L ES LIMITES ET LES AMELIORATIONS A APPORTER

Nous avons vu dans la section précédente que d’innombrables études empiriques avaient été réalisées sur la thématique du changement de marché de cotation. Ces études ont porté sur plusieurs problématiques et ont utilisé des méthodes diverses et variées pour traiter ces questions. Malgré tout, nous remarquons que ces études ne sont pas dénuées de limites. Un des objectifs principaux de cette Thèse consiste à apporter des améliorations à certaines de ces limites en proposant de nouvelles hypothèses et de nouvelles méthodologies.

3.2.1.Quelques limites des études antérieures

La thématique du changement de marché de cotation a été abordée sous divers angles. Le transfert a été analysé dans différents pays et sur des marchés (bourses) d'organisation et de structures différentes. Les hypothèses testées sont nombreuses et les résultats trouvés sont globalement cohérents. Toutefois, ces études ne sont pas exemptes de critiques. Les critiques qui seront émises concernent principalement la catégorie de transfert de compartiment (intra-bourse) que celle entre deux bourses indépendantes sur lesquelles beaucoup de tests ont été effectués.

3.2.1.1.Types de transfert étudiés

Une première remarque que nous pouvons adresser à la littérature sur le transfert de marché de cotation est de s’être focalisée plus sur les transferts entre deux bourses

indépendantes de fonctionnement, d’organisation et de structure différents et très peu sur le transfert entre marchés ou compartiments d’une même place boursière. A notre connaissance, les seules études qui ont été publiées sur le thème de transfert intra-bourse sont celles de Baker et Edelman (1990), Lamba et Ariff (1997) et Ariff, Lamba et Shamsher (1999).

L’intérêt d’étudier ce type de changement réside notamment dans le fait qu’il offre un cadre idéal pour analyser les conséquences du transfert en neutralisant ou en réduisant certains effets comme la différence de fonctionnement, législative… tout en mettant l’accent sur les caractéristique des sociétés et la qualité des marchés.

3.2.1.2.Hypothèses et méthodologie utilisées

Les différents auteurs qui ont analysé la réaction du marché lors d’un transfert entre deux places boursières indépendantes ont testé plusieurs hypothèses. Entre autres, Ils ont vérifié si le transfert est une opération créatrice de valeur. Ils ont également testé l’impact du transfert sur la liquidité et la volatilité. En revanche, les quelques articles publiés sur le thème du changement de compartiment de cotation (transfert intra-bourse) se sont intéressés seulement à son impact sur le prix et à son effet sur la liquidité. Ils ignorent l’effet que pourrait avoir le transfert sur le niveau de risque des titres et sur l’asymétrie d’information. Une explication possible de la non-prise en compte du problème d’asymétrie d’information dans les différentes analyses des conséquences du transfert de compartiment peut venir d’une part, du fait que l’asymétrie d’information n’est pas directement observable par les investisseurs, et d’autre part, du fait de la difficulté à mesurer ce concept. Ainsi, les chercheurs, dans leur analyse, pourraient donc considérer que ce problème est sans importance ou sans effet majeur. Par ailleurs, aucune de ces études ne s’est également intéressée aux motivations poussant une société à changer de compartiment de cotation. Pour examiner les conséquences du transfert, il serait intéressant de s’interroger sur les raisons qui provoquent ce choix. La connaissance de ces raisons peut être d’une utilité colossale pour la compréhension et l’interprétation des effets du transfert non seulement sur la valeur de la société, mais aussi sur la richesse des actionnaires.

D’un autre côté, la quasi-totalité de ces études sur le changement de compartiment utilisent la méthodologie d'étude d'événement pour mesurer la réaction du marché. Or, nous savons que cette méthodologie suppose des hypothèses telles que la normalité des rentabilités et l'efficience des marchés qui sont très difficilement satisfaisables pour les titres individuels. En outre, la méthodologie d’étude d’événement requiert une bonne spécification de la date

d’annonce et des rentabilités dites normales. Or, la plupart des études sur le transfert peinent à identifier la date d’annonce. Elles utilisent quasiment toutes la date d’introduction sur le nouveau marché comme date d’événement, ce qui n’est pas sans influence sur la pertinence et la bonne interprétation des résultats. Un autre problème dans la méthodologie d’étude d’événement se situe au niveau du choix de la référence pour estimer la norme, c’est-à-dire, les rentabilités dites normales. Une mauvaise spécification de la norme peut conduire à l’observation de rentabilités anormales fallacieuses. Les études d’impact du transfert sur les prix de Baker et Edelman (1990), de Lamba et Ariff (1997) et d’Ariff, Lamba et Shamsher (1999), utilisent toutes un indice de marché comme référence. Cette manière de procéder est la plus utilisée dans la pratique, mais de plus en plus d’études récentes commencent à utiliser d’autres références comme un échantillon de contrôle ou des entreprises comparables.

3.2.1.3.Explications de la réaction post-transfert

Les résultats des études sur les effets du transfert que ce soit entre deux bourses indépendantes ou entre deux compartiments d’une même bourse, semblent assez concordants. Nous constatons d’une part, une réaction positive du marché avant l’introduction sur le nouveau marché, et d’autre part, un déclin des rentabilités anormales cumulées (ou performance boursière) après cette date et cela quels que soient le pays, la période et les méthodes utilisées. En revanche, là où ces études pêchent, c’est dans les explications à apporter aux réactions du marché observées après le transfert. Plusieurs études ont été menées pour comprendre et expliquer cette sous-performance à long terme dont sont victimes les sociétés qui s’introduisent pour la première sur une bourse ou qui transfèrent leurs titres sur un marché plus organisé et mieux réglementé. Ces études n'arrivent pas à trouver d'explications robustes quant à l’effondrement de la performance boursière après l’admission des titres sur le nouveau marché.

Autre remarque, les études menées sur le changement de compartiment n’abordent pas le problème du déclin des performances boursières sur la période post-transfert. Elles traitent de la réaction du marché à court terme et l’explique par le gain de liquidité attendu.

Finalement, à travers ces différentes remarques sur les études menées sur les effets du changement de marché de cotation, nous nous proposons de contribuer au débat en réalisant une nouvelle étude qui tiendra compte des observations ci-dessus.

3.2.2.Proposition d’une nouvelle étude

La nouvelle étude que nous proposons ici a pour objet d’examiner les conséquences du transfert d’un compartiment moins réglementé vers un plus réglementé au sein d’une même bourse. Le choix du transfert intra-bourse s’explique par le fait que ce type de transfert a été très peu traité dans la littérature. Nous avons opté pour effectuer cette étude le cadre européen, plus particulièrement le marché français (NYSE Euronext Paris). Et ceci pour deux raisons principales : la première est que les études portant sur le thème du changement de compartiment de cotation ont concerné seulement quelques pays à savoir les Etats-Unis, le Japon, l’Inde, la Malaisie et le Singapour et jamais l’Europe ; la deuxième raison est relative à la caractéristique particulière de NYSE Euronext Paris qui est un marché électronique dirigé par les ordres et le caractère volontaire de la décision de transfert sur NYSE Euronext Paris.

Les questions de recherche auxquelles nous tentons de répondre dans cette étude sont multiples. Tout d’abord, nous cherchons à vérifier si le transfert de compartiment affecte-t-il la valeur des sociétés migrantes ou la richesse de leurs actionnaires. La réponse que nous apporterons à cette question nous permettra par ailleurs de savoir si la différence de qualité entre les compartiments est rémunérée par le marché. Ensuite, nous analysons dans quelle mesure l’opération de transfert peut affecter la liquidité et le niveau de risque global et informationnel des titres. Enfin, nous testons si les éventuels changements des niveaux de liquidité et de risque peuvent constituer des éléments explicatifs de la réaction observée des prix (ou des rentabilités boursières).

Mais avant l’étude de la réaction du marché au transfert de compartiment de cotation via les études d’impact du transfert sur la rentabilité boursière, la liquidité et le risque, nous cherchons à déterminer d’abord les motivations du transfert de compartiment sur le marché français.

3.2.2.1.Etude d’identification des motivations du transfert de compartiment

sur NYSE Euronext Paris

L’objectif visé dans cette étude est double :

déterminer les raisons avancées par les dirigeants pour justifier le transfert de leurs titres ;

construire un modèle de prédiction de la probabilité de transfert d’un titre.

Pour atteindre le premier objectif, nous réalisons une étude qualitative consistant à rechercher dans les documents de base (prospectus) fournis par les sociétés candidates au

transfert les motivations des dirigeants.

Pour le deuxième objectif, nous utilisons une étude logistique (régression logit) pour mesurer la probabilité qu’une société soit candidate au transfert. Pour déterminer cette probabilité, nous utilisons des variables prédictives boursières et comptables.

3.2.2.2.Etude de l’impact du transfert sur la rentabilité boursière

A partir des arguments développés dans le chapitre 1 et des résultats des études antérieures, nous prédisons une réaction positive du marché à l’annonce d’une opération de transfert d’un marché ou compartiment moins réglementé vers un plus réglementé. Pour examiner la réaction du marché, nous testons les hypothèses suivantes :