Les opérations financières Nature des produits financiers

Les positions de la loi islamique sur les concepts de l’incertitude et du risque ont des implications sur la nature des produits financiers. Nous avons longuement expliqué l’influence de ces deux phénomènes sur la représentation et le comportement de l’agent économique.

- s’interdire toute opération ou transaction à risque garanti au détriment d’autrui. Sinon, l’équilibre entre les contractants est rompu. C’est là un aspect du ribâ : moukhatara

madmouna.

ie se prémunir des transactions à risque mais refuser les placements à remboursement et rendement garantis.

- encourage les produits à risque telles les actions

- mais exprime des réserves ou des prohibitions sur les instruments financiers tels les obligations, les contrats à terme, les produits conditionnels (les options, les primes puisque le dédit est interdit).

Les actions, titres de propriété, sont les plus proches de la conception islamique de l’investissement et du placement.

Se prémunir unilatéralement contre un risque ou ce qu’on pourrait appeler une participation à rendement garanti au profit d’une partie contractante et au détriment de ou des autres est une situation que l’Islâm rejette.

Faire la distinction entre risque calculé, estimé, étudié et risque aléatoire, indéterminé, illimité, muderr

6.1- Négociation des produits financiers

Cette position sur l’aléa (gharar) en matière de transaction présente des implications directes en matière de négociation des valeurs mobilières dans le cadre d’un marché financier. Les marchés de capitaux à long terme sont organisés selon deux compartiments distincts quant à l’échange des titres:

Les restrictions contenues dans ces ventes illicites nourrissent des désaccords entre les jurisconsultes à propos de l’intervention en Bourse des valeurs mobilières.

Mais avant de tirer une conclusion, ne serait-il pas utile de décrire le fonctionnement des opérations boursières en matière de négociation sur les actions telle qu’elle s’effectue réellement sur le marché secondaire.

Nous pouvons en déduire qu’apparemment, la vente à découvert des titres est bannie même avec la condition d’une couverture.

Peut-on transposer cette vente salam au cas des titres financiers ?

Si nous nous basons sur le qiyâs, source du droit, nous pouvons dire qu’apparemment, les produits financiers négociables à long terme sur le marché boursier correspondent bien. Les aspects de la shari’a et du fiqh que nous avons repris dans notre analyse ne penchent pas vers un type particulier de produit ou de service, ni vers leur exclusion d’autres. Au contraire les caractéristiques des valeurs mobilières répondent bien aux conditions émises par le droit islamique d’autant plus que ce sont des produits standardisés et gérés par un marché organisé. Mais une réserve importante peut être soulevée par rapport à la négociation à terme des produits financiers :

- la vente à terme de titres qui ne se réalise qu’à la liquidation

- et aussi à l’achat à terme dont le règlement ne s’effectue qu’au-delà des trois jours. Les opérations au comptant

Nous rappelons que, dans une opération contractée au comptant, les acheteurs doivent disposer des liquidités et les vendeurs posséder les titres relatifs à leurs opérations; les achats et les ventes à découvert ne sont pas possibles. Le dépôt des fonds correspondant à un achat et le dépôt des titres à vendre ont lieu en même temps que les ordres d’achat et de vente sont donnés par les clients.

Après la négociation, le règlement et la livraison des titres s’effectuent dans les moindres délais après la cotation. Chez certains intermédiaires financiers, l’inscription au compte des clients des paiements et livraisons est réalisée le jour même de l’exécution des ordres d’achat et de vente de titres.

Les opérations à découvert ou à terme ferme

Ce sont des opérations où l’acheteur anticipe une hausse des cours des titres et le vendeur en espère plutôt une baisse. Grâce à une mise de fonds minimale, il est possible de spéculer avec des sommes et des titres que l’on ne détient pas en exerçant des opérations à terme ferme. Sur le marché boursier français, ces opérations à découvert sont traitées sur le marché appelé le Règlement Mensuel.

Une opération d’achat ou de vente à terme est arrêtée dans toutes ses conditions le jour de la négociation. Cependant, l’exécution des ordres d’achat et de vente de titres, leur livraison et leur règlement interviennent à une date ultérieure à celle de la conclusion de la négociation pendant laquelle le cours est fixé. Les opérations sur ce marché à terme ferme

sont des transactions réalisées à crédit: comme son nom l’indique, leur règlement est mensuel, c’est-à-dire à la fin du mois boursier, au jour dit de “liquidation”1. Ce jour-là, l’acheteur versera les fonds et le vendeur livrera les titres.

La condition de la couverture

Pour réaliser les opérations sur le marché à Règlement Mensuel, il n’est pas obligatoire d’avoir les fonds correspondant à l’ordre d’achat puisque le paiement intervient à une date ultérieure. Cependant, si le crédit est gratuit sur ce marché, l’acheteur ou le vendeur doit montrer qu’il dispose de l’argent nécessaire et en apporter une partie qui s’appellera la couverture. Ainsi, conformément aux dispositions du règlement du Conseil des Bourses de Valeurs, l’intermédiaire financier exige du client de constituer en permanence une couverture. Les taux minimum varient en fonction de la nature des avoirs constitutifs de cette couverture: elle est égale à 20% de la position si elle est avancée en liquidités ou en Bons du Trésor; ce taux sera de 25% si la couverture est constituée d’obligations ou en or; et de 40%, s’il s’agit d’actions. Concernant les ventes à découvert qui présentent un risque plus élevé, l’intermédiaire financier est en droit de réclamer en pratique un taux de couverture plus conséquent.

L’achat à crédit des titres

A l’opposé des opérations au comptant, il existe sur le règlement mensuel un décalage entre la négociation des titres et leur livraison contre paiement. Ainsi, en investissant sur des actions négociées au règlement mensuel en début de liquidation, il est possible de les revendre avant la fin du mois boursier sans avancer le montant de l’achat.

Par exemple, un investisseur a acheté des actions au début de la liquidation d’octobre à 160 francs. Si le titre a progressé de 12,5%, il aurait pu les revendre à 180 francs courant octobre. Il aurait encaissé une plus-value (hors frais) de 20 francs par titre. Il réalise une belle performance puisqu’il n’aurait rien eu à débourser. Mais il pouvait également attendre la liquidation du mois d’octobre. Deux possibilités s’offraient alors à lui:

- Il pouvait “lever ses titres”, c’est-à-dire que son compte aurait été crédité des actions et débité de la somme équivalente à leur acquisition.

- S’il n’avait pas disposé de la totalité de cette somme, il avait le loisir de ne pas les lever et de faire “reporter” sa position2. Dans ce cas, il n’a pas à régler son achat mais devra

1 La liquidation est l’échéance mensuelle des opérations sur le marché à Règlement Mensuel. Elle intervient le sixième jour de Bourse avant la fin du mois civil. C’est le moment où les positions prises à terme sur ce marché sont levées, dénouées ou reportées.

2 Si, à l’approche de la liquidation, le cours d’une valeur acquise en règlement mensuel ne donne pas satisfaction, il est possible de faire reporter sa position. Il s’agit de proroger son engagement venu à échéance sur la liquidation suivante et de bénéficier d’un nouveau mois de crédit pour espérer retirer un gain de sa position. En fait, le report est une opération consistant à fixer le prix que devront payer les acheteurs et les vendeurs pour maintenir leur position d’un mois sur l’autre. Pour chaque valeur, en fonction des titres reportés à l’achat et à la vente et en fonction des apporteurs de titres et des employeurs de fonds, un agent coteur de la Bourse fixe les reports sous la forme d’un taux d’intérêt par référence au taux de l’argent au jour le jour. Ce sont le plus souvent les acheteurs qui paient le report aux vendeurs. Mais le contraire peut se produire. Dans ce cas; on parle non pas

tout de même payer un intérêt appelé report pour pouvoir décaler son opération. Le taux de report est en fait un dédommagement versé à une autre personne qui remplacera l’investisseur.1

6.2- La vente à découvert des titres

Le règlement mensuel permet aussi de vendre à découvert des titres pour lesquels on espère une baisse du cours. En effet, le vendeur à terme peut céder à la Bourse des titres qu’il n’a pas à condition de régulariser sa situation pour la fin du mois boursier, en achetant des actions. Mais, si la baisse permet effectivement de les racheter moins cher que lors de leur vente, la perte potentielle, dans le cas d’une hausse, est aussi infinie que l’appréciation du titre. Si les anticipations de baisse des cours ne se réalisent pas pour le vendeur, il peut procéder au report de sa position au prochain mois boursier pour jouir d’une autre chance en vue de tirer profit de sa transaction. Pour cela, il paiera un déport qui sera encaissé par l’acheteur à découvert qui se substituera au vendeur.

Ce cas de vente à découvert reporté d’un mois sur l’autre est le plus risqué car les possibilités de pertes sont illimitées. D’autant plus qu’il n’est pas possible de prévoir le montant du report. Au contraire, on s’expose à des risques en “jouant” le taux de report. Les risques encourus par la technique du report sont liés à la gravité du déséquilibre qui existe entre les positions vendeuse et acheteuse lors de la liquidation. Plus cet écart est important, plus le déport à acquitter par les vendeurs peut être élevé, allant parfois jusqu’à des aberrations. L’exemple d’Euro Disney à la liquidation de juillet 1994 est, à cet égard, édifiant. Compte tenu, à l’époque, des difficultés du parc de loisirs, des investisseurs audacieux n’avaient pas hésité à vendre le titre à découvert. Les conséquences furent fâcheuses pour eux. Car, à la liquidation, les prêteurs de titres se firent rares. Et, les professionnels durent se résoudre à fixer le déport à... 5 francs. Soit un taux de déport de 41,7%.2

de report mais de déport. Et ce sont les vendeurs dits à découvert qui paient le déport aux acheteurs. Le premier cours de la séance de liquidation générale est retenu pour la compensation des positions. Ce cours de compensation auquel est appliqué le taux de report sera la référence pour calculer les gains et les pertes.

1 Dominique GALLOIS, La Bourse, Le Monde-Éditions, Paris, 1995, p. 84.