En guise de conclusion, nous avons constaté que le marché réagissait favorablement à l’annonce d’un transfert sur un marché de qualité supérieure. Et paradoxalement, le marché réagit également positivement au transfert des entreprises de l’AMEX vers le NASDAQ et ce malgré la baisse de la liquidité engendrée par ce changement. Une autre constatation qui va à l’encontre de l’hypothèse d’efficience semi-forte, est la réaction négative du marché juste après la cotation sur le nouveau marché. Or, selon l’hypothèse d’efficience des marchés, on devrait observer une stagnation.
La littérature sur les impacts d’un changement de marché de cotation s’est très peu intéressée au transfert du compartiment principal vers le compartiment secondaire d’une bourse. De plus, les études sont quasiment toutes centrées sur les Etats-Unis, à notre connaissance aucune étude de ce genre n’a été menée en Europe.
Les effets du changement de marché de cotation sur la liquidité sont certes ambigus, mais certains chercheurs ont cependant montré que le gain de liquidité espéré dépend fortement du niveau de liquidité des entreprises avant l’annonce de leur changement.
Enfin, en ce qui concerne le risque, toutes les études (à l’exception de celle de Dhaliwal) qui ont analysé l’impact d’un changement de marché de cotation sur le risque ou sur le coût du capital sont unanimes : la cotation sur un nouveau marché n’affecte pas le risque. Ainsi, ces résultats ont montré que l’idée selon laquelle le changement de place de cotation, quand il est perçu par les investisseurs comme une bonne nouvelle, peut réduire le risque n’est pas vérifiée. Par conséquent, les chefs d’entreprise qui donnaient comme motif de changement la réduction du risque avaient tort. Toutefois, nous avons remarqué que cette problématique n’a jamais été abordée dans les études d’impact sur le transfert de compartiment au sein d’une même bourse.
Les études liant la structure du marché à la valeur d’un titre et à son niveau de liquidité sont nombreuses, en revanche très peu d’études ont analysé cette relation dans le cadre d’un
transfert de compartiment.
Par ailleurs, malgré la multitude de problématiques abordées (impact sur la rentabilité, la liquidité et le risque) par la littérature générale sur le transfert de marché de cotation, aucune étude n’a été réalisée sur son influence sur l’asymétrie d’information. D’autres remarques que nous pouvons adresser à ces études sont qu’elles ne se sont pas suffisamment intéressées aux caractéristiques comptables des sociétés telles que la rentabilité financière, le niveau d’endettement et la solvabilité et aussi qu’elles analysent peu les motivations des transferts.
Finalement à l’issue de cette revue de littérature critique, nous avons proposé une nouvelle étude empirique dont l’objectif est de compléter la littérature. Cette étude portera sur le transfert intra-bourse sur le marché français, car cette thématique et ce marché n’ont pas reçu beaucoup de considération. Notre étude se distingue également des autres par le fait qu’elle utilise, en plus des méthodes classiques d’étude d’événement, un échantillon de contrôle particulier. En plus de cet apport méthodologique, nous avons investiguer sur l’effet du transfert sur le degré d’asymétrie d’information et le rôle de celle-ci dans l’explication du déclin des rentabilités post-transfert. Nous avons également enquêté sur les raisons du transfert et mis en place un modèle de prédiction du transfert.
Tableau 3-1 : Récapitulatif des études empiriques antérieures menées sur les impacts d'un changement de marché de cotation sur les prix la liquidité et le risque des titres
Transfert d'un marché OTC vers une bourse organisée et réglementée ou entre deux bourses indépendantes d'un même pays
Chercheurs Sujet Echantillon Principaux résultats Réaction du marché Liquidité Risque du titre Asymétrie d'information Ule (1937) Réaction du marché lors de l’introduction sur le NYSE ou l'AMEX de sociétés initialement négociées sur le marché OTC. 29 titres, Janvier 1934-avril 1937
Les entreprises qui s'inscrivent sur le NYSE ou l’AMEX surperforment leurs comparables restées sur le marché OTC avant le changement, mais
sous-performent après. Positive avant et Négative après - - - Van Horne (1970) Introduction sur le NYSE et AMEX (American Stock Exchange) d'entreprises venant
d'un marché OTC.
140 titres (80 sur NYSE et 60 sur American Stock
Exchange) 1960-1967
Aucun effet sur les prix aucune - Pas d'effet -
Furst (1970)
Impact sur le cours des titres d’un transfert du marché OTC vers le NYSE.
198 titres
1960-1965 Aucun effet sur les prix aucune - - -
Reints et Vandenberg (1975) Impacts du changement de place de cotation sur le risque systématique.
- Aucun effet sur le
Ying, Lewellen, Schlarbaum et
Lease (1977)
Entreprises dont les titres, cotés sur le marché OTC, sont
introduits pour la première fois sur le
NYSE ou l'AMEX 248 titres, 1966-1968 Réaction positive du marché avant le transfert et négative après Pas de changement au niveau du risque Rentabilités Anormales Moyennes Cumulées (RAMC) positives avant l'introduction sur
le nouveau marché et négatives après
- Pas d'effet -
Fabozzi et Hershkoff (1979)
Même conclusion que YLSL (1977) et Reints et Vandenberg (1975) - - aucun Reilly et Wong (1982) Impact du transfert du marché OTC ou de l’AMEX vers le NYSE sur la liquidité
des titres.
1975-1976
Augmentation de la liquidité des sociétés
qui ont migré par rapport à leurs semblables qui sont
restées. - Amélioration avant et même après. - - Dubofsky et Groth (1984) Effet d'un changement de place de cotation (OTC-NYSE, OTC-AMEX et AMEX-NYSE) sur la liquidité Données journalières, 1975-1981 Baisse de la liquidité pour les entreprises venant d'un marché de
gré à gré. Augmentation avant le
changement et baisse après pour les entreprises qui viennent
de l'AMEX.
-
- OTC vers NYSE ou AMEX : baisse. - AMEX vers NYSE : Augmentation avant et baisse après - - McConnell et Sanger (1984)
Etude des effets du transfert du marché OTC sur le NYSE sur
les prix des titres.
Même conclusion que
Klemkosky et Conroy (1985)
Etude d’impact du transfert du marché OTC ou de l’AMEX
vers le NYSE sur la liquidité des titres.
44 titres Même conclusion que
Reilly et Wong (1982) - Amélioration avant et même après. - - Grammatikos et Papaioannou (1986) Réaction du marché lors de l'introduction
sur le NYSE des entreprises venant d'un marché OTC. Tests de l'hypothèse de gain de liquidité (marketability hypothesis) 88 sociétés non financières Données journalières, 1975-1981
Le gain de liquidité est d'autant plus élevé que le niveau de liquidité de
l'entreprise avant le changement est faible et
vice-versa
RAMC positives pour les titres moins liquides
et négatives pour ceux qui sont liquides autour
de la date d'annonce. RAMC négatives après
l'admission pour les deux groupes. Augmentation du niveau de liquidité. Mais cette amélioration est plus forte pour les
entreprises moins liquides que pour les entreprises liquides. - - Clyde, Schultz et Zaman (1997) Effet du transfert AMEX-NASDAQ sur la liquidité et le prix 47 titres, Données intra-journalières, 1992-1995
La liquidité baisse mais le marché réagit favorablement au
changement.
Positive Enorme baisse - -
Tse et Devos (2004)
Impact de l'annonce des transferts AMEX
vers NASDAQ et NASDAQ vers
AMEX sur la liquidité, la visibilité
et sur les prix
36 AMEX-NASDAQ et 70 AMEX-NASDAQ, Janvier 1998-Décembre 2000 Le marché réagit positivement à l'annonce du transfert AMEX-NASDAQ surtout pour les entreprises High-tech.
Par contre, après le changement la liquidité baisse. Positive (AMEX-NASDAQ) Non significative (NASDAQ-AMEX) Baisse (AMEX-NASDAQ) Augmentation (NASDAQ-AMEX) - -
Tableau 3-2 : Récapitulatif des études empiriques réalisées sur l’impact d’un transfert de compartiment (section) sur la rentabilité et la liquidité des titres transférés
Par transfert de compartiment (section), nous entendons les changements de marché de cotation qui sont faits entre deux compartiments d’une même bourse.
Transfert entre deux marchés (sections) d'une même bourse
Chercheurs Sujet Echantillon Principaux résultats Réaction du marché Liquidité Risque du titre Asymétrie d'information Baker et Edelman (1990) Réaction du marché lors du transfert de section : le cas du NASDAQ 278 titres, données journalières, 1982-1987 Transfert améliore la liquidité et le marché réagit positivement à l'annonce. Confirmation de l'hypothèse de gain de liquidité. Aucune preuve de RAMC négatives après
la cotation sur la nouvelle section
Avant transfert :
Réaction du marché positive et significative
pour les titres moins liquides et réaction non
significative pour ceux relativement liquides.
Après transfert : Pas
de réaction significative Augmentation du niveau de liquidité. Mais cette amélioration a été plus forte pour les
titres moins liquides que pour
les plus liquides.
- -
Lamba et Ariff (1997)
Impact d'un changement de section sur les prix et
la liquidité (Preuve du Tokyo Stock Exchange) 168 titres, 1984-1992 Réaction positive du marché lors de l'annonce du transfert sur la section 1. Avant transfert : Réaction positive et significative. Après transfert : réaction négative significative Augmentation du niveau de liquidité
pour les titres moins liquides. Baisse pour les titres liquides.
Tableau 3-3 : Récapitulatif des études empiriques antérieures sur l’impact de la modification du mode de cotation (fréquence de négociation)
Ces études s’interrogent sur les effets du changement de mode de cotation (continu fixing ou fixing continu) sur la rentabilité, la liquidité et la qualité du mécanisme de détermination des prix.
Changement de mode de cotation
Chercheurs Sujet Echantillon Principaux résultats Réaction du marché Liquidité Risque du titre Asymétrie d'information
Amihud, Mendelson et Lauterbach (1997)
Microstructure de marché et la valeur d'un titre : le cas de la bourse de Tel Aviv
120 titres, données journalières, 1987-1994 Réaction positive et permanente du marché. Amélioration du niveau de liquidité Réduction de la volatilité et amélioration de la qualité du processus d'incorporation des nouvelles informations
dans les cours
Le marché réagit favorablement à l'annonce du passage des titres à une cotation
en continu
Augmentation du niveau de
liquidité
Réduction de la
volatilité des titres -
Lauerbach (2001) Impact du passage d'une négociation en continu à un système d'enchères périodiques : le cas de la bourse de Tel Aviv 97 titres, données journalières
La plupart des titres voient leur prix et leur
niveau de liquidité se détériorer
Le marché réagit négativement à l'annonce du transfert
vers une cotation au fixing
Baisse du niveau
Muscarella et Piwowar (2001)
Microstructure de marché et la valeur d'un titre : le cas de la bourse de Paris 86 titres passés au continu et 48 titres rétrogradés au fixing, données journalières, 1995-1999 Le marché réagit favorablement dans le cas d'un transfert vers une cotation en continu et négativement dans le
cas inverse. La qualité d'ajustement du cours aux nouvelles informations s'améliore
pour les titres admis à la cotation en continu et se détériore pour ceux admis au fixing.
RAMC significatives et positives pour les titres admis au continu et
significativement négatives pour ceux transférés au fixing.
Amélioration du niveau de liquidité pour les
titres admis au continu et Baisse du niveau de liquidité pour ceux transférés au fixing. Réduction de la volatilité pour les
titres admis au continu et augmentation pour ceux transférés au fixing. - Henke et Lauterbach (2005) Impact du passage à une négociation en
continu initié par l'entreprise elle-même ou les autorités de marché : le cas de la bourse de Varsovie 59 titres, données journalières, 2001-2003
Les résultats montrent que le passage à la cotation en continu s’avère très avantageux
qu’il soit initié par les entreprises ou par les autorités de marché.
Le marché réagit positivement à l'annonce du transfert
vers une cotation en continu. Augmentation du niveau de liquidité Baisse de la volatilité résiduelle des titres -
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Les entreprises qui sont inscrits sur un marché financier et qui ont déjà fait appel à l’épargne publique peuvent si elles le jugent nécessaire changer la place de négociation de leurs titres. Le changement de marché de cotation est un terme qui peut regrouper beaucoup de formes d’opération transfert. Nous avons identifié, puis classé ces différentes formes de transfert en trois catégories : le transfert inter-bourse, le transfert de compartiment et le transfert international. Ensuite, nous avons décidé de focaliser ce travail de recherche sur la deuxième catégorie (transfert de compartiment). La raison de ce choix vient du fait que nous avons constaté que cette thématique n’a pas été suffisamment analysée dans la littérature financière et ce malgré l’intérêt d’une telle opération pour les entreprises et leurs actionnaires.
Le transfert de compartiment est le plus souvent associé à des objectifs financiers, c’est-à-dire assurer le financement des activités de l’entreprise dans les meilleures conditions en levant des fonds au moindre coût. Les entreprises entreprennent également une opération de transfert de compartiment pour des raisons commerciales comme le renforcement de leur visibilité et de leur notoriété auprès de leurs clients, fournisseurs et partenaires. Le transfert de compartiment est aussi entrepris par les sociétés dans le but d’apporter à leurs actionnaires plus de liquidité et de plus de protection. Cette opération présente, par ailleurs, des coûts pour les entreprises candidates. Ces coûts résultent d’une part, des frais directs liés à l’opération de transfert (frais de transfert, commission de cotation sur le nouveau compartiment, coût de production et de publication des informations obligatoires…) et des coûts indirects liés à accroissement des contraintes informationnelles.
Les conséquences attendues de l’opération de transfert de compartiment sont multiples. L’opération de transfert pourrait entraîner un accroissement de la connaissance des investisseurs sur l’entreprise et augmenter sa base d’actionnaires. Ceci, grâce à l’amélioration de la visibilité de l’entreprise et à l’augmentation de la quantité d’informations disponibles sur la société. Selon Merton (1987), l’augmentation de la base d’actionnaires d’une entreprise se traduit par une hausse de sa liquidité et in fine par la réduction du niveau de la rentabilité exigée par ses investisseurs. De la même façon, nous pensons également que le transfert pourrait affecter le partage d’information entre les investisseurs. Il pourrait en effet permettre
la réduction du niveau d’asymétrie d’information entre dirigeant et investisseurs et entre investisseurs eux-mêmes. Par ailleurs, si le marché interprète l’opération de transfert de compartiment comme un signal de meilleures perspectives futures et d’amélioration de la liquidité, elle devrait se traduire par une création de richesse. Pour ces raisons, l’annonce d’une telle opération, si elle est évidemment réalisée vers un compartiment de qualité supérieure, devrait être accueillie favorablement par le marché.
Les résultats des études empiriques sur l’impact du transfert sur le cours mettent en évidence que le marché réagit positivement, mais que cette réaction positive s’estompe juste après l’admission de l’entreprise sur le nouveau compartiment. Certaines études observent même des rentabilités anormales cumulées négatives quelques jours après l’introduction. En revanche, toutes ces études concluent à une amélioration de la liquidité. Ces études se sont intéressées à la réaction à court terme du marché. Aucune étude n’a porté sur la performance long terme des titres transférés. En outre, ces études ne traitent pas non plus en profondeur les motivations du transfert de compartiment et n’analyse également pas son impact sur l’asymétrie d’information.
Ces constats nous ont amené à proposer une nouvelle étude pour combler ces lacunes et pour mieux comprendre les conséquences d’une telle opération. Cette nouvelle étude porte sur le marché français (NYSE Euronext Paris) et tente d’apporter des éléments de réponse aux questions suivantes : quels sont les objectifs et les déterminants du transfert ? Quelles sont les conséquences de cette opération sur les rentabilités court et long terme, sur la liquidité et sur l’asymétrie d’information ?
Le marché étudié est un marché dirigé par les ordres qui est divisé en plusieurs marchés qu’on appellera, par la suite, sans distinction des marchés ou des compartiments. Ces marchés sont différents en termes de conditions d’admissions, d’obligations d’information, de catégories d’entreprises attirées, de transparence ; en somme en termes de qualité.
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L’objectif de cette deuxième partie est d’apporter des éléments de réponse aux questions suivantes : quelles sont les raisons évoquées par les dirigeants pour changer de compartiment de cotation ? Quels sont les facteurs déterminants du transfert de compartiment ? Quels sont ses impacts sur la rentabilité, la liquidité et le risque perçu du titre ?
La partie est divisée en trois chapitres. Le premier (chapitre 4) propose une étude empirique sur les motivations et les caractéristiques déterminantes du transfert de compartiment. Cet objectif est atteint au travers de deux études : une étude documentaire pour identifier et classer les objectifs cités par les dirigeants lors de l’opération de transfert et une étude basée sur la régression logistique pour savoir si le transfert de compartiment peut être anticipé. Ces études constituent des contributions à la littérature existante, car aucune étude antérieure n’avait, jusque là, explicitement étudié ces problématiques dans le cadre d’un transfert de compartiment. Par ailleurs, ce chapitre présente la constitution de nos échantillons (de titres transférés et de contrôle). L’échantillon de contrôle a été construit de façon originale en prenant en compte deux critères : le secteur d’activité et le marché d’origine.
Le chapitre 5 est lui consacré à l’étude de l’impact du transfert sur la rentabilité. Cette étude nous permet de tester si le marché réagit favorablement à l’annonce du transfert et si ce dernier crée de la valeur pour les actionnaires. L’étude d’impact sur la rentabilité est réalisée en utilisant la méthodologie d’étude d’événement. En plus de cette méthodologie, nous avons utilisé une autre approche basée sur des entreprises de contrôle. Le chapitre 5 étudie également la performance à long terme des titres transférés. Nous complétons ces études par une présentation des explications possibles des résultats observés.
Le chapitre 6 complète les études des chapitres précédents en analysant l’effet du transfert la liquidité et le risque. Ce chapitre étudie également l’impact du transfert sur le degré d’asymétrie d’information des sociétés migrantes. Ceci n’avait jamais été fait dans les études antérieures sur la thématique du transfert de marché de cotation. Nous terminons ce chapitre en testant si la réaction du marché observée peut s’expliquer par les changements que nous avons observés sur la liquidité, le risque et l’asymétrie d’information.