Mundell revisité– contre argumentation

Heureusement, l’histoire n’est pas terminée. À partir des années 70, Mundell a com-mencé à mettre l’accent sur les avantages et non plus sur les inconvénients d’une union monétaire, en particulier en ce qui concerne la capacité d’une telle union de permettre aux pays membres de partager les coûts des chocs extérieurs. Il est égale-ment devenu plus sceptique quant aux avantages des taux de change flottants qui, le plus souvent, ne reflètent pas les fondamentaux macroéconomiques⁷.Ce chan-gement d’attitude a été qualifié de Mundell II par de Grauwe et Kouretas (2004).

Mundell a changé de position en se fondant sur deux arguments. Premièrement, il avance qu’une union monétaire constitue un moyen d’organiser un système d’assu-rance pour faire face aux chocs asymétriques plus efficace qu’un système de monnaie nationale avec un taux de change incertain. L’union facilite les flux de capitaux entre

7 Voir le discours de réception du prix Nobel de Mundell (1999). Mackinnon (2004:691) note que les points de vue de Mundell sur cette question sont très influencés par son approche conceptuelle des questions macroéco-nomiques: “À la base [de la tournure d’esprit keynésienne de Mundell] on retrouve l’hypothèse des attentes figées. Sa stratégie de modélisation repose sur l’hypothèse selon laquelle les gens se comportent comme si les prix, le taux d’intérêt et le taux de change intérieurs (même dans le cas d’un taux de change flottant) étaient immuables… Il partait de l’idée que les agents du secteur privé n’avaient pas essayé d’anticiper les fluctuations des prix, des taux d’intérêt et du taux de change ou même de la politique du gouvernement ”.

Les taux de change subissent souvent l’effet de facteurs psychologiques et des comportements moutonniers qui accentuent l’instabilité.

les membres, ce qui adoucit les effets de l’ajustement aux chocs extérieurs. Dans le cas de monnaies distinctes et d’un taux de change qui peut varier, ces flux auront moins de chance de se produire.

Deuxièmement, la pensée de Mundell (et d’autres) a évolué étant donné que l’on constate de plus en plus que les mouvements du taux de change sont souvent sans rapport avec les fondamentaux sous jacents, notamment les écarts d’inflation ou l’augmentation de la production. Les taux de change subissent souvent l’effet de facteurs psychologiques et des comportements moutonniers qui accentuent l’insta-bilité. Dans de telles circonstances, les mouvements du taux de change ont de fortes chances d’être eux-mêmes à l’origine des chocs asymétriques. Ainsi, Mundell II a estimé que l’abandon de cet instrument ne constituait pas vraiment un sacrifice et que les avantages pourraient contrebalancer les inconvénients.

Il semble que Mundell ait modifié sa position après avoir constaté la forte mobilité des capitaux durant la période considérée. Dans un monde où la circulation des capitaux est libre, le taux de change ne constitue plus une force stabilisatrice. Au contraire, d’après Mundell II, le taux de change devient la cible des mouvements spéculatifs déstabilisants et, partant, une source d’importants chocs asymétriques. Pour illustrer le propos, en 1983, les cinq grandes banques centrales du monde (États-Unis, Alle-magne, Japon, Grande -Bretagne et Suisse) pouvaient rassembler 139 milliards de dollars mais, en 1992, l’équilibre des forces s’est inversé et leurs réserves combinées se montaient à 278 milliards de dollars seulement, contre 623 milliards de dollars de transactions quotidiennes. En 2001, elles disposaient de 653 milliards de dollars de réserves (404 milliards au Japon) contre un volume de transactions quotidiennes de 1,2 trillion de dollars. Les marchés pourraient donc balayer les banques centrales s’ils le souhaitaient (Hutton, 2002: 410).

Ces perspectives théoriques comportent également une dimension dynamique. Cer-tains auteurs, notamment Eichengreen (1992) et Krugman (1993) ont avancé l’idée que même une union monétaire et économique réussie risque, au fil du temps, de ne pas être la zone monétaire optimale attendue, étant donné que les régions qui la composent se spécialisent naturellement dans leur production d’origine. Comme le note McKinnon (2004:705): Eichengreen et Krugman disent en substance qu’une entité économique risque de ne pas remplir les critères d’une zone monétaire opti-male ex post, même si elle les a remplis ex ante. Cependant, selon la Commission européenne, les chocs différentiels se produisent moins fréquemment dans une union monétaire.

L’argument avancé est que le commerce entre les pays industrialisés de l’UE repose, dans une grande mesure, sur les échanges de produits industriels. Ce commerce est fondé sur l’existence d’économies d’échelle et d’une concurrence imparfaite (diffé-renciation des produits). Ainsi, les pays échangent des produits de la même catégorie

On entend dire parfois que, pour faire en sorte que les exportations augmentent au même rythme, ces pays devront rendre leurs exportations plus compétitives en dévaluant leur monnaie.

(par exemple l’Allemagne et la France se vendent mutuellement des automobiles).

Dans ces circonstances, les chocs de la demande toucheront les membres de l’union monétaire de manière assez symétrique.

Le point de vue contraire exprimé par Krugman est que l’intégration commerciale et monétaire entraînera une concentration croissante de la production en fonction des avantages comparatifs, des économies d’échelle et des coûts de transport. Ainsi, avec le temps, l’effet plutôt pervers de l’approfondissement de l’intégration est qu’elle exacerbera les chocs asymétriques. La justesse de l’un ou l’autre de ces points de vue revêt une importance capitale pour les pays africains qui envisagent d’entrer dans une union monétaire.

En ce qui concerne la question de l’importance éventuelle des taux de croissance, De Grauwe (2005:32-35) estime que les pays n’ont pas à s’inquiéter de la possibilité que l’union monétaire étouffe la croissance des économies en développement rapide qui, en général, importent davantage. On entend dire parfois que, pour faire en sorte que les exportations augmentent au même rythme, ces pays devront rendre leurs exportations plus compétitives en dévaluant leur monnaie, ce qui devient possible dans une union monétaire. Toutefois, De Grauwe estime que cet argument n’est pas tellement étayé par les données empiriques.

Par ailleurs, en raison des écarts entre les taux de croissance, les flux de capitaux se déplaceront des pays membres de l’union à croissance lente vers les pays à croissance rapide qui pourront ainsi financer le déficit de leur compte courant sans avoir besoin de dévaluer leur monnaie. Les écarts entre les taux d’inflation ne doivent pas non plus susciter une inquiétude exagérée. L’effet Balassa-Samuelson nous apprend que les pays qui connaissent une forte croissance de leur productivité auront des taux d’inflation plus élevés.

D’autres facteurs militent en faveur d’une vision optimiste, s’agissant des unions monétaires. Il y a tout d’abord les avantages purement économiques de ce type de groupements (réduction des coûts de transaction, effets d’échelle positifs et moins d’incertitude). Du point de vue d’une stimulation accrue du commerce interrégional, les travaux économétriques de Rose (2000) indiquent que le volume des échanges entre les membres des unions monétaires est multiplié par trois. Utilisant des données intersectorielles et des variables qui influent sur les flux commerciaux (revenu, dis-tance, restrictions commerciales, langue), Rose (2000:14) a constaté qu’en moyenne, les échanges commerciaux entre pays membres d’unions monétaires étaient plus de trois fois plus importants que ceux des pays utilisant des monnaies différentes⁸.

8 Rose lui-même admet avoir été mystifié par l’origine de ces résultats spectaculaires: « Pour-quoi le fait d’utiliser une même monnaie a-t-il autant d’effet sur le commerce? Pour répondre rapide-ment, je dirais je ne sais pas. Une monnaie commune représente un engagement sérieux de la part du gouvernement en faveur d’une intégration à long terme. Cet engagement, pourrait, à son tour, inciter le

Les unions

Si ce constat est juste, il pourrait constituer un argument de poids en faveur des unions monétaires en Afrique. Bien que certaines données soient ambiguës sur ce point (Mold, 2006, Masson, 2006), on s’accorde généralement à dire que « le com-merce africain est sous- développé » et que les échanges sont excessivement concen-trés sur les marchés des pays développés. L’instauration d’une monnaie commune pourrait donc apporter une contribution décisive au développement du commerce intrarégional.

Au-delà des effets sur le commerce et des objectifs classiques de réduction de l’infla-tion et du renforcement de la croissance, il existe deux raisons supplémentaires prin-cipales qui militent en faveur des unions monétaires en Afrique (Masson et Patillo, 2004; Siddiqi, 2006):

1. Il est évident que le lancement réussi de l’euro a renforcé l’intérêt pour les unions monétaires dans d’autres régions. Mais Masson et Patillo apportent une précision sur ce point: “En Afrique, les problèmes budgétaires sont beau-coup plus graves et la crédibilité des institutions monétaires est plus fragile. Si la création d’institutions appropriées s’est avérée si difficile pour un ensemble de pays riches dotés d’administrations très compétentes qui ont coopéré étroitement pendant plus de 50 ans, il est évident que le défi pour les pays africains ne pourra qu’être énorme» (Masson et Patillo, 2004: 10).

2. Les unions monétaires en Afrique sont le résultat d’une volonté de com-penser les faiblesses économiques et politiques. Les groupements régionaux pourraient, par exemple, aider le continent à négocier des accords commer-ciaux favorables, au niveau mondial (dans le cadre de l’Organisation mon-diale du commerce) ou bilatéral (avec l’Union européenne et les États-Unis).

Là aussi, Masson et Patillo tiennent à avertir: « Si l’objectif de l’intégration régionale semble tout à fait fondé, on n’est pas sûr que la création d’une union monétaire pourrait y contribuer de manière significative. Une monnaie mal gérée et sujette à des dévaluations continues peut difficilement être une source de fierté pour la région et ne renforce en aucun cas l’influence des pays membres sur la scène internationale.»

secteur privé à renforcer ses échanges internationaux. Il se peut que la couverture du risque lié au taux de change soit plus difficile que l’on croit généralement. Inversement, une monnaie commune pourrait favoriser l’intégration financière laquelle aura pour effet de renforcer le commerce des biens et services.»

Pour d’autres auteurs, les conclusions de Rose sont biaisées à la hausse. Cette hypothèse n’est pas à écarter, étant donné que personne n’a prétendu, par exemple, que l’introduc-tion d’une monnaie unique a multiplié par trois les échanges commerciaux entre les États membres. Baldwin (2006) parle d’une augmentation beaucoup plus plausible de 5 à 10% par suite de l’adoption de l’euro. L’une des raisons quiexpliquent cettevision optimiste est que la plupart des unions monétaires étudiées par Rose concernent de très petits pays (surtout dans les Caraïbes); (De Grauwe, 2005:81). Cependant ces chiffres sont également exagérément élevés parce que les pays de l’UE inclus dans l’étude avaient déjà atteint un niveau d’intégration élevé avant l’adoption de la monnaie unique.

La propre

À cela, il faut ajouter que la propre expérience de l’Afrique en matière d’intégration monétaire, sans être un succès éclatant, a néanmoins eu quelques aspects positifs (encadré 1): Ainsi, selon Clément (1996:1): «Depuis sa création, il y a près de 50 ans, la zone du franc CFA a, de manière générale, bien servi ses membres… Ces pays ont bénéficié d’une longue période où l’inflation était remarquablement réduite et, jusqu’au milieu des années 80, leur croissance économique était soutenue» Le fait que la zone CFA ait, par la suite, connu des difficultés prouve que, même si les arrangements ont connu quelques problèmes, des enseignements importants peuvent être tirés en ce qui concerne la voie à suivre pour l’intégration monétaire, même entre pays pauvres exportateurs de produits primaires avec des structures économiques non différenciées.

Encadré 3.2

La Communauté financière africaine – Principale expérience africaine en matière d’union monétaire

La création de la Communauté financière africaine date de 1948, mais les accords régissant le fonctionnement de la zone CFA n’ont été signés qu’en 1973. Il existe deux groupes régionaux, chacun avec sa propre banque centrale: l’Union économique et monétaire ouest-africaine et la Communauté économique et monétaire d’Afrique centrale.Les 14 pays concernés ont une monnaie commune, le franc CFA, qui n’est pas échangé sur les marchés des devises mais est convertible en franc français à une parité fixe. La circulation des capitaux est libre au sein de la zone, et entre les pays membres et la France, et les réserves de change sont communes.

Selon Masson et Patillo (2004:12), «du point de vue des résultats macroéconomiques, la zone CFA a, sans conteste, enregistré des niveaux d’inflation inférieurs à ceux d’autres systè-mes monétaires africains, mais les données sur la croissance sont mitigées en fonction de la période considérée. Cependant, le succès et la pérennité de la zone sont également dus, en partie, à l’appui de la France, en particulier la garantie du Trésor français de la convertibilité prévue dans le compte d’exploitation.»

Le Trésor français garantit la convertibilité du franc CFA en francs français à un taux fixe et assume la fonction de prêteur en dernier ressort. Par ailleurs, un mécanisme est prévu pour limiter l’indépendance des deux banques centrales régionales et le Trésor français peut influer sur la politique monétaire dans la zone CFA et sur la fixation de la parité avec le franc français.

Chacune des deux banques centrales a un compte d’exploitation auprès du Trésor français, dans lequel elle doit déposer 65 % de ses réserves de change, mais qui lui offre en retour une facilité de découvert (au taux d’intérêt du marché) qui est, en principe, illimitée.

Dans le cadre de leurs opérations, les banques centrales doivent observer deux règles conçues pour contrôler l’offre de francs CFA: (i) leurs engagements à vue doivent avoir une couverture de devises d’au moins 20 %, et (ii) les prêts qu’elles accordent à chaque gouvernement membre sont limités à 20 % du montant des recettes de l’année précédente du gouvernement concerné. En outre, la France dispose de sièges aux conseils d’administration des deux banques centrales.Il semble que l’appartenance à la zone CFA ait contribué à maintenir l’inflation dans les pays membres bien en deçà du niveau atteint dans les autres pays africains. Par ailleurs, entre 1975 et 1985, le revenu par habitant a également augmenté plus rapidement.

L’appartenance 1985 sous l’effet des chocs extérieurs et de l’affaiblissement des fondamentaux macroécono-miques. Les pays de la zone CFA ont subi d’importantes pertes par suite de la détérioration des termes de l’échange, sachant que les prix sur les marchés mondiaux de certains de leurs principaux produits d’exportation (cacao, café, coton et huiles) se sont effondrés et le franc français s’est sensiblement renforcé par rapport au dollar à la suite de l’Accord Plaza de 1985.

En conséquence, le taux de change effectif nominal du franc CFA a augmenté de près de 7

% par an entre 1986 et 1993. Les exportations des membres de la zone CFA ont perdu leur compétitivité sur les marchés mondiaux, étant donné que les prix intérieurs ne pouvaient être maîtrisés; le déficit cumulé du compte courant et du budget de la zone a augmenté de 6,5 % du PIB et la limite de 20 % de la monétisation de la dette publique a été largement dépassée par plusieurs pays.

En 1994, on a décidé d’ajuster la parité du franc CFA par rapport au franc français, en la portant de 50 à 100 francs CFA pour un franc français (voir également TDR 1995, chap. 1, encadré 1; Clément, 1996). Cette dévaluation, la première et la seule, jusqu’à présent, depuis 1948, a mis à nu la vulnérabilité de ce dispositif, surtout en l’absence de mécanisme qui permettrait d’ajuster progressivement le taux de change nominal en fonction des conditions macroéconomiques et de la balance des paiements. Il est fort probable que ces conditions ne soient pas les mêmes pour les pays en développement tributaires des produits de base que pour les pays développés dont les monnaies servent de référence, étant donné la différence du degré de vulnérabilité face aux chocs extérieurs.

Comparaison des résultats macroéconomiques des pays de la zone CFA et des autres pays d’Afrique subsaharienne, 1975-93

Croissance réelle du PIB par habitant

- CFA 1,7 -3,1

Balance des opérations courantes extérieures (y compris les subventions)

La stabilité et l’alignement approprié des taux de change du franc CFA par rapport aux monnaies des partenaires commerciaux et des concurrents des pays membres de la zone ont une influence

S’il ne fait pas

décisive sur leurs résultats économiques généraux. Premièrement, le commerce dans ces pays représente une part très importante du PIB. Deuxièmement, les échanges à l’intérieur de la zone CFA sont limités et ne représentent que 8 % seulement en moyenne du volume total du commerce de ses membres.Troisièmement, en raison des différences structurelles, les pays de la zone CFA et ceux de l’UE ne constituent pas une zone monétaire optimale. Même si la moitié du volume total des échanges des pays de la zone CFA se fait avec l’UE, les structures de leurs exportations et de leurs importations sont très différentes et les pays de la zone CFA doivent affronter la concurrence de tierces parties dans les exportations de produits de base, aussi bien vers l’UE que vers d’autres régions. Ainsi, s’il est vrai qu’elle favorise quelque peu la discipline monétaire et assure une certaine protection contre les attaques spéculatives, la politique consistant à aligner mécaniquement le franc CFA sur le franc français (et, par la suite, sur l’euro) et à le laisser flotter par rapport à d’autres devises, pose des problèmes pour le commerce et la compétitivité internationale.

Sources: d’après Masson et Patillo (2004), CNUCED (2001), Clément (1996).

Enfin, il ne faudrait pas sous-estimer la dimension politique de ces questions. La création d’une union monétaire n’est pas une simple question technique. Les pays peuvent décider de fixer le taux de change de leurs monnaies respectives en fonction d’un certain nombre de considérations, qui vont du bien-être économique intérieur à la marge de manœuvre au plan international, en passant par le prestige national.

De même, les arrangements financiers entre pays peuvent échouer pour des raisons aussi diverses que celles qui ont présidé à leur mise en place. Les autorités d’un pays donné peuvent décider de retirer leur monnaie d’une union pour des motifs de fierté, d’indépendance ou d’intérêt économique.

En outre, les raisons qui poussent les pays à adhérer (ou à quitter) une union moné-taire ne sont pas nécessairement identiques ni même similaires. Les pays peuvent adhérer à une union pour des raisons économiques et la quitter pour des raisons politiques, et inversement. Enfin, des pays différents n’ont pas obligatoirement les mêmes raisons d’adhérer à une même union monétaire ou de la quitter. Un pays pourrait y trouver des avantages économiques, un autre des bénéfices politiques au plan interne, et un troisième y verrait une possibilité de renforcer son prestige inter-national (Jones, 2002:3).

En résumé, s’il ne fait pas de doute que les économistes ont fait des progrès dans l’analyse des avantages et inconvénients des unions monétaires, il est tout aussi juste de dire que l’on est encore loin d’un point de vue consensuel sur cette question (De Grauwe et Kouretas, 2004: 608)⁹.Cela étant, les données théoriques et empiriques examinées ici indiquent qu’une fois bien établies et maintenues, les monnaies régio-nales communes à des groupements de pays en développement peuvent s’avérer très bénéfiques, comme ce fut le cas pour l’euro. Elles peuvent permettre de réduire le coût des activités économiques au sein de la région concernée et de mettre un terme

9 Cette absence de consensus a été démontrée de manière spectaculaire lorsque Gordon Brown, Ministre des finances du Royaume-Uni, a publié un rapport de plus de 2 000 pages sur les arguments pour et contre l’entrée de son pays dans la zone euro (de Grauwe et Kouretas, 2004:680).

L’expérience de

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