Analyse ex post des motivations

Dans la section précédente, nous nous sommes basés sur des déclarations ex ante des dirigeants pour déterminer les motivations du transfert. Dans celle-ci, notre objectif est de vérifier, à partir de l’observation ex post de certaines variables, si les entreprises changent effectivement la place de cotation de leurs titres pour des considérations financières (plus

d’appel à l’épargne publique)75. Dans la mesure où les dirigeants prennent la décision de transférer les titres de leur entreprise dans le but de pouvoir lever plus de capitaux, on devrait observer que le nombre et le montant des émissions de titres sont plus élevés après le transfert qu’avant. Les fonds ainsi prélevés sur le nouveau marché peuvent servir à l’investissement ou à épurer la structure financière de l’entreprise (diminuer le taux d’endettement). Cette section apporte donc un éclairage nouveau sur les motivations du transfert en analysant les augmentations de capital des entreprises migrantes avant et après le transfert de leurs titres sur un compartiment plus réglementé ainsi que l’évolution de leurs investissements et de leur taux d’endettement. L’analyse de l’investissement et du niveau d’endettement des entreprises migrantes permet en outre de vérifier si les dirigeants changent la place de négociation des titres de leur entreprise dans le but de se donner les moyens pour accompagner leur croissance ou pour réduire leur taux endettement76.

4.2.2.1.Augmentation de capital

Nous avons vu que la possibilité de pouvoir lever des fonds conséquents est une des principales raisons évoquées par les dirigeants pour changer de compartiment. Pour vérifier cette motivation, nous pouvons comparer le nombre et le montant des émissions de titres de capital des entreprises migrantes avant et après le transfert. Nous nous attendons ici à ce que les résultats d’une telle comparaison montrent que les entreprises migrantes font plus appel à l’épargne ou lèvent plus de capitaux après le transfert qu’avant.

Les informations sur les augmentations de capital pour chaque entreprise de notre échantillon ont été collectées sur les sites internet de NYSE Euronext, de l’AMF et du BALO. Nous avons également recoupé ces informations avec celle sur l’évolution du capital rapportée dans les rapports annuels de ces sociétés. Ces informations ont été recueillies sur une période de six ans (trois ans avant et trois ans après le transfert). Nous avons classé les émissions dans les périodes pré et post-transfert en fonction des dates d’admission à la cote sur le nouveau compartiment et de lancement de l’opération d’augmentation de capital. Quand la date de début de l’opération d’augmentation de capital est antérieure à celle d’introduction des titres de l’entreprise sur le nouveau compartiment, l’opération est considérée comme

75 Les raisons relatives à la liquidité sont étudiées dans le chapitre 6 de ce travail de recherche.

76 Un taux d’endettement très élevé peut entraîner la défaillance d’une entreprise ou rendre méfiant les prêteurs (banques notamment). Par conséquent, l’entreprise peut se retrouver dans une situation où elle n’arrive plus à accéder facilement aux crédits ou est obligée d’emprunter à des coûts exorbitants.

ayant été réalisée sur la période pré-transfert. Lorsque la date de lancement de l’opération d’augmention est postérieure à celle du transfert, l’émission est classée dans la période post-transfert. Le type d’émission considéré dans cette analyse est l’augmentation en numéraire.

Le tableau 4-5 synthétise les statistiques descriptives des montants levés par les sociétés migrantes avant et après le transfert. On peut constater que sur la période T-3 à T les entreprises migrantes ont réalisé au total 15 augmentations de capital qui ont rapporté en moyenne environ 9,36 millions d’euros. Sur les trois années suivant le transfert (T à T+3), 20 augmentations de capital ont été effectuées. Ces augmentations ont rapporté en moyenne 53 millions d’euros. Nous constatons bien ici que le nombre et les montants moyens des augmentations de capital des entreprises migrantes croissent après le transfert. Ce constat corrobore notre attente que le transfert est réalisé dans le but de lever plus de fonds. Il convient donc de vérifier que cet accroissement des montants levés après le transfert s’accompagne d’une croissance des investissements (augmentation de la valeur des actifs immobilisés).

Tableau 4-5 : Statistiques descriptives sur les produits bruts des augmentations de capital des entreprises migrantes (chiffres en K€)

La période Pré-transfert désigne les trois dernières années précédant le transfert. La période Post-transfert représente les trois premières années suivant le transfert. Les valeurs des augmentations (valeur nominale et prime d’émission) sont des valeurs brutes, les commissions des intermédiaires sont incluses. Les chiffres sont

en K€.

Période N Moyenne Médiane Ecart type Minimum Maximum

Pré-Transfer 15 9 358,93 5 505,32 9 049,08 1 250,00 30 135,49

Post-Transfert 20 53 082,84 15 132,46 70 022,16 1 259,64 240 000,01

4.2.2.2.Evolution des investissements et du taux d’endettement

La variable utilisée ici pour approcher l’investissement est la valeur brute des actifs corporels (machines, constructions, mobiliers…). Le choix de cette variable s’explique principalement par le fait que peu d’entreprises (une dizaine) de notre échantillon donnaient des informations précises sur leurs investissements dans leurs rapports annuels. Le taux d’endettement a été obtenu en rapportant la dette77 sur l’actif total. Les données comptables utilisées ici ont été extraites de la base de données Thomson Financial One.

Le tableau 4-6, ci-dessus, présente la moyenne et la médiane de trois variables

77

comptables (immobilisations corporelles, dettes et taux d’endettement) pour les échantillons d’entreprises migrantes et de contrôle sur la période allant de T-2 à T+2, où T désigne l’année du transfert. Ce tableau montre qu’en moyenne l’actif corporel immobilisé des entreprises migrantes passe de 8 millions € en T-1 à 13,3 millions € en T et à 35,6 millions € en T+2. Ce constat de la croissance des actifs corporels immobilisés des entreprises migrantes reste valable même quand on se réfère aux valeurs médianes.

Concernant le montant des dettes financières à long terme, nous constatons qu’en moyenne ce montant a aussi augmenté sur la période. Il a été multiplié par 2 entre T-1 et T+1

Tableau 4-6 : Statistiques de quelques indicateurs comptables (chiffres en K€)

Ce tableau présente la moyenne et la médiane de quelques indicateurs comptables des entreprises migrantes et de contrôle. L’horizon temporel va de T-2 à T+2, T étant l’année de transfert. L’immobilisation représente la valeur brute des actifs corporels (machines, constructions, mobiliers…), la dette représente la somme totale des

dettes financières et le taux d’endettement a été obtenu en rapportant la variable dette sur l’actif total.

T-2 T-1 T T+1 T+2

Panel A. Titres transférés

Immobilisation Nombre d'observations 40 45 52 51 56 Moyenne 8 029,88 10 654,06 13 267,36 28 388,65 35 570,99 Médiane 1 673,50 2 202,00 2 589,50 4 315,00 4 665,15 Dette Nombre d'observations 34 41 47 63 54 Moyenne 15 347,28 16 756,69 18 105,45 34 277,77 39 626,99 Médiane 3 398,02 3 683,00 4 712,00 6 866,96 9 165,69 Taux endettement Nombre d'observations 34 41 47 48 54 Moyenne 17,88% 15,88% 12,43% 16,50% 18,46% Médiane 13,49% 12,98% 9,57% 12,48% 10,57%

Panel B. Echantillon de contrôle

Immobilisation Nombre d'observations 79 86 94 96 93 Moyenne 20 069,32 21 516,48 18 527,23 12 090,66 12 825,74 Médiane 2 234,00 1 969,00 1 677,50 1 166,30 1 477,00 Dette Nombre d'observations 78 93 91 85 79 Moyenne 17 579,64 16 250,47 15 703,25 10 371,13 15 033,82 Médiane 3 588,50 2 376,00 2 781,00 2 358,00 2 282,00 Taux endettement Nombre d'observations 78 93 91 85 79 Moyenne 14,69% 12,17% 12,54% 11,32% 12,29% Médiane 8,67% 8,28% 11,00% 7,50% 7,79%

(par 1,86 si l’on prend les valeurs médianes). En revanche, le taux d’endettement présente une évolution différente. En effet, le niveau moyen du taux d’endettement des entreprises migrantes baisse entre T-2 et T (de 17,88% en T

et commence à croitre après (pour atteindre 18,46% en T+2). Cependant, si l’on regarde le taux d’endettement médian de ces entreprises, on constate plutôt une évolution en dents scie. Il baisse entre T-2 et T (passant de 13,49% à 9,57%), augmente en T+1 (12,48%), puis rechute en T-2 (10,57%). Les taux d’endettement médians bas relevés en T et T+2 sont certainement dus aux émissions de nouveaux titres enregistrées ces années. E

regarde la distribution du nombre d’augmentation de capital (

entreprises migrantes ont procédé à plus d’opération d’augmentation de capital en T et T+2 par rapport aux autres anné

Figure

Cette figure représente le nombre d’émission de titres en numéraire réalisé chaque année titres transférés. T désigne ici l’année du t

Par ailleurs, l’analyse de l’évolution des immobilisations, des dettes et du taux d’endettement des entreprises de l’échantillon de contrôle ne montre pas de tendance claire. Sur la période d’étude (T

évoluent de façon hétéroclite. On constate toutefois, sur la période post

des immobilisations corporelles, la dette et le taux d’endettement des entreprises migrantes dépassent largement ceux des entreprises de

basant cette fois-ci sur les valeurs médianes, conduisent quasiment aux mêmes conclusions, à la seule différence que l’écart est moins élevée que lorsqu’on compare les moyennes. Les

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 T-3 T-2

(par 1,86 si l’on prend les valeurs médianes). En revanche, le taux d’endettement présente une évolution différente. En effet, le niveau moyen du taux d’endettement des entreprises

2 et T (de 17,88% en T-2 à 12,43% en T passant par 15,88% en T et commence à croitre après (pour atteindre 18,46% en T+2). Cependant, si l’on regarde le taux d’endettement médian de ces entreprises, on constate plutôt une évolution en dents

2 et T (passant de 13,49% à 9,57%), augmente en T+1 (12,48%), puis 2 (10,57%). Les taux d’endettement médians bas relevés en T et T+2 sont certainement dus aux émissions de nouveaux titres enregistrées ces années. E

regarde la distribution du nombre d’augmentation de capital (Figure 4-3

entreprises migrantes ont procédé à plus d’opération d’augmentation de capital en T et T+2 par rapport aux autres années.

Figure 4-3 : Distribution du nombre d’émission

Cette figure représente le nombre d’émission de titres en numéraire réalisé chaque année . T désigne ici l’année du transfert.

Par ailleurs, l’analyse de l’évolution des immobilisations, des dettes et du taux d’endettement des entreprises de l’échantillon de contrôle ne montre pas de tendance claire. Sur la période d’étude (T-2 à T-1), les moyennes de ces variables

évoluent de façon hétéroclite. On constate toutefois, sur la période

post-des immobilisations corporelles, la dette et le taux d’endettement post-des entreprises migrantes dépassent largement ceux des entreprises de contrôle. Ces mêmes comparaisons, en nous ci sur les valeurs médianes, conduisent quasiment aux mêmes conclusions, à la seule différence que l’écart est moins élevée que lorsqu’on compare les moyennes. Les

T-1 T T+1 T+2

(par 1,86 si l’on prend les valeurs médianes). En revanche, le taux d’endettement présente une évolution différente. En effet, le niveau moyen du taux d’endettement des entreprises 2 à 12,43% en T passant par 15,88% en T-1) et commence à croitre après (pour atteindre 18,46% en T+2). Cependant, si l’on regarde le taux d’endettement médian de ces entreprises, on constate plutôt une évolution en dents de 2 et T (passant de 13,49% à 9,57%), augmente en T+1 (12,48%), puis 2 (10,57%). Les taux d’endettement médians bas relevés en T et T+2 sont certainement dus aux émissions de nouveaux titres enregistrées ces années. En effet, quand on 3), on constate que les entreprises migrantes ont procédé à plus d’opération d’augmentation de capital en T et T+2

: Distribution du nombre d’émission

Cette figure représente le nombre d’émission de titres en numéraire réalisé chaque année pour l’échantillon de

Par ailleurs, l’analyse de l’évolution des immobilisations, des dettes et du taux d’endettement des entreprises de l’échantillon de contrôle ne montre pas de tendance claire. 1), les moyennes de ces variables pour ces entreprises -transfert, que la valeur des immobilisations corporelles, la dette et le taux d’endettement des entreprises migrantes contrôle. Ces mêmes comparaisons, en nous ci sur les valeurs médianes, conduisent quasiment aux mêmes conclusions, à la seule différence que l’écart est moins élevée que lorsqu’on compare les moyennes. Les

entreprises de contrôle affiche des immobilisations, des dettes à long terme et des taux d’endettement médians relativement stables sur la période, tandis que ceux des entreprises qui ont migré croissent fortement (excepté pour le taux d’endettement).

En considérant l’évolution du niveau des actifs immobilisé comme un indicateur de l’investissement, nous constatons qu’après le transfert, les entreprises migrantes investissent considérablement plus que celles restées sur le marché d’origine. Parallèlement, le taux d’endettement post-transfert moyen des entreprises migrantes a crû. Ces constats plus ceux sur les augmentations de capital mettent en évidence que les entreprises qui changent de compartiment de cotation réalisent en moyenne plus d’émissions de titres de capital et que ces fonds prélevés sur le marché servent principalement à financer leur croissance (plus d’investissements en actifs immobilisés) qu’à se désendetter. La motivation relative l’amélioration des capacités et alternatives de financement est donc vérifiée pour notre échantillon d’entreprises migrantes.

Pour renforcer les résultats de notre analyse des statistiques descriptives, nous procédons à une comparaison du niveau des immobilisations et du taux d’endettement des entreprises migrantes avant et après le transfert. Pour cela, nous comparons les niveaux de ces variables en T+2, T+1 et T à leurs niveaux l’année précédant le transfert (T-1). Cette comparaison consiste à tester si les différences entre les niveaux des immobilisations et du taux d’endettement en T+2, T+1 et T par rapport à leur niveau en T-1 sont statistiquement différentes de zéro (0). Le test utilisé est le test de comparaison non paramétrique de Wilcoxon.

Le tableau 4-7 expose les résultats de ces tests. On constate que le niveau des immobilisations l’année du transfert a augmenté en moyenne d’environ 25% par rapport à l’année précédant le transfert. La valeur moyenne des immobilisations a été multipliée respectivement en T+1 et T+2 par plus de 2,5 et 3 par rapport à son niveau en T-1. Le test de Wilcoxon montre que ces augmentations sont statistiquement significatives. Par contre, les tests de comparaison réalisés sur le niveau d’endettement ne sont pas très concluants, excepté entre les périodes T et T-1. Entre T-1 et T le taux d’endettement moyen des entreprises migrantes a baissé. Cette baisse est statistiquement significative. Une explication possible de cette réduction du taux d’endettement en T peut venir du fait que lors du transfert, certaines entreprises profitent pour lever des fonds, par conséquent, si parallèlement le niveau des dettes à long terme reste stable, on devrait voir le taux d’endettement reculer.

de résultats probants. Les variations constatées ne sont pas statistiquement différentes de zéro.

4.3. LES DETERMINANTS DE LA PROBABILITE DE TRANSFERT DE