Les éléments étayant l’analyse

À la suite de l’adhésion des PECO précités à l’Union européenne, les pays qui participaient au MCE II ont connu un cycle plus prononcé des flux financiers internationaux que ceux qui n’y participaient pas. Les entrées financières brutes en part du PIB se sont accélérées avant l’adhésion à l’UE, qui a également coïncidé, pour certains pays, avec le début de leur participation au MCE II ⁷⁰. Toutefois, les pays qui ont rejoint le MCE II ont enregistré un bond beaucoup plus marqué de ces flux (cf. graphiques 2 et 3). Les entrées financières brutes dans les pays participant au MCE II ont atteint un pic trois ans environ après avoir rejoint le mécanisme, représentant en moyenne quelque 30 % du PIB (cf. graphique 2). À l’inverse, les entrées financières brutes ont été plus stables dans les pays ne participant pas au MCE II, continuant de s’établir entre 5 % et 10 % du PIB après l’adhésion à l’UE (cf. graphique 3). Avec le début de la crise financière mondiale en 2007-2008, qui s’est matérialisée dans la plupart des pays observés trois ou quatre ans environ après leur adhésion à l’UE, les participants au MCE II ont enregistré une inversion

69 En dépit des éléments de plus en plus nombreux montrant que ce sont des facteurs « incitatifs » au niveau mondial plutôt que les facteurs « d’attraction » spécifiques à un pays qui sont les principaux moteurs des flux de capitaux internationaux, l’interaction des caractéristiques spécifiques à un pays avec les tendances mondiales peut jouer un rôle important pour déterminer la dynamique des flux internationaux de capitaux. Cf. par exemple, Rey (H.), « Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence », discours à l’occasion du Jackson Hole Symposium of the Federal Reserve Bank of Kansas City, 2013.

70 Les pays examinés ayant rejoint à la fois l’Union européenne et le MCE II en 2004-2005 (à l’exception de la Bulgarie, de la Roumanie et de la Croatie), ces évolutions ont également reflété dans une certaine mesure la synchronisation du cycle d’activité.

Bulletin économique de la BCE, n° 8 / 2020 – Articles

Le mécanisme de change européen (MCE II), phase préparatoire en vue de l’adoption de

l’euro – les cas de la Bulgarie et de la Croatie 98

plus marquée des flux financiers (cf. graphiques 2 et 3) ⁷¹. À l’appui des données quantitatives, l’analyse économétrique interne portant sur un échantillon

d’économies de marché émergentes et (anciennement) en transition montre que le degré de flexibilité du régime de taux de change n’affecte pas les entrées de capitaux dans ces pays, tandis qu’on constate que la participation au MCE II accroît l’ampleur des entrées financières brutes. Dans le même temps, les résultats suggèrent que l’adhésion à l’UE n’est pas pertinente pour expliquer les flux financiers enregistrés ⁷².

Graphique 2

Entrées brutes au titre des flux financiers internationaux des PECO avant et après avoir rejoint le MCE II

(en pourcentage du PIB ; moyennes non pondérées)

Source : Calculs des services de la BCE.

Notes : Les pays couverts sont l’Estonie, la Lettonie, la Lituanie, la Slovénie et la Slovaquie. La période « t » correspond à un événement spécifique à un pays et désigne l’année où le pays a rejoint le MCE II : 2004 pour l’Estonie, la Lituanie et la Slovénie et 2005 pour la Lettonie et la Slovaquie.

71 Les pays participant au MCE II ont également enregistré des entrées au titre des flux financiers internationaux plus importantes que les autres PECO en termes nets.

72 Le caractère non significatif de l’adhésion à l’UE pour les entrées au titre des flux financiers

internationaux vaut également si la variable muette relative à la participation au MCE II est retirée de la spécification.

-5 0 5 10 15 20 25 30 35

t-4 t-3 t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5

Pays participant au MCE II Investissements directs Investissements de portefeuille Autres investissements

Bulletin économique de la BCE, n° 8 / 2020 – Articles

Le mécanisme de change européen (MCE II), phase préparatoire en vue de l’adoption de

l’euro – les cas de la Bulgarie et de la Croatie 99

Graphique 3

Entrées brutes au titre des flux financiers internationaux des PECO ne participant pas au MCE II avant et après avoir rejoint l’Union européenne

(en pourcentage du PIB ; moyennes non pondérées)

Source : Calculs des services de la BCE.

Notes : Les pays couverts sont la Bulgarie, la République tchèque, la Croatie, la Hongrie, la Pologne et la Roumanie. La période « t » correspond à un événement spécifique à un pays et désigne l’année de l’adhésion du pays à l’Union européenne : 2004 pour la République tchèque, la Hongrie et la Pologne, 2007 pour la Bulgarie et la Roumanie et 2013 pour la Croatie.

Les différences s’agissant des entrées brutes au titre des flux financiers internationaux constatées entre les PECO participant au MCE II et les autres PECO ont résulté en grande partie des prêts bancaires et, dans une moindre mesure, des entrées au titre des investissements directs étrangers (IDE).

La part la plus importante des flux financiers vers les PECO participant au MCE II a pris la forme « d’autres investissements », se composant principalement de prêts bancaires aux entreprises et aux ménages et de flux au sein des groupes bancaires.

Même si cette situation peut refléter la forte présence des banques étrangères (principalement établies dans l’UE) dans les PECO participant au MCE II durant cette période, elle était une caractéristique commune à l’ensemble de la région.

À l’inverse, la composition des flux financiers internationaux vers les PECO ne participant pas au MCE II était répartie beaucoup plus uniformément entre les IDE et les autres investissements (cf. graphiques 2 et 3).

Après avoir rejoint le mécanisme, les participants au MCE II ont également affiché une expansion plus forte du crédit domestique et des taux d’intérêt plus bas que les PECO n’ayant pas rejoint le MCE II après leur adhésion à l’UE.

Les entrées importantes au titre des flux financiers internationaux, en particulier sous forme de crédit bancaire et d’autres flux interbancaires, peuvent amplifier le cycle du crédit domestique, par exemple en soutenant le financement des banques ⁷³. Les crédits au secteur privé exprimés en part du PIB ont presque doublé dans les pays participant au MCE II au cours des cinq années qui ont suivi leur intégration au mécanisme, tandis que dans les autres PECO, l’augmentation du stock de crédit a

73 Cf., par exemple, Lane (P.R.) et McQuade (P.), « Domestic Credit Growth and International Capital Flows », Scandinavian Journal of Economics, vol. 116, n° 1, 2014, p. 218-252, qui parviennent également à la conclusion que la croissance du crédit domestique dans les pays européens avant 2008 était fortement liée aux entrées nettes en titres de dette mais pas à celles en actions.

-2 0 2 4 6 8 10 12

t-4 t-3 t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5

Pays ne participant pas au MCE II Investissements directs Investissements de portefeuille Autres investissements

Bulletin économique de la BCE, n° 8 / 2020 – Articles

Le mécanisme de change européen (MCE II), phase préparatoire en vue de l’adoption de

l’euro – les cas de la Bulgarie et de la Croatie 100

été plus graduelle (cf. graphique 4). Dans le même temps, les pays participants au MCE II ont affiché des taux d’intérêt réels à court terme moyens négatifs sur la période de trois à quatre ans qui a suivi leur intégration au mécanisme. De plus, la baisse des taux d’intérêt réels à long terme a été beaucoup plus forte dans les pays participant au MCE II que dans ceux n’y participant pas (cf. graphique 5).

Même si les pays moins développés sur le plan financier ont généralement une épargne domestique plus faible et par conséquent besoin de financements en provenance de l’étranger pour soutenir la croissance économique et le processus global de rattrapage, cela peut représenter un défi pour certains pays rejoignant le MCE II, dans la mesure où des entrées importantes au titre des flux financiers internationaux risquent d’alimenter des phases d’expansion et de contraction du crédit ⁷⁴. En outre, les phases d’expansion du crédit peuvent s’avérer plus prononcées et difficiles à contenir dans les pays ayant des taux de change fixes, dans la mesure où la hausse de l’inflation généralement associée à une forte demande domestique entraîne une nouvelle baisse des taux d’intérêt, ce qui déclenche à son tour une demande de crédit supplémentaire.

Graphique 4

Crédit domestique au secteur privé dans les PECO participant au MCE II et dans ceux n’y participant pas

(en pourcentage du PIB ; moyennes non pondérées)

Source : Calculs des services de la BCE.

Notes : Les pays couverts participant au MCE II sont l’Estonie, la Lettonie, la Lituanie, la Slovénie et la Slovaquie. La période « t » correspond à un événement spécifique à un pays et désigne l’année où le pays a rejoint le MCE II : 2004 pour l’Estonie, la Lituanie et la Slovénie et 2005 pour la Lettonie et la Slovaquie. Les pays couverts ne participant pas au MCE II sont la Bulgarie, la République tchèque, la Croatie, la Hongrie, la Pologne et la Roumanie. La période « t » correspond à un événement spécifique à un pays et désigne l’année de l’adhésion du pays à l’Union européenne : 2004 pour la République tchèque, la Hongrie et la Pologne, 2007 pour la Bulgarie et la Roumanie et 2013 pour la Croatie.

74 L’expérience des envolées du crédit dans les nouveaux États membres de l’UE durant les années 2000 a été largement analysée. Cf., par exemple, Backé (P.) et Wójcik (C.), « Credit booms, monetary integration and the new neoclassical synthesis », Journal of Banking and Finance, vol. 32, n°3, p. 458-470, et Bakker (B.B.) et Gulde (A-M.), « The Credit Boom in the EU New Member States:

Bad Luck or Bad Policies? », Working Paper Series, n° 10/130, FMI, 2010.

20 40 60 80 100

t-6 t-5 t-4 t-3 t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6

Pays ne participant pas au MCE II Pays participant au MCE II

Bulletin économique de la BCE, n° 8 / 2020 – Articles

Le mécanisme de change européen (MCE II), phase préparatoire en vue de l’adoption de

l’euro – les cas de la Bulgarie et de la Croatie 101

Graphique 5

Taux d’intérêt réels dans les PECO participant au MCE II et dans ceux n’y participant pas

(en pourcentages)

Sources : DataStream, BCE, Eurostat, OCDE, Reuters et calculs des services de la BCE.

Notes : Les taux d’intérêt nominaux à trois mois du marché monétaire et les taux d’intérêt nominaux à long terme (à 10 ans) utilisés pour évaluer la convergence sont ajustés en utilisant l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH). Les agrégats sont des moyennes simples entre les pays. Les pays qui ont intégré le MCE II en 2004-2005 sont l’Estonie, la Lituanie et la Slovénie (toutes en 2004) ainsi que la Lettonie et la Slovaquie (toutes deux en 2005). Les autres pays qui sont entrés dans l’Union européenne en 2004 sont la République tchèque, la Hongrie et la Pologne. Les données relatives aux taux d’intérêt réels à long terme sont manquantes en 2000. Les données relatives à la Slovénie sont disponibles à partir de 2002. L’Estonie est exclue de l’agrégat des taux d’intérêt réels à long terme en raison de données manquantes.