme, Pierre Reltien-Tellez, Jules Blanc, CGDD Si la nécessité d’une prise en compte du capital naturel par les investisseurs institutionnels semble intellectuellement acquise, sa mise en pratique est encore balbutiante tandis que de nombreux obstacles juridiques, techniques ou encore politiques subsistent. Ces dernières années ont toutefois vu émerger de nombreuses initiatives, instruments et pratiques novateurs avec pour but d’intégrer le capital naturel dans les stratégies d’investissement. Tandis que ce mouvement se développe et tente de se consolider, il incombe aux pouvoirs publics d’en promouvoir le développement, notamment en encourageant la recherche sur les outils de mesure, d’intégration du capital naturel dans les stratégies d’investissement et de reporting des entreprises et en mettant ces questions au centre du débat public lors des prochaines échéances internationales. Mais, pour cela, il s’agit d’opérer une véritable révolution des modes de pensées et accepter qu’une régulation par des prix tutélaires, si elle est nécessaire, est loin d’être suffisante. Une réflexion renouvelée sur la responsabilité fiduciaire des investisseurs institutionnels pourrait en être le déclencheur.

Il est aujourd’hui acquis que le rythme de l’exploitation actuelle de la nature est incompatible avec son renouvellement et, par voie de conséquence, le bien-être des générations futures. Parce-qu’elle rend, au-delà des ressources naturelles qu’elle recèle, des services éco-systémiques, la nature devrait être alors considérée comme une ressource de la croissance au même titre que le travail et le capital, mais sans doute pas de même nature. Dans cette représentation, ce capital naturel aurait donc, si ce n’est un coût [2], un prix. Pour d’autres, si la nature a une valeur elle ne peut avoir de prix, et sa financiarisation ne peut qu’accélérer la dégradation irréversible de ce patrimoine [4]⁸⁵.

Si le premier signal d’alarme institutionnel remonte maintenant à près de 45 ans, avec la Convention sur le commerce international des espèces menacées d'extinction (CITES) adoptée en mars 1973, la prise de conscience que la dégradation du patrimoine naturel puisse affecter durablement notre développement socio- économique est relativement récente (Natural Capital Initiative, 2009, Global Natural Capital Initative, 2012) alors même que les modes de production et de consommation ont pu considérer comme inépuisables ou indéfiniment renouvelables certaines ressources pourtant menacées, sans, par conséquent, veiller à leur pérennité.

Cette prise de conscience est encore plus récente pour les investisseurs, notamment institutionnels. La conférence des Nations Unies sur le développement durable de 2012 (Rio +20) marque un tournant, que l’on peut qualifier d’historique, avec le lancement de la Déclaration du capital naturel, supposée démontrer leur engagement ‘pour tendre vers l’intégration, au travers de développement de méthodologies, des considérations liées au capital naturel dans les produits et services financiers pour le 21^e siècle’. Initialement signée par 39 institutions financières, force est de constater que, près de trois ans après son lancement, le nombre de signataires (40) est inchangé même si un certain nombre d’organisations, dont certaines représentant les acteurs de la chaine de la gestion d’actifs, ont exprimé leur soutien.

Le domaine dans lequel ces méthodologies sont le plus avancées concerne les enjeux climato-énergétiques, avec la transposition d’un concept, celui ‘d’actifs déclassés’ (‘Stranded assets’ en anglais) du fait de la montée en puissance des risques extra-financiers liés à une potentielle réglementation sur le carbone. Ainsi, un certain nombre d’études⁸⁶^et⁸⁷mettent en avant le fait que l’éclatement.de la ‘bulle carbone’⁸⁸ pourrait conduire

85Le patrimoine naturel est associé à une notion de valeur intrinsèque et à un besoin de conservation, voire de gestion restauratrice, de la nature (vivante, minérale, fossile…). Il s’agit donc d’un bien commun à gérer, conserver et léguer aux générations futures. Les anglo-saxons parlent assez justement de ‘natural heritage’.

86 Oil & carbon revisited – Value at risk from ‘unburnable’ reserves, HSBC Global Research (Climate change), janvier 2013.

87Unburnable Carbon 2013 – Wasted capital and stranded assets, Carbon Tracker Initiative & Grantham Research, 2013.

à une baisse de 40 % à 60 % de la valeur de marché des compagnies pétrolières et de 15 % des compagnies minières diversifiées et donc à une baisse substantielle des portefeuilles d’investissement compte-tenu du poids du secteur des énergies fossiles dans les grands indices boursiers⁸⁹.

Si la prise en compte de l’enjeu carbone dans les politiques d’investissement est le défi le plus immédiat pour les investisseurs, il n’en est que la partie émergée de l’iceberg du patrimoine naturel. Au point que la Smith School of Enterprise and the Environment de l’université d’Oxford a lancé, en 2012, un vaste programme de recherche sur l’analyse des impacts de ces actifs potentiellement déclassés pour les investisseurs, les entreprises, les régulateurs et les politiques publiques.

Le ‘capital’ naturel peine à trouver sa place dans les stratégies d’investissement des investisseurs institutionnels

Investir dans le capital naturel ou investir pour le capital naturel ? Capital ou patrimoine naturel : Externalité ou bien commun ?

Schématiquement, deux écoles de pensée s’opposent aujourd’hui dans les approches qu’il convient de mettre en œuvre pour préserver le patrimoine naturel et les régulations écosystémiques. La ligne de fracture tourne autour de la financiarisation du vivant, de ses effets néfastes pour les uns [3], bénéfiques pour les autres. D’un côté, il y a les tenants de la valorisation de cette ‘ressource’ -aujourd’hui gratuite- soit par un coût (réglementation, prix tutélaire…) soit par un prix ‘de marché’ (marchés de compensation, bio-banques…), de l’autre, les partisans d’une gouvernance collective de ce patrimoine, considéré comme un ‘bien commun’⁹⁰ et

91. D’un côté les tenants d’un héritage patrimonial, la nature, à conserver pour pouvoir la léguer, de l’autre les tenants d’un capital, conditionnant la pérennité d’investissements, à préserver voire à faire fructifier.

L’application de ces deux écoles de pensée au secteur financier relève, en réalité, d’un débat plus général entre shareholder et stakeholder theory : l’entreprise a-t-elle pour but de satisfaire l’actionnaire en maximisant la valeur pour l’actionnaire car cela engendrerait la maximisation de la valeur de l’entreprise, qui elle-même correspondrait à la maximisation du bien-être social⁹², ou a-t-elle pour objectif de satisfaire l’ensemble des parties prenantes de manière pérenne⁹³ ?

Greenwashing ou véritable conviction

L’approche, qui consiste à investir dans les entreprises les plus bénéfiques pour la préservation du capital naturel, ne pose pas ce problème éthique de la financiarisation mais est la cible d’attaque en raison des choix d’allocation de certains investisseurs qui peuvent sembler opaques pour l’épargnant et de la présence de valeurs pétrolières dans les portefeuilles d’investissement qui se revendiquent responsables. Il est pourtant légitime de se demander si les secteurs les plus polluants ne devraient pas aussi être financés à condition de consentir à des efforts environnementaux. En principe, tous les secteurs devraient être concernés par la préservation des ressources naturelles et la transition énergétique.

Pourquoi prendre en compte le capital naturel dans les stratégies d’investissement ? Des besoins en financement qui ne peuvent être assumés seuls par les fonds publics

Les seuls besoins de financement des transitions énergétiques et écologique se chiffrent en milliers de milliards d’euros selon des estimations de l’agence internationale de l’énergie. Pour ce qui est du capital naturel spécifiquement, l'étude TEEB (2009), menée à l'échelle mondiale, a estimé la valeur annuelle des pertes de biodiversité et de dégradation des éco-systèmes dans une fourchette allant de 2 500 à 3 500

88Un réchauffement climatique limité à +2°C impliquerait de ne pas exploiter les deux tiers des réserves prouvées de pétrole, charbon et gaz, signifiant de facto un déclassement spectaculaire de tout investissement dans les énergies fossiles mais plus généralement une crise économique majeure.

89 Des émissions financées aux indicateurs de performance climatique – Etat de l’art de la comptabilité des émissions de gaz à effet de serre pour le secteur financier, 2° Investing Initiative, septembre 2013.

90Ostrom, E., 1990, Governing the Commons: The Evolution of Institutions for Collective Action, Cambridge University Press.

91Une interprétation extensive de la Convention sur la biodiversité de 1992, entrée en vigueur en 1993 après la ratification de 30 Etats, a conduit à considérer que ladite convention faisait de la biodiversité un bien public mondial.

92Weinstein O., 2010, Pouvoir, Finances et Connaissance, les transformations de l'entreprise capitaliste entre 20^e et 21^e siècle, Editions La Découverte, Paris, page 98.

93 L’apport majeur d’Elinor Ostrom et d’Oliver Williamson, ‘Prix Nobel’ d’économie en 2009, a été de remettre à l’honneur cette forme spécifique de propriété et de gouvernance que sont ces ‘communs’ et qui place les décisions collectives des « communautés » au centre du jeu socio-économique ; elle est une alternative au modèle de création de valeur actionnariale, basée sur la propriété privée des moyens de productions et des ressources, comme seule source de création de richesses collectives. La question des « communs » est

milliards USD, soit de 3,3 % à 7,5 % du PIB mondial. Les mesures pour stopper la déforestation et la dégradation des écosystèmes y afférent nécessiteraient des investissements annuels de 20 à 45 milliards USD.

Dans un contexte de raréfaction continue de la ressource publique, la mobilisation des investisseurs institutionnels (fonds de pension et assimilés, assureurs et réassureurs, fonds de réserve ou autres investisseurs institutionnels publics) s’impose à un triple titre : celui de leur responsabilité fiduciaire tout d’abord, au titre de leur rôle de financeur de long terme de l’économie ensuite, au titre de leur responsabilité sociétale institutionnelle enfin. Et les moyens sont là ; le stock total d’actifs des investisseurs institutionnels s’élevait en 2013 à 93 000 milliards de dollars, contre 37 en 2001, soit une croissance annuelle moyenne d’environ 8 %⁹⁴. Les investissements nécessaires à la préservation de la biodiversité ne représenteraient qu’une fraction minime de la variation de ce stock ; le problème se situe donc ailleurs, notamment dans la responsabilité pour les gestionnaires de fonds de faire fructifier les actifs de leurs actionnaires et non ceux de la société dans son ensemble.

Toutes choses égales par ailleurs, la capital naturel doit être analysé comme constitutifs d’externalités, elles-mêmes constitutives d’un risque qui, lorsqu’il se matérialisera⁹⁵, affectera négativement les retours sur investissements et donc les dividendes de l’ensemble du marché. En effet, les grands investisseurs institutionnels sont des investisseurs universels (‘Universal Owners’), c’est-à-dire qu’ils sont nécessairement investis, compte-tenu de leur taille, dans l’ensemble des secteurs économiques. Cette théorie stipule qu’un investisseur, dont le portefeuille comprend des titres de sociétés externalisant certains coûts, est exposé à un risque de baisse de rendement sur l’ensemble de son portefeuille du fait que ces externalités affectent d’autres entreprises de son portefeuille et, donc, globalement le marché. Ainsi, en théorie, ces ‘investisseurs universels’ ont objectivement intérêt à réduire les externalités négatives et augmenter les externalités positives de leurs portefeuilles d’investissement. En résumé, les intérêts des investisseurs institutionnels seraient alignés avec ceux de la collectivité et l’intérêt général pour peu qu’ils se comportent véritablement en investisseurs de long terme. Or la réalité est que leur horizon de gestion dépasse rarement les huit à dix ans.

Le capital naturel, un enjeu ‘matériel’ pour les marchés financiers

Aujourd’hui, sans doute parce que les autres risques restent encore difficilement évaluables, le pilotage des émissions de gaz à effet de serre des portefeuilles d’investissement est le premier défi majeur à relever par les investisseurs institutionnels suivis de l'usage de l'eau et de la pollution de l'air.

De nombreux investisseurs l’ont d’ailleurs compris. Selon une étude annuelle de Novethic (2014) sur 185 investisseurs institutionnels répartis dans 13 pays et pesant 6 000 milliards d'euros d'actifs en gestion, 12 % des investisseurs interrogés ont réalisé l’empreinte carbone de leur portefeuille et 23 % des investisseurs estiment ce risque matériel. L’analyse reste toutefois limitée à un nombre restreint d’industries, ce qui ne permet pas de connaitre l’exposition totale d’un portefeuille au risque carbone, sa matérialité et son ampleur variant d’un secteur à l’autre. Enfin, le risque carbone (risque d’émergence d’une législation et d’un prix du carbone) ne peut être évalué que par rapport à un scénario de référence ; il y a donc un véritable ‘trou méthodologique’ qu’il convient de clairement identifier. C’est le travail entrepris par le think tank 2° Investing Initiative à travers l’utilisation de stress tests⁹⁶ pour connaitre l’impact du risque carbone sur toute la chaine de l’investissement : commençant par le risque sur les actifs physiques (stranded assets⁹⁷), le risque se diffuse à l’échelle des entreprises et des portefeuilles pour atteindre, étant donné le poids des énergies fossiles dans l’économie mondiale, un risque systémique⁹⁸. Par ailleurs, un autre projet, Beyond Ratings, se spécialise dans l’évaluation du risque énergétique des pays dans le cadre de l’évaluation des dettes souveraines.

94 OECD (2014). Pension Markets in Focus, Paris: OECD.

95 Pour certains secteurs, comme celui de la réassurance, ce risque s’est déjà matérialisé au travers de l’explosion de leurs coûts. Même s’il s’agit d’un montant inférieur à la moyenne annuelle des pertes économiques observées sur les dix dernières années (188 Md$), les catastrophes naturelles et les catastrophes du fait de l’homme ont généré un coût de 113 Md$ (environ 90,5 Md€) en 2014, contre 135 Md$ (environ 108 Md€) en 2013 [Site de l’Argus de l’assurance, publié le 17 décembre 2014 à 15h09].

96Carbon Risk for Financial Institutions.

97Ressources d’énergies fossiles qui deviennent caduques en raison d’un changement de marché ou de régulation associé à la transition vers une économie sobre en carbone.

98Risque qui peut mettre en danger la survie du système financier.

Des initiatives encourageantes mais qui manquent d’ambition

Dopées par la COP21, les initiatives sur le changement climatique explosent

Depuis une quinzaine d’années, les investisseurs les plus engagés contre le changement climatique se sont organisés à travers de nombreuses initiatives : Carbon Disclosure Project - CDP (lancé dès 2000, pionnier en termes de reporting ESG, avec un objectif de transparence des émissions des plus grandes multinationales), Global Investor Coalition On Climate Change (groupe de 250 investisseurs ayant pour but de trouver des points d’accord sur les sujets relatifs au changement climatique lors de grands événements comme la COP21⁹⁹), etc.

Les engagements de ces quinze dernières années ont néanmoins pris une nouvelle ampleur en 2014. Le Sommet sur le Climat des Nations Unies a tout d’abord accouché de la signature par 358 investisseurs institutionnels du Global Investor Statement on Climate Change, une déclaration reconnaissant l’impact du changement climatique sur leurs portefeuilles et la nécessité d’agir. À la suite de ce sommet, deux initiatives majeures et complémentaires ont vu le jour: la Portfolio Decarbonization Coalition, regroupant les investisseurs mobilisés pour la décarbonisation de leurs portefeuilles, et la Montreal Carbon Pledge rassemblant les investisseurs engagés à mesurer et publier l'empreinte carbone de leurs portefeuilles.

Cependant, il convient de noter que les investisseurs sont fortement dépendants de l’information fournie en amont par les émetteurs, ce qui constitue un frein potentiel à toute initiative financière.

La récente éclosion des coalitions sur le capital naturel

Ces dernières années ont également vu l’apparition de déclarations et de coalitions qui ne se cantonnent plus au seul changement climatique mais à l’ensemble du capital naturel.

L’UNEP-FI (initiative finance du Programme des Nations Unies pour l'environnement) ainsi que le programme Global Canopy ont tout d’abord été à l’origine de la Déclaration sur le Capital Naturel (NCD). Cette initiative vise le secteur financier et regroupe 44 directeurs généraux d’institutions financières, avec pour objectif d’intégrer les enjeux du capital naturel dans les différents types d’actifs et supports financiers (prêts, obligations, produits d’assurance) ainsi que dans l’évaluation et le reporting¹⁰⁰. Au-delà de la déclaration, une coalition récente regroupant les parties prenantes a également vu le jour en 2012 : la Natural Capital Coalition créée en 2012 par le groupe d’étude The Economics of Ecosystems and Biodiversity (TEEB), la NCC est l’initiative la plus récente sur le capital naturel. Elle implique toutes les parties prenantes (investisseurs institutionnels, recherche, société civile, gouvernements) de labiodiversité et vise à standardiser les méthodes d’évaluation du capital naturel. La coalition envisage de réaliser une étude de cas prouvant que l’intégration du capital naturel mène à de meilleures décisions grâce à une meilleure résilience des portefeuilles, des coûts réduits, des approvisionnements sécurisés et enfin un modèle économique plus durable.

Enfin, une série d’initiatives en 2015 pourrait permettre de mieux associer les agendas de réforme des systèmes financiers et les enjeux du capital naturel : la conférence sur la réduction des risques catastrophiques (Sendai, mars), la conférence sur le financement du développement (Addis-Abeba, juillet), la finalisation des nouveaux Objectifs de Développement Durable (New York, septembre) et l’obtention d’un accord sur le changement climatique (Paris, décembre).

Des pratiques qui portent avant tout sur la prise en compte de l’enjeu Carbone

Ces pratiques englobent à la fois les stratégies d’investissement élaborées, les nouveaux instruments utilisés et la mesure et le reporting de ces derniers. Mais rares sont les investisseurs institutionnels qui s’imposent des objectifs, même non chiffrés, de préservation du capital naturel.

Les fonds ISR

Les enjeux du patrimoine naturel s’insèrent pour une part dans les stratégies d’allocation d’actifs des investisseurs ISR (investissement socialement responsable). On y retrouve 3 grandes familles d’approches : la sélection Best-In-Class, l’approche thématique ou l’exclusion et l’engagement actionnarial. La plupart du temps, ces approches (hormis l’approche thématique) utilisent les critères ESG (environnement, social, gouvernance) que ce soit pour dé-sélectionner ou pour pondérer les valeurs au sein du portefeuille. Or, le volet environnemental de ce reporting est essentiellement constitué des émissions de GES. Deux autres

99 http://globalinvestorcoalition.org/worlds-leading-institutional-investors-managing-20-trillion-call-for-carbon-pricing-ambitious-global-climate-deal/

indicateurs sont également utilisés, mais dans une bien moindre mesure : la consommation d’énergie des entreprises en portefeuille et la consommation d’eau et les volumes de matériaux utilisés¹⁰¹.

Ces approches sont critiquées pour des raisons distinctes, mais elles ont toutes pour point commun leur incapacité, à ce jour, à apporter la preuve de leur impact positif et de leur la contribution aux objectifs de la transition énergétique et, à fortiori, à la préservation du capital naturel. D’autres instruments, en revanche, flèchent les investissements dans les projets d’atténuation (énergies propres, efficacité énergétique…) étant donné que les mesures d’adaptation sont plus difficiles à financer à cause du faible retour sur investissement.

Les fonds non cotés

En 2014, selon l’AFIC Cleantech, un montant total de 470 millions d’euros a été investi en France dans 86 sociétés ‘cleantech’ (énergies renouvelables, efficacité énergétique, traitement de l’eau et de l’air, etc.), un record mais bien loin des enjeux. L’investissement dans les sociétés cotées est quant à lui non négligeable mais ces entreprises sont, compte tenu de leur taille, rarement des pure players développement durable ou transition énergétique. Lancé en 2015 par la BEI et la Commission Européenne, le Mécanisme de financement du capital naturel (Natural Capital Funding Facility, NCFF) est un instrument financier pour la réalisation de projets axés sur la biodiversité et les services écosystémiques. Ces projets favoriseront la protection, la restauration, la gestion et l'amélioration du capital naturel (aménagement des sols, des terres et des forêts, agriculture, eau, gestion des déchets...). Au-delà des investissements, cet instrument aura pour objectif de démontrer au marché et aux investisseurs potentiels l'attrait, y compris financier, que présentent les opérations liées à la biodiversité et à l'adaptation aux changements climatiques afin d'inciter le secteur privé à réaliser des investissements durables.

Les obligations vertes

Ces obligations permettent, à priori, un fléchage des investissements vers des projets créateurs de valeur environnementale (énergies renouvelables, efficacité énergétique…). Malgré l’existence des Green Bond Principles (publiés en janvier 2014), la notation de ces obligations ‘vertes’, qui ont connu une croissance fulgurante (66 milliards de dollars au 10 juin 2015 par rapport à 11 milliards en 2013, avec des prévisions entre 70 et 100 milliards pour 2015), ne prend pas en compte pour le moment de critères environnementaux et il manque un référentiel global pour garantir impact et crédibilité. Des offres de notation ESG, de vérification et de certification sont néanmoins en train d’émerger (Standard & Poor’s notamment). Par ailleurs, l’UNEP-FI développe actuellement e-risc, une méthodologie pour évaluer et intégrer les ressources naturelles dans

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