C ONCLUSION DU CHAPITRE 1
2.3. L A REACTION ATTENDUE DU MARCHE AU TRANSFERT
L’analyse des différentes conséquences possibles du transfert de compartiment exposées dans les sections précédentes met en évidence trois effets principaux pouvant expliquer une augmentation du cours des titres à l’annonce du transfert : l’accroissement de l’obligation de diffusion d’information, l’amélioration de la visibilité et de la crédibilité et le changement dans le processus de découverte des cours (mode de cotation). L’impact de ces éléments sur le prix est résumé dans la figure 2-1.
Cette section est destinée à expliquer la réaction du marché au transfert de compartiment sur NYSE Euronext Paris. Pour cela, nous nous appuyons sur les arguments théoriques et les conclusions des modèles théoriques présentés dans la section précédente.
2.3.1.Changements induits par le transfert de compartiment sur NYSE
Euronext Paris
La figure 2-1 met en exergue que le transfert vers un marché plus réglementé entraîne, pour la société candidate, un certain nombre de changements importants. Il implique pour elle l’adoption de pratiques de gestion, de bonne gouvernance et de diffusion d’informations plus stricte, adaptées aux contraintes du nouveau marché. Sur certaines bourses comme le NYSE Euronext, il peut aussi conduire à un changement dans le mécanisme de cotation du titre. Ces changements pourraient non seulement améliorer la qualité du processus de découverte des prix, mais également créer de la valeur.
2.3.1.1.Accroissement de l’obligation d’information et de la visibilité
Dans le chapitre 1, nous avons montré que, sur NYSE Euronext Paris, les différents compartiments présentaient des exigences d’information des investisseurs différentes et que ces obligations sont d’autant plus strictes que le compartiment est plus réglementé. Par conséquent, lorsqu’une entreprise change de compartiment de cotation sur NYSE Euronext Paris, les obligations de diffusion d’information auxquelles elle est soumise se retrouvent modifiées. Or, selon les conclusions des théories financières, l’augmentation de la quantité et de la qualité de l’information disponible sur une entreprise57 contribue à réduire son niveau
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C’est le cas lorsqu’un titre est transféré d’un compartiment non réglementé vers un plus réglementé de NYSE Euronext.
d’asymétrie d’information58, améliorer la fiabilité des anticipations des investisseurs intéressés par ses titres, augmenter son attrait auprès des investisseurs (augmentation de la base d’actionnaires) et réduire à terme son coût du capital59
.
Par ailleurs, le transfert sur un compartiment plus réglementé entraîne un renforcement de la crédibilité de l’entreprise migrante vis-à-vis de ses parties prenantes et un accroissement de sa visibilité auprès des investisseurs. Ces gains de crédibilité et de visibilité, comme nous l’avons déjà dit dans la section précédente, peuvent contribuer à améliorer la rentabilité économique de l’entreprise, la liquidité de ses titres et réduire son niveau d’asymétrie d’information.
2.3.1.2.Changement du mode de cotation
Sur NYSE Euronext Paris, les titres peuvent être négociés au fixing (simple ou double) ou en continu60. Cependant, sur le compartiment « Marché Libre », tous les prix des titres sont déterminés une fois par jour, tandis que sur les autres compartiments, les prix sont fixés au moins deux fois par jour. Changer de compartiment implique donc pour l’entreprise candidate un changement du mode de cotation de ses titres. Lorsqu’une entreprise passe du Marché Libre à un plus grand marché (Alternext, Euronext…) par exemple, le prix de ses titres sera déterminé deux fois par jour ou de façon instantanée (négociation en continu) au lieu d’une seule fois par jour comme c’est la règle sur le Marché Libre. Toutefois, il faut noter que le transfert n’entraîne pas forcement une modification de la fréquence de cotation pour certaines entreprises : les entreprises qui sont déjà cotées en continu. Ces entreprises gardent le même mode de cotation après leur admission sur le nouveau compartiment ; à moins qu’elles ne rétrogradent sur un plus petit marché où la négociation en continu n’est pas autorisée. Ce cas de figure est cependant très rare sur le marché français.
Selon les conclusions des théories financières que nous avons mobilisées dans la section précédente, le changement dans la fréquence de détermination du prix ou de négociation d’un titre peut permettre aux agents moins informés de réduire leur différence d’information avec
58 L’augmentation de la quantité et de la qualité de l’information disponible sur une entreprise a pour effet de réduire les problèmes de sélection adverse et d’aléa moral auxquels sont confrontés les actionnaires et les investisseurs potentiels de cette entreprise en réduisant la différence d’information entre les informés et les non-informés.
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Voir la section précédente pour les justifications.
les plus informés en observant plus souvent le prix et par conséquent, entraîner plus de transactions61. Par ailleurs, nos argumentations sur l’effet du changement de mode de cotation sur la volatilité des cours ont conclu à un accroissement de son niveau lorsque l’entreprise passait d’une cotation au fixing à une négociation en continu.
Au final, ces explications concourent à montrer que le transfert de compartiment sur NYSE Euronext Paris, via un changement de l’obligation d’information, de la visibilité et du mode de cotation, a un impact sur l’asymétrie d’information, la liquidé de marché et la volatilité des entreprises migrantes. Dans ce cas, quelle réaction devrait avoir le marché à l’annonce d’une telle opération ?
2.3.2.Réaction du marché face à ces changements
Dans les théories financières, les marchés sont supposés efficients. Les prix sont sensés refléter toute l’information disponible et s’ajuster automatiquement et immédiatement à l’arrivée d’une nouvelle information. En admettant donc que les marchés sont efficients, comment les prix devraient-ils s’ajuster à l’annonce d’un transfert de compartiment ?
2.3.2.1.Réaction du prix à l’annonce du transfert
En toute logique, le marché devrait réagir positivement s’il interprète l’annonce du transfert comme une bonne nouvelle et négativement s’il le voit comme une mauvaise nouvelle.
Une des raisons pour lesquelles le marché devrait accueillir positivement la nouvelle du transfert de compartiment provient des effets attendus de ce dernier sur la liquidité, l’asymétrie d’information et le risque. Nous avons montré dans les sections précédentes que le transfert de compartiment pourrait entraîner une baisse des primes de risques liées à l’asymétrie d’information, au manque de liquidité et à l’incertitude sur la valeur future des flux de trésorerie. De ce fait, le marché, en anticipant qu’après le transfert les titres de l’entreprise seront plus liquides et qu’il y aura moins de risque de sélection adverse ou d’aléa moral, devrait réagir positivement à l’annonce du transfert.
Kim et Verrecchia (1991) proposent un modèle à trois périodes (< − 1 ; <; < + 1) pour
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Les moins ou non-informés sont amenés à ajuster leurs anticipations en fonction des nouvelles informations reçues, ce qui les pousse à faire plus d’échange.
évaluer la réaction du prix à la publication d’une information. Dans ce modèle, l’économie comprend deux actifs : un actif sans risque et un actif risqué. L’actif sans risque vaut une unité monétaire. Sa rentabilité est supposée nulle sur toute la période d’étude. La rentabilité de l’actif risqué, notée ̃, est aléatoire. Elle est supposée suivre une loi normale de moyenne ̅, et de précision ℎ. L’économie intègre K investisseurs averses au risque dont les préférences peuvent être représentées par une fonction d’utilité exponentielle négative avec un coefficient d’aversion pour le risque constant, noté .
A la date < − 1, tous les investisseurs observent un signal public défini par : : 'Œ•Ž•%o = ̃ + •̃, où •̃ est une variable aléatoire de moyenne 0 et de précision D. Chaque investisseur reçoit également un signal privé défini comme Œ %‘é = ̃ + >“ , où >“ est distribué selon une loi normale de moyenne 0 et de précision q .
A la date <, les investisseurs reçoivent une autre information publique, sous la forme d’un signal :Œ•Ž•%o sur la rentabilité de l’actif risqué ( ̃). Ce signal est bruité, c'est-à-dire qu’il est la réalisation d’une variable aléatoire :Œ•Ž•%o définie par : :Œ•Ž•%o= ̃ + ”“, où ”“ est normalement et indépendamment distribué. La précision de ce signal est noté @. Concrètement, l’information publiée à la date < peut représenter l’annonce de bénéfice prévisionnel ou toute information spécifique à l’entreprise comme l’annonce d’un transfert de compartiment, par exemple.
En tenant compte de la structure informationnelle de cette économie, Kim et Verrecchia (1991) déterminent les prix d’équilibre : ' et : de l’actif risqué aux dates < − 1 et < et montrent que la variation du prix à la révélation de l’information à la date < s’exprime comme suit :
:− : '=C é 5,5!@ EB •C é 5,5!@ EB •–B@,BD„•B EB, 5@—! D=<5!@, E5,C!@5„•B, ˜> C 5,B + ™ >5< 2— 15–5@—! D=<5!@ é"é•éB B@ < où la Surprise désigne la différence entre la valeur du signal révélé en < ( :Œ•Ž•%o) et la prévision moyenne des investisseurs de la rentabilité de l’actif risqué et de l’information
:Œ•Ž•%o, cette prévision est conditionnée aux informations disponibles en < − 1.
La relation (2— 15) met en évidence que la réaction du prix à la publication d’une information est proportionnelle à l’importance relative de l’information annoncée par rapport aux anticipations antérieures moyennes des investisseurs et à la surprise contenue dans l’information annoncée plus le bruit. Cette relation met en évidence une idée intéressante qui
est que la réaction du prix croît avec la précision de l’information annoncée et diminue avec celle des autres informations disponibles avant à l’annonce. Dans le cas du transfert de compartiment, la réaction du prix dépendra donc, d’une part, de la perception par les investisseurs du signal véhiculé par cette opération et d’autre part, de l’effet de surprise de son annonce.
Selon Ying et al. (1977), le transfert peut servir comme expression de la confiance des dirigeants en l’avenir de leurs firmes. Les investisseurs peuvent alors percevoir le changement de marché de cotation comme un signal ayant une valeur positive. On peut considérer ce signal comme valide car le coût d’introduction sur le nouveau marché sert de moyen de dissuasion pour les entreprises tentées d’envoyer un mauvais signal. Les conditions strictes d’admission aux marchés réglementés servent aux places boursières de dispositif d’enquête sur la qualité des entreprises candidates et sur leurs perspectives d’avenir. Par conséquent, si le marché considère l’approbation du transfert par les autorités compétentes comme un signal d’amélioration de la qualité des sociétés candidates, il devrait donc réagir favorablement aux annonces de leur transfert.
Cependant, l’étude précise de la réaction du prix lors d’un transfert est moins aisée, car il est assez difficile de discriminer entre les effets de ces différents changements induits par le transfert à partir d’une simple étude d’événement. Il est néanmoins possible et plus intéressant de tester la pertinence de certains de ces changements en analysant simultanément l’impact du transfert sur la rentabilité exigée, sur la liquidité, sur le risque et l’asymétrie d’information.
Ainsi, lors d’un transfert sur un compartiment réputé plus exigeant et de qualité supérieure, nous nous attendons à une augmentation du cours. Cette augmentation pourrait s’expliquer par l’anticipation par les investisseurs d’une amélioration des rentabilités économiques (augmentation des cash-flows futurs), de coûts de transaction faibles, d’une amélioration de la liquidité et/ou d’une baisse des risques (global et informationnel), ou à un effet de signal de meilleure perspective future.
Une hausse des prix conjuguée à une amélioration significative de la liquidité nous permettra de valider les explications basées sur l’accès à un plus grand nombre d’investisseurs, sur la baisse des coûts de transaction et sur l’accroissement de la diffusion d’information. De même si l’on observe une réaction positive des prix, parallèlement à une baisse significative des risques, les explications fondées, d’une part, sur la fourniture d’informations pertinentes et utiles par la société migrante à ses actionnaires et aux
investisseurs et d’autre part, sur l’accroissement de la transparence semblent mieux à même de justifier la hausse des prix.
Une augmentation des prix ne pouvant être expliquée par aucun des facteurs précédents pourrait être attribuée au changement dans le mécanisme de cotation et de découverte des prix de transaction.
2.3.2.2.Conséquences à long terme
L’évaluation de la réaction des prix à long terme est difficile et peu pertinente. En effet, les prix sont censés s’ajuster aux nouvelles informations. Or, sur la période post-transfert, l’entreprise peut annoncer de nombreuses informations qui entraîneront des variations du prix. Il n’est donc pas très pertinent d’un point de vue théorique d’associer ces variations des prix sur une longue période à l’opération de transfert de compartiment.
Toutefois, nous pouvons tester si la performance boursière à long terme des entreprises qui ont changé de marché de cotation est significativement différente de celle du marché ou des entreprises n’ayant pas migré. Nous supposons que lorsque le transfert est réalisé vers un compartiment plus grand et réglementé, les entreprises migrantes devraient surperforment, car elles ont la possibilité de lever des fonds conséquents à moindre coût pour financer leurs projets.
Par ailleurs, en nous basant sur les conclusions de notre analyse des conséquences attendues du transfert de compartiment, nous devrions constater qu’après le transfert sur un compartiment de qualité supérieure, le degré d’asymétrie d’information a diminué par rapport à la période pré-transfert. Par contre, en effectuant cette comparaison à long terme sur la liquidité avant et après le transfert, on devrait observer une hausse de son niveau. Les entreprises dont les titres ont été admis à la négociation sur un compartiment plus réglementé devraient avoir un niveau d’asymétrie d’information inférieur à celui de leurs comparables demeurées sur le petit compartiment et une liquidité de leurs titres plus élevée que celle des titres qui n’ont pas transféré. Et ceci en raison des implications que le transfert sur un compartiment réputé plus exigeant aura sur les titres transférés.