Analyse des effets du transfert sur la rentabilité

C ONCLUSION DU CHAPITRE 1

2.2. U NE ANALYSE THEORIQUE DES CONSEQUENCES ATTENDUES DU TRANSFERT

2.2.2. Analyse des effets du transfert sur la rentabilité

La présente section cherche à examiner les effets possibles du transfert sur la rentabilité. Cette analyse est réalisée à travers la présentation de quelques modèles d’évaluations des actifs financiers (modèles de Merton, 1987 ; d’Acharya et Pedersen, 2005 et d’Easley et O’Hara, 2004). Ainsi, à partir des conclusions de ces modèles, nous émettons des hypothèses sur le sens des variations des taux de rentabilités exigés

Dans certaines théories financières, notamment dans les premiers développements des modèles d’évaluation des actifs financiers, on pose le postulat que les marchés sont parfaits et qu’il existe un individu représentatif rationnel. En supposant un tel cadre théorique, le transfert d’un titre sur un autre marché de cotation n’a aucune raison valable, puisque par définition, tous les intervenants sur le marché ont strictement les mêmes conditions d’accès aux différents marchés et disposent des mêmes informations. Toutefois, il est possible que le transfert engendre quelques effets même si les marchés sont supposés parfaits. Ces conséquences possibles du transfert devraient porter, d’une part, sur les flux futurs de trésorerie attendus et d’autre part, sur l’incertitude liée à la distribution de ces flux.

un marché sur lequel il existe une asymétrie d’information entre les investisseurs (actionnaires en particulier) et les dirigeants de l’entreprise et/ou une différence dans la détention d’information entre les investisseurs eux-mêmes, le transfert sur un marché réputé exigeant et de qualité supérieure pourrait constituer un signal de bonne santé que l’entreprise enverrait au marché. Dans ce cas, il pourrait, sous certaines conditions, contribuer à réduire la rentabilité exigée.

2.2.2.1.Impact sur les flux futurs de revenus

Dans le cadre d’un marché efficient, les prix actuels des titres sont supposés égaux à leur valeur fondamentale, calculée par l’espérance de la somme actualisée des dividendes futurs ou des flux de trésorerie futurs. Les modèles d’évaluation issus de ce précepte sont communément appelés des « Discounted cash flows models », c’est-à-dire des modèles d’actualisation des flux de trésorerie attendus. Le premier développement de ces modèles est dû à Gordon Shapiro (1956) qui utilise les dividendes comme seuls flux de trésorerie. L’expression générale du prix d’équilibre s’écrit comme suit :

3 = 7 _{1 +}⁸⁹^: _:+ _{1 +}^; _; ;

:&'

2— 2 où 3 est le prix d’équilibre observé sur le marché, 89_: les flux de trésorerie attendus par les actionnaires à la période t, ;^{le prix de revente du titre à la période T et r le taux de} rentabilité exigé par le marché. Le taux r, également appelé taux d’actualisation, prend en compte l’attitude face au risque des investisseurs.

En nous basant sur ces modèles, pour que les prix changent, il faut que l’arrivée de nouvelles informations affecte l’un des trois éléments suivants : les flux futurs, les taux d’intérêt et/ou l’aversion au risque. La question qui se pose alors est de savoir dans quel cadre le transfert peut affecter ces éléments.

Dans cette sous-section, nous nous focaliserons uniquement sur la manière dont le transfert de compartiment peut affecter l’anticipation des cash-flows futurs par les investisseurs. Les autres éléments seront examinés dans les sections suivantes.

Nous savons que le transfert de marché de cotation implique pour l’entreprise requérante l’adoption de pratiques de gestion et de communication adaptées aux contraintes du nouveau marché. Il est fort probable que l’adoption de ces pratiques ait un effet significatif sur la valeur de l’entreprise. En effet, la valeur d’un titre étant subordonnée à la santé de la société

émettrice, l’incertitude qui la frappe est liée aux aléas de l’activité de la société : prix des matières premières, demande, capacité de financement des projets, évolution de la concurrence… qui vont déterminer les bénéfices et les dividendes futurs. Le transfert sur un marché plus réglementé et de meilleure qualité est une opération qui est considérée par les dirigeants comme un moyen d’améliorer la croissance et la rentabilité de leur société. Le transfert peut en effet permettre à une société d’améliorer son chiffre d’affaires et de réduire ses coûts d’approvisionnement et de financement s’il lui donne plus de crédibilité auprès des distributeurs, des fournisseurs et s’il améliore l’image de sa marque auprès des clients. Pour les mêmes raisons, il peut lui permettre de diversifier ses sources de financement et d’obtenir des financements à moindre coût sur le marché et auprès des banques. L’obtention de financement à moindre coût pourrait amener l’entreprise à entreprendre des projets qui étaient auparavant jugés non rentables du fait des coûts de financement élevés de l’entreprise avant le transfert. L’ensemble de ces facteurs devrait donc entraîner une amélioration des rentabilités économiques futures de la société et par conséquent, des bénéfices et dividendes futurs. En supposant les marchés efficients sur le plan informationnel, la perspective d’une croissance des cash-flows devrait se traduire par une augmentation du cours boursier au moment de l’annonce du transfert vers un marché plus réglementé.

Selon les enseignements de la théorie des agences, l’accroissement des obligations d’information peut affecter la valeur d’une entreprise en modifiant le comportement des dirigeants et en réduisant leur niveau d’informations privées. Cependant, rien ne garantit que ces modifications se traduisent par une augmentation de la valeur.

L’analyse des conséquences du transfert sur la rentabilité dans un cadre où les marchés sont supposés parfaits, nous donne un point de départ. Néanmoins, dans la réalité, les marchés sont loin d’être parfaits. La complétude de l’information reste difficilement vérifiable, nous amenant ainsi à considérer un contexte où l’information est incomplète ou asymétrique.

2.2.2.2.Effet sur le taux de rentabilité exigé

Le coût du capital d’une entreprise est habituellement défini comme étant le taux de rentabilité minimum ajusté des risques qu’un investissement de l’entreprise doit rapporter pour être accepté par les investisseurs ou les actionnaires. Dans la littérature financière, le coût du capital est très souvent évalué à partir du coût moyen pondéré de tous les modes de financement. Le coût du financement propre, une des composantes du coût du capital qui nous intéresse ici, est très souvent mesuré par la rentabilité exigée.

Les différents modèles d’évaluation des actifs financiers expriment la rentabilité exigée comme une fonction linéaire d’un ou plusieurs facteurs de risque non diversifiables. La nature de ces facteurs varie en fonction des modèles. Dans le MEDAF par exemple, le facteur de risque rémunéré par le marché est le risque systématique (risque de marché). D’autres modèles ont analysé le rôle d’autres variables, telles que la taille, la liquidité, l’asymétrie d’information…, dans la formation des prix des actifs financiers. Ces recherches ont mis en évidence que les investisseurs demandent effectivement une prime pour les risques de liquidité44 et informationnel au même titre qu’ils exigent une prime pour le risque systématique. Dans les modèles d’évaluation des actifs financiers, la rentabilité exigée est donc exprimée de la manière suivante :

= <=>? ,=@, 5,A>B + C 5DB EB 5,A>B 2— 3 Nous cherchons dans cette section à expliquer comment le transfert de compartiment peut affecter le niveau de la prime de risque exigée par les investisseurs, et par conséquent le coût du capital.

- Effet du transfert sur la base d’actionnaires : le modèle de Merton (1987)

Merton (1987) propose un modèle d’évaluation des actifs financiers dans un contexte où l’information disponible sur le marché est incomplète45. Dans son modèle, les investisseurs disposent d’informations uniquement sur une partie des titres. Tous les investisseurs qui connaissent un titre donné, détiennent le même niveau d’information sur ledit titre. Il n’existe donc pas d’asymétrie d’information entre les investisseurs connaisseurs d’un même titre. Une telle situation (marché à information incomplète) conduit à une segmentation des marchés et ainsi empêche les investisseurs d’obtenir une diversification complète de leur portefeuille (l’univers d’investissement des investisseurs est réduit).

Le modèle suppose une économie à deux dates. L’économie comprend K entreprises. La valeur en début de période d’une entreprise k donnée est notée et sa valeur en fin de période est notée . En plus de ces K entreprises, l’économie comporte deux autres actifs : un actif sans risque et un actif combinant l’actif sans risque et un contrat forward.

Nous employons ici cette expression « risque de liquidité » dans le sens du risque lié au manque de liquidité d’un titre.

Sur un marché dit « à information incomplète », les investisseurs ne détiennent pas toute l’information disponible. Chaque investisseur dispose d’une partie de l’information totale disponible sur le marché.

L’économie est supposée sans friction46 et est composée de J investisseurs. Le nombre d’investisseurs (J) est supposé suffisamment grand pour éviter qu’un investisseur à lui seul n’influence le prix d’équilibre. Pour la même raison, la richesse totale de l’économie (FG₎ est également supposée très dispersée entre les investisseurs. Chaque investisseur est supposé averse au risque (avec un coefficient d’aversion constant égale à ) et choisit son portefeuille optimal en maximisant son espérance d’utilité de sa richesse finale.

Dans une telle économie, Merton, en émettant l’hypothèse que les investisseurs ne négocient les titres que sur lesquels ils détiennent des informations, montre que le prix d’équilibre en début de période et la rentabilité exigée par les investisseurs peuvent être évalués comme suit :

= ∗− _{I F}^{1 − I Γ}_G ^K 2— 4 = + 8 + L _G− − 8_G 2— 5 où ∗_{désigne le prix d’équilibre si tous les investisseurs connaissaient l’actif k ;}I représente la proportion d’investisseurs qui détiennent des informations sur l’actif k ; ΓK_{, la variance du} bruit autour de la valeur future ( ) ; , G et désignent respectivement les rentabilités de l’actif k, du marché et de l’actif sans risque ; 8 et 8_G représentent les coûts d’information de l’actif k et du marché.

Le modèle de Merton met en évidence l’existence d’un lien entre la valeur actuelle d’un actif ( ) et le nombre d’investisseurs le connaissant (I ). La relation (2-4) montre en effet que la valeur d’un titre augmente avec sa base d’actionnaires (I ), c’est-à-dire le nombre d’investisseurs qui connaissent le titre. Le raisonnement avancé par Merton est que plus la base d’actionnaires d’un titre est large, plus sa demande est élevée. En conséquence, cette amélioration de la liquidité se traduit par une réduction de la rentabilité exigée et ceteris paribus, par un accroissement de la valeur de marché du titre. Merton argumente également que l’ampleur de l’effet de l’accroissement de la base d’actionnaires est d’autant plus grande que les titres sont moins connus et ont un risque spécifique élevé. Ce modèle fournit de ce fait un fondement théorique de la visibilité comme une motivation pour s’inscrire sur un marché financier et un facteur de réduction de la rentabilité exigée par les investisseurs dans un

46 Les conditions classiques d’une économie sans friction sont les suivantes : aucune taxe, les coûts de transactions sont nuls, les investisseurs peuvent emprunter et vendre à découvert sans restriction, les actifs sont parfaitement divisibles.

environnement d’information incomplète.

Par ailleurs, l’équation (2— 5) montre que la rentabilité exigée par les investisseurs augmente quand les coûts d’information sont élevés. L’explication est que les investisseurs, du fait des coûts élevés pour obtenir des informations, sont dissuadés dans leur recherche d’information. Par conséquent, ces coûts deviennent un obstacle à l’accroissement de la base d’actionnaires.

Selon le modèle de Merton, toute opération permettant d’élargir la base d’actionnaires et/ou de faire baisser les coûts d’information comme, par exemple, les opérations améliorant la visibilité ou accroissant l’information disponible, doit être menée par les dirigeants. En effet, l’élargissement de la base d’actionnaires ou la baisse des coûts d’information entraîne une augmentation de la liquidité qui, à son tour, se traduit par une baisse du taux de rentabilité exigé par les investisseurs.

L’idée défendue ici est que le transfert permet, sous certaines conditions, d’augmenter la base d’actionnaires. En effet, comme les dirigeants, nous supposons que l’inscription sur un marché plus réglementé et plus exigeant est un facteur d’accroissement de la visibilité d’une entreprise et de renforcement de sa crédibilité. Les conditions pour que cette affirmation soit vérifiée sont que la couverture médiatique soit plus forte pour les titres inscrits sur les marchés réputés exigeants que pour ceux cotés sur les marchés moins réglementés et aussi que le nouveau marché requiert la diffusion d’informations plus précises et plus pertinentes que celles dont la publication était exigée sur l’ancienne place de cotation. Ces conditions semblent globalement vérifiées dans la pratique. En effet, rien qu’en regardant les conditions d’admissions et les obligations d’information des marchés réglementés et non réglementés partout dans le monde, on se rend compte que les règles d’information sont plus strictes sur les premiers que sur les deuxièmes. Par ailleurs, selon Chemmanur et Fulghieri (1999), plus les conditions d’admission sur un marché sont strictes, plus l’information diffusée aux investisseurs extérieurs est conséquente ; ce qui, selon eux, réduit considérablement le coût d’acquisition d’informations des investisseurs sur la société. En outre, des règles plus rigoureuses ont le potentiel d’attirer l’attention des investisseurs et de contribuer à améliorer la visibilité de la société. Comme la visibilité médiatique d’un titre suppose un important flux d’informations sur les activités de l’entreprise et une grande accessibilité à ces informations, nous considérons que cet accroissement de l’information disponible sur le titre pourrait augmenter non seulement le nombre d’investisseurs connaissant le titre, mais aussi leur degré de connaissance du titre. Une plus grande connaissance des investisseurs sur les titres d’une

entreprise pourrait avoir comme conséquence d’accroître son volume de transaction et de faire baisser la rentabilité attendue de ces titres. Par conséquent, tout ceci devrait entraîner une baisse du coût du capital de l’entreprise et une hausse de la valeur de marché de ses titres.

- Impact du transfert sur le coût du capital via la liquidité : les prédictions du

modèle d’Acharya et Pedersen (2005)

Acharya et Pedersen (2005) proposent un modèle d’évaluation des actifs risqués tenant compte du coût d’illiquidité47. Leur modèle suppose une économie où plusieurs générations se chevauchent. Chaque génération est composée de J agents qui ne vivent que pendant deux périodes (t et t+1 par exemple). Chaque agent reçoit une dotation au début de son cycle de vie (en t par exemple), négocie en t et t+1, et tire sa satisfaction (utilité) de sa consommation à la fin de sa vie (F_:1')48

. Chaque agent a une fonction d’utilité exponentielle négative. Le coefficient d’aversion pour le risque, noté N^{, est constant mais pas identique pour tous les} agents. L’espérance d’utilité de l’agent j s’écrit : O F_:1'^N ( = − _:Pexp − _NF_:1'^N T.

L’économie comporte K actifs en quantité totale U . Chaque actif verse un dividende V_:, a un prix ajusté49 de :^{et présente un coût de manque de liquidité (illiquidité) de}8_:. Le dividende payé (V_:) et le coût d’illiquidité (8_:) sont des variables aléatoires. Ils sont estimés en début de période en fonction des informations détenues par les agents et sont supposés suivre un processus autorégressif d’ordre 1. Le coût d’illiquidité est modélisé comme étant le coût unitaire supporté lors de la vente d’une action50.

En intégrant ces informations dans le MEDAF classique, Acharya et Pedersen déterminent une version du MEDAF ajusté du coût de manque de liquidité. L’expression de l’espérance de rentabilité déterminée dans ce nouveau cadre s’écrit :

: :1' = + 5DB EB 5,A>B 2— 6 où désigne la rentabilité de l’actif sans risque et où la prime de risque dépend des éléments

47 Le coût d’illiquidité peut représenter les coûts de transactions, les commissions payées aux courtiers ou la fourchette… Certains auteurs le désignent par « le coût de manque de liquidité ». Tout au long de ce manuscrit, nous utiliserons les deux termes sans distinction.

En guise d’exemple, l’agent j de la génération née en t reçoit une dotation initiale en t. Il négocie en t et en

t+1. Son utilité provient de sa consommation en t+1. 49

Un prix ajusté du dividende payé.

suivants :

5DB EB 5,A>B = _: _:1' + H_Y_var^cov^{Y :1'}^, ^:1'^G

Y :1'^G − _:1'G + H_Y_var^cov^Y ^:1'^,^:1'^G Y :1'^G − _:1'G − H_Y_var^cov^{Y :1'}^,^:1'^G

Y :1'^G − _:1'G − H_Y_var^cov^Y ^:1'^, ^:1'^G

Y :1'^G − _:1'G 2— 7 avec H_Y = _{: :1'}G − _:1'G − ; :1' =^`abc1 _abc

a représente la rentabilité brute de l’actif k à la date t+1 ; :1'^G =^∑^e_fc^{d `}abc1 _abc

∑e d _a

fc celle du marché ; :1'= ^gabc

a le coût d’illiquidité relatif de l’actif k à la date t+1 et :1'^G =^∑^efc^{d g}abc

∑e d _a

fc celui du marché.

Ce modèle montre l’existence d’un lien entre la rentabilité exigée par les investisseurs et la liquidité espérée51

. Par ailleurs, il met également en évidence que la rentabilité exigée est fonction des covariances de la rentabilité et de la liquidité de l’actif avec la rentabilité du marché et la liquidité de ce dernier.

La rentabilité exigée augmente avec l’espérance du manque de liquidité, le bêta52 et la covariance entre le coût d’illiquidité relatif de l’actif et celui du marché. Les deux premières conclusions ont déjà été largement démontrées dans la littérature financière. Quant à la dernière, elle peut s’expliquer par l’idée que les investisseurs demanderaient une prime de risque plus élevée pour les actifs qui deviennent moins liquides quand le marché, en général, le devient aussi. Par ailleurs, une autre conclusion intéressante de ce modèle est que le niveau de rentabilité attendue par les investisseurs baisse quand l’actif offre une grande rentabilité sur un marché qui est moins liquide.

Plusieurs études empiriques suggèrent effectivement l’existence d’un lien entre l’illiquidité et la rentabilité exigée. L’argument théorique justifiant ce lien vient du modèle d’Amihud et Mendelson (1986). Selon ce modèle, la rentabilité exigée ajustée par rapport au risque serait une fonction croissante et concave de la fourchette53. Par conséquent, si l’on anticipe une augmentation de la liquidité, alors, toutes choses égales par ailleurs, la rentabilité exigée devrait baisser. En effet, selon eux, plus les coûts de transaction d’un titre sont élevés,

51 Cette relation a déjà été montrée par Amihud et Mendelson (1986).

52 Ce bêta comme dans le MEDAF est calculé comme suit : hij_kP_abc,_abc^l T jmn_{k abc}l o_abcl ^.

plus les investisseurs rationnels utilisent un taux d’actualisation élevé, toutes choses égales par ailleurs.

Cette relation fut testée empiriquement par plusieurs chercheurs, notamment par Amihud et Mendelson (1986, 1989), Amihud (2002), Bekaert et al. (2003), Brennan et Subrahmanyam (1996), Chordia et al. (2001a), Jones (2001) ainsi que Pastor et Stambaugh (2003). Les résultats de ces études montrent que l’illiquidité semble entraîner une rentabilité exigée supérieure, en d’autres termes, la liquidité est globalement rémunérée par le marché. Hamon et Jacquillat (1997) corroborent cette conclusion en mettant en évidence l’existence d’une prime de liquidité à la bourse de Paris, en utilisant successivement la fourchette et le flottant comme mesure du manque de liquidité.

Dans nos argumentations précédentes, nous avons montré que le transfert vers un compartiment plus réglementé, en permettant un accès à un plus grand nombre d’investisseurs, c’est-à-dire par l’élargissement de la base d’actionnaires et en accroissant l’information disponible, devrait se traduire par une hausse de la liquidité. En nous basant sur le modèle d’Acharya et Pedersen (2005) et les travaux liant la rentabilité exigée et le niveau de liquidité, on peut supposer que les investisseurs, qu’ils soient particuliers ou institutionnels, en anticipant un gain de liquidité potentiel dû au transfert, vont exiger une rentabilité moins élevée (moins de prime de risque de manque de liquidité).

- Influence du transfert sur le coût du capital via le degré d’asymétrie

d’information : le modèle de Easley et O’Hara (2004)

L’économie comporte deux dates. Les agents choisissent leur portefeuille à l’instant t=0 et consomment à t=1. Le marché est constitué d’un actif sans risque et de K actifs risqués qui ne sont pas corrélés. Les K actifs risqués sont indexés par k = 1,…, K. L’actif sans risque vaut une unité monétaire en t=0. Les prix des actifs risqués en début de la période, , sont fixés par le marché. Leur valeur future, notée , est une variable aléatoire de moyenne p et de

Dans le document Le transfert de marché de cotation sur NYSE Euronext Paris : motivations et conséquences pour l'entreprise et ses actionnaires. (Page 86-98)