La dynamique monétaire dans la zone euro a continué de refléter l’impact de la pandémie de coronavirus (COVID-19). En octobre, la croissance de la monnaie s’est stabilisée à un taux deux fois plus élevé qu’avant la pandémie, du fait de la mise en œuvre de mesures de politique monétaire et de la préférence pour les actifs liquides.
Le crédit domestique est demeuré la principale source de création monétaire, essentiellement sous forme de prêts aux sociétés non financières (SNF) et d’achats nets d’obligations d’État par l’Eurosystème. Les mesures rapides et de grande ampleur prises par les autorités monétaires, budgétaires et de surveillance prudentielle ont soutenu les flux de crédit à l’économie de la zone euro à des conditions favorables. Le financement externe total des entreprises a marqué le pas au troisième trimestre 2020. Les petites et moyennes entreprises (PME), qui dépendent de manière critique des banques pour leur financement, ont fait état d’une légère amélioration de leur accès au financement externe entre avril et octobre, mais prévoient une détérioration au cours des prochains mois. Le coût total du financement par endettement des entreprises est désormais proche de son niveau d’avant la pandémie, le coût de l’endettement de marché s’étant à nouveau modéré, et les taux débiteurs des banques demeurent proches de leurs points bas historiques. Toutefois, une pression à la hausse devrait s’exercer sur les taux débiteurs bancaires, la dégradation de l’environnement en matière de risque de crédit entamant les bilans des banques et leur rentabilité.
La croissance de la monnaie au sens large est demeurée globalement
inchangée en octobre. La dynamique monétaire a continué de pâtir des effets de la pandémie de COVID-19, qui a entraîné une préférence exceptionnelle pour la liquidité. Le taux de croissance annuel de l’agrégat monétaire large M3 s’est
légèrement redressé en octobre, à 10,5 % après 10,4 % en septembre, se stabilisant à un niveau deux fois plus élevé qu’avant le début de la pandémie
(cf. graphique 18). Le taux de croissance annuel de l’agrégat monétaire le plus liquide, M1, qui recouvre les dépôts à vue et les billets et pièces en circulation, est demeuré stable au niveau élevé de 13,8 % en octobre, contribuant ainsi fortement à la croissance de M3. Cette évolution reflète l’accumulation de liquidité par les entreprises et les ménages dans un contexte d’incertitude accrue, mais également, dans le cas des ménages, la constitution d’une épargne forcée liée à la réduction des possibilités de consommation. La forte croissance de la monnaie a également résulté des mesures de soutien de grande ampleur mises en œuvre par la BCE et les autorités de surveillance, ainsi que par les gouvernements nationaux, afin de garantir la fourniture d’une liquidité suffisante à l’économie pour faire face aux conséquences économiques de la pandémie.
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Graphique 18
M3, M1 et prêts au secteur privé
(variations annuelles en pourcentage ; données corrigées des variations saisonnières et des effets de calendrier)
Source : BCE.
Notes : En données corrigées des cessions de prêts, de la titrisation et de la centralisation de trésorerie notionnelle. Les dernières observations se rapportent à octobre 2020.
La forte croissance des dépôts à vue continue de refléter une forte incertitude.
Les dépôts à vue, qui ont été le principal contributeur à la croissance de M3, ont continué d’augmenter à un taux annuel relativement stable, mais très élevé, de 14,3 % en octobre. La préférence des détenteurs de monnaie pour les dépôts à vue a continué de refléter des motifs de précaution ainsi que le très bas niveau des taux d’intérêt, qui réduit le coût d’opportunité de la détention de ce type
d’instruments, notamment en comparaison d’autres instruments moins liquides.
La croissance des dépôts a été essentiellement le fait des entreprises et des ménages. La croissance des dépôts détenus par les entreprises a varié d’une juridiction à l’autre, reflétant des différences du degré de matérialisation des besoins de liquidité des entreprises ainsi que la diversité de la forme et de l’ampleur des mesures de soutien mises en œuvre dans les différents pays. De plus, la monnaie en circulation a augmenté à un taux annuel globalement stable de 10,7 % en octobre. À titre de comparaison, les autres dépôts à court terme et les instruments négociables ont continué d’apporter une faible contribution à la croissance annuelle de M3, reflétant le faible niveau des taux d’intérêt et la quête de rendement des investisseurs.
Le crédit domestique est demeuré la principale source de création monétaire, la contribution des achats nets d’actifs réalisés par l’Eurosystème s’étant accrue. De début 2018 à septembre 2020, la croissance des concours au secteur privé a été le principal moteur de la croissance de M3 du point de vue des
contreparties (cf. la partie bleue des barres du graphique 19). En octobre 2020, toutefois, les achats nets de titres d’État réalisés par l’Eurosystème dans le cadre du programme d’achats d’actifs (APP) et du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) de la BCE sont devenus la contribution la plus importante à la croissance de M3 (cf. la partie rouge des barres du graphique 19). Parallèlement, le flux des concours du secteur bancaire (hors Eurosystème) au secteur public s’est modéré ces derniers mois (cf. la partie vert clair des barres du graphique 19).
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
M3M1
Prêts au secteur privé
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Les flux monétaires extérieurs nets ont été globalement équilibrés au cours des douze mois s’achevant en octobre (cf. la partie jaune des barres du graphique 19), tandis que les engagements financiers à long terme et les autres contreparties ont exercé un impact négatif sur la croissance de la monnaie (cf. la partie vert foncé des barres du graphique 19). Cela est principalement dû aux évolutions des autres contreparties (notamment les pensions), tandis que les conditions favorables attachées aux TLTRO ont continué de soutenir la substitution de financements des banques, donnant lieu à des remboursements nets des obligations bancaires à long terme.
Graphique 19
M3 et ses contreparties
(variations annuelles en pourcentage ; contributions en points de pourcentage ; données corrigées des variations saisonnières et des effets de calendrier)
Source : BCE.
Notes : Les concours au secteur privé recouvrent les prêts des IFM au secteur privé et les portefeuilles des IFM en titres de créance émis par le secteur privé non-IFM de la zone euro. Par conséquent, cela couvre également les achats de titres de créance émis par les non-IFM réalisés par l’Eurosystème dans le cadre du programme d’achats de titres du secteur des entreprises et du PEPP.
Les dernières observations se rapportent à octobre 2020.
Les flux de concours au secteur privé se sont modérés. Le taux de croissance annuel des prêts consentis par les institutions financières monétaires (IFM) au secteur privé est demeuré inchangé, à 4,6 % en octobre, soit 1 point de pourcentage de plus qu’avant l’apparition de la pandémie (cf. graphique 18). La dynamique à court terme dénote toutefois un ralentissement, comme le montre la baisse marquée des flux mensuels de prêts enregistrée depuis juin. La croissance du crédit a continué d’être alimentée dans une large mesure par les prêts consentis aux entreprises, dont le taux de croissance annuel s’est établi à 6,8 % en octobre, après 7,1 % en septembre, tandis que la croissance des prêts accordés aux ménages est demeurée stable, à 3,1 % (cf. graphique 20). Le ralentissement du taux de
croissance annuel des prêts aux entreprises a eu lieu dans un contexte d’atténuation des besoins de liquidité d’urgence, de faiblesse de l’investissement et de
durcissement des conditions du crédit. Le recours des entreprises aux prêts à long terme a continué d’augmenter au détriment des prêts à court terme. La divergence entre la dynamique des prêts aux entreprises et celle des prêts aux ménages reflète la nature spécifique de la crise liée à la COVID-19, qui a entraîné un effondrement
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
M3
Flux monétaires extérieurs nets
Titres de créance des administrations publiques détenus par l'Eurosystème Créances des IFM hors Eurosystème sur les administrations publiques Crédit au secteur privé
Flux entrants au titre des engagements financiers à long terme et des autres contreparties
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de la capacité d’autofinancement des entreprises, les obligeant à accroître leur recours au financement externe.
Graphique 20
Prêts des IFM dans une sélection de pays de la zone euro
(variations annuelles en pourcentage)
Source : BCE.
Notes : Les prêts sont corrigés des cessions de prêts et de la titrisation ; dans le cas des SNF, les prêts sont également corrigés de la centralisation de trésorerie notionnelle. L’écart type entre pays est calculé pour un échantillon constant de douze pays de la zone euro. Les dernières observations se rapportent à octobre 2020.
Les petites et moyennes entreprises (PME) ont fait état d’une légère
amélioration de leur accès au financement externe au cours des six derniers mois par rapport à début 2020, mais elles prévoient une détérioration à
l’avenir. Selon l’enquête sur l’accès des entreprises au financement (enquête SAFE) de novembre 2020, les PME ont pour la première fois depuis 2009 fait état d’une amélioration de leur accès au financement due à l’aide financière publique, ce qui suggère que les initiatives de nombreux gouvernements visant à fournir des garanties publiques aux prêts bancaires durant la pandémie de COVID-19 sont parvenues à ces entreprises (cf. graphique 21). Dans le même temps, les
entreprises perçoivent que leur accès au financement est affecté négativement par la situation économique générale, mais également par leurs propres perspectives et leur niveau de fonds propres. Les entreprises de la zone euro ont également fait état d’une forte détérioration de leur chiffre d’affaires et de leurs bénéfices, généralisée à l’ensemble des pays et des secteurs. La demande de financement externe qui vise à combler les déficits de liquidité ayant nettement augmenté, l’écart de financement (la différence entre la demande et la disponibilité de financement externe) s’est encore légèrement accru. De plus, les résultats de l’enquête SAFE ont également montré que les PME et, dans une moindre mesure, les grandes entreprises, prévoyaient une détérioration de la disponibilité de la plupart des sources de financement externe, notamment les prêts bancaires et les lignes de crédit.
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 a) Prêts des IFM aux SNF
Écart type entre pays (échelle de droite)
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 b) Prêts des IFM aux ménages
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Graphique 21
Facteurs affectant la disponibilité des prêts bancaires pour les PME
(pourcentages nets)
Source : BCE (enquête SAFE).
Note : Les données se rapportent aux campagnes 3 (mars-septembre 2010) à 23 (avril 2020-octobre 2020) de l’enquête SAFE.
Les banques bénéficient de conditions de financement favorables, mais le risque de crédit pèse sur leurs bilans et leur rentabilité. Le coût composite du financement par endettement des banques de la zone euro, qui avait augmenté à la suite de l’apparition de la COVID-19, est revenu à un niveau proche de son point bas historique d’avant la pandémie, en février 2020 (cf. graphique 22). Cette évolution résulte principalement de la baisse des rendements obligataires, favorisée par les mesures de politique monétaire de la BCE. L’APP et le PEPP de la BCE exercent un impact favorable sur les rendements obligataires, qui bénéficie également à la cotation des titres émis par les banques. De plus, les banques ont en partie
remplacé leur financement de marché par des TLTRO, entraînant ainsi une pression à la baisse sur les rendements des obligations bancaires. Enfin, les prix des
obligations bancaires sécurisées sont directement soutenus par le troisième
programme d’achats d’obligations sécurisées (CBPP3) de la BCE. En outre, les taux appliqués par les banques de la zone euro aux dépôts, qui représentent l’essentiel du financement des banques, sont demeurés à leurs points bas historiques en octobre 2020, contribuant ainsi à des conditions de financement par endettement favorables pour les banques. Les banques de la zone euro appliquent de plus en plus des taux d’intérêt négatifs aux dépôts que les SNF détiennent auprès d’elles depuis le début de la crise de la COVID-19. Cependant, une borne zéro des taux d’intérêt continue d’être appliquée à une grande partie du financement par les dépôts bancaires, en particulier les dépôts des particuliers, ce qui comprime les marges nettes d’intérêts des banques. Bien que les banques bénéficient de conditions de financement favorables, la détérioration de la solvabilité des
emprunteurs due la pandémie a un impact négatif sur leur rentabilité et leur niveau de fonds propres. Comme le montre l’enquête d’octobre 2020 sur la distribution du
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crédit bancaire dans la zone euro, les banques ont durci leurs critères d’octroi au troisième trimestre 2020, ce qui reflète leur perception accrue des risques en raison de la pandémie.
Graphique 22
Coût composite du financement par endettement des banques
(coût composite du financement par les dépôts et du financement de marché non sécurisé ; en pourcentage annuel)
Sources : BCE, Markit iBoxx et calculs de la BCE.
Notes : Le coût composite des dépôts est calculé comme une moyenne des taux des nouveaux contrats de dépôt à vue, de dépôt à terme et de dépôt remboursable avec préavis, pondérés par les encours correspondants. Les rendements des obligations bancaires correspondent aux moyennes mensuelles des obligations de la tranche senior. Les dernières observations se rapportent à octobre 2020.
Les taux débiteurs bancaires restent très favorables, mais une pression à la hausse devrait s’exercer. En octobre, les taux d’intérêt composites des prêts bancaires accordés aux entreprises sont demeurés proches de leurs points bas historiques, à 1,53 %, tandis que ceux des prêts au logement accordés aux ménages ont atteint un nouveau point bas historique, à 1,36 % (cf. graphique 23).
Ces évolutions ont été généralisées à l’ensemble des pays de la zone euro. De plus, l’écart entre les taux débiteurs appliqués par les banques aux prêts de très faible montant et ceux appliqués aux prêts de montant élevé s’est stabilisé à un niveau inférieur à celui observé avant la pandémie. Dans le même temps, les graves répercussions économiques de la pandémie sur les recettes des entreprises, les perspectives d’emploi des ménages et la solvabilité globale des emprunteurs ont continué d’exercer une pression à la hausse sur les taux débiteurs bancaires.
La réaction favorable des taux débiteurs bancaires à la pandémie observée jusqu’ici reflète deux facteurs. Premièrement, l’efficacité des mesures prises par la BCE, les superviseurs bancaires et les gouvernements pour contrebalancer l’impact du choc procyclique lié à la pandémie sur l’offre de crédit. À cet égard, l’extension des dispositifs de garanties de l’État pour les prêts dans certains pays au moins jusqu’en juin 2021 continuera de protéger les taux débiteurs bancaires des évolutions défavorables du risque de crédit des emprunteurs. Deuxièmement, la relative viscosité des taux débiteurs bancaires à court terme, les banques absorbant temporairement certaines fluctuations dans leurs composantes de coûts dans un effort de maintien des relations avec les clients.
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 a) Coût composite du financement par endettement des banques
Zone euro Allemagne
France Italie Espagne
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 b) Rendements des obligations bancaires
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Graphique 23
Taux débiteurs composites dans une sélection de pays de la zone euro
(en pourcentage annuel ; moyenne mobile sur trois mois)
Source : BCE.
Notes : L’indicateur relatif au coût total de l’emprunt bancaire est calculé en agrégeant les taux à court et à long terme à l’aide de la moyenne mobile sur 24 mois des volumes de contrats nouveaux. L’écart type entre pays est calculé pour un échantillon constant de douze pays de la zone euro. Les dernières observations se rapportent à octobre 2020.
Selon les estimations, le flux annuel du financement externe total des SNF de la zone euro a marqué le pas au troisième trimestre 2020. Cette stabilisation reflète un ralentissement du recours à l’emprunt bancaire et des émissions nettes de titres de créance au cours du même trimestre, après des niveaux records au
deuxième trimestre (cf. partie a du graphique 24). La détérioration des cash flows d’exploitation des entreprises et les besoins de financement élevés qui en résultent ont été temporairement atténués par le relâchement des mesures de confinement au troisième trimestre, lié à la baisse des taux d’infection à la COVID-19.
Le ralentissement du financement externe est également lié à la constitution de coussins de liquidité par les entreprises plus tôt dans l’année (de mars à juin), qui a entraîné une baisse de la demande de crédit au troisième trimestre. En même temps, au troisième trimestre, les émissions nettes d’actions cotées ont fortement augmenté, mais cette hausse s’est concentrée sur quelques entreprises,
essentiellement dans le secteur de la technologie. Les volumes de prêts des non-banques (non-IFM) sont demeurés modestes au troisième trimestre. Dans l’ensemble, au troisième trimestre 2020, les flux de financement externe totaux sont demeurés supérieurs à leur moyenne trimestrielle observée entre 2016 et 2019, en raison de conditions de financement favorables. Le coût nominal total du
financement externe des SNF, qui comprend le crédit bancaire, l’émission de dette sur le marché et le financement par émission d’actions, est ressorti à 4,5 % à fin octobre (cf. partie b du graphique 24). Ce niveau était inférieur de quelque 40 points de base au pic local de mars 2020 et supérieur de 40 points de base au point bas historique de juin 2020. La baisse observée entre mars et juin a résulté de la forte réduction du coût de l’endettement de marché et du coût des fonds propres. Entre fin octobre et la fin de la période de référence (9 décembre 2020), le coût total du
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 b) Taux des prêts au logement accordés aux ménages
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 a) Taux des prêts consentis aux SNF
Zone euro Allemagne France Italie Espagne
Écart type entre pays (échelle de droite)
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financement a, selon les estimations, diminué d’environ 15 points de base, pour s’établir à 4,4 %, sous l’effet d’une baisse du coût de l’endettement de marché et du coût des fonds propres.
Graphique 24
Financement externe des SNF de la zone euro
(flux annuels en milliards d’euros – partie a ; pourcentages annuels – partie b)
Sources : Eurostat, Dealogic, BCE, Merrill Lynch, Bloomberg, Thomson Reuters et estimations de la BCE.
Notes : Partie a) – Le financement externe net correspond à la somme des prêts des IFM, des émissions nettes de titres de créance, des émissions nettes d’actions cotées et des prêts des non-IFM. Les prêts des IFM sont corrigés des activités de cession, de titrisation et de centralisation de trésorerie. Les prêts des non-IFM recouvrent les prêts des autres institutions financières et des sociétés d’assurance ainsi que des fonds de pension, nets des prêts titrisés. La barre striée et le losange bleu clair représentent la prévision en temps réel (nowcast) pour le troisième trimestre 2020. Partie b) – Le coût total du financement des SNF est calculé par la moyenne pondérée des coûts de l’emprunt bancaire, de l’endettement de marché et des fonds propres, en se fondant sur leurs encours respectifs. Le losange bleu foncé indique la prévision en temps réel du coût de financement global pour novembre 2020, en faisant l’hypothèse que les taux débiteurs des banques restent inchangés à leurs niveaux d’octobre 2020. Pour la partie a), les dernières observations se rapportent au deuxième trimestre 2020 pour les données des comptes de la zone euro ; les estimations pour le troisième trimestre 2020 sont fondées sur les données de bilan (BSI) et les données relatives aux titres (SEC) collectées par la BCE, et Dealogic. Pour la partie b), les dernières observations se rapportent au 9 décembre 2020 pour le coût de l’endettement de marché (moyenne mensuelle de données quotidiennes), au 4 décembre 2020 pour le coût des fonds propres (données hebdomadaires) et à octobre 2020 pour le coût de l’emprunt (données mensuelles).
-200 -100 0 100 200 300 400 500 600
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Prêts des IFM aux SNF (en données corrigées) Émissions nettes de titres de créance par les SNF Émissions nettes d’actions cotées par les SNF Prêts des non IFM aux SNF (hors titrisation) Total
a) Financement externe net des SNF de la zone euro sur la base d’une sélection d’instruments
0 2 4 6 8 10 12
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Coût total du financement Coût des fonds propres Coût de l’endettement de marché Indicateur du coût à court terme des prêts Indicateur du coût à long terme des prêts
b) Coût nominal du financement externe pour les SNF de la zone euro par composante
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