La dette domestique, une alternative difficile à la dette extérieure

(i) Le développement des marchés obligataires domestiques

Poussés par la communauté internationale (plan d’action du G8 et initiative de la Banque mondiale, notamment, avec la création du Global Emerging Markets Local and Currency Bond Program (GEMLOC)²¹) et un

21 Suite au plan d’action établi par le G-8 à Postdam (Allemagne), la Banque mondiale en collaboration avec le secteur privé, annonce la création du GEMLOC, en novembre 2007. Cette initiative doit faciliter le développement des marchés obligataires domestiques en monnaie locale et accroître la participation des investisseurs institutionnels domestiques et étrangers sur ces marchés. Trois piliers composent le programme :

environnement économique favorable à partir de 2003, les pays émergents se sont efforcés de développer leur marché obligataire domestique. Si nous observons cette tendance pour l’ensemble de l’économie mondiale, nous ne concluons pas pour autant à un développement uniforme.

Le développement des marchés obligataires domestiques s’inscrit dans une volonté générale de réduire les vulnérabilités des pays émergents en cas de chocs extérieurs, spécialement celles des pays latino-américains (Borensztein & al., 2006) ; dans un environnement économique international favorable qui permet, notamment aux pays africains, de s’insérer dans ce processus.

L’Amérique latine et le continent africain sont confrontés à des problèmes d’endettement récurrents. L’expression « crise de la dette des pays latino américains » constitue un abus de langage, dès lors que cette crise associe également des pays africains. Si l’Amérique latine a accès au marché international des capitaux, il n’en est pas de même pour l’ensemble du continent africain. L’objectif poursuivi par le développement des marchés domestiques est le même, mais les raisons initiales divergent. Dans le premier cas, c’est la répétition des crises qui réduit les financements via une défiance généralisée des investisseurs internationaux, dans le second cas c’est l’incapacité, en moyenne, de s’endetter à l’extérieur.

L’Amérique latine

Les marchés obligataires domestiques ont longtemps occupé une place secondaire. Cinq facteurs essentiels expliquent ce sous-développement :

 La création d’un fonds obligataire.

 La création d’un indice, le GEMX (Global Emerging Markets Bond Index), qui doit guider les décisions des futurs investisseurs.

 La fourniture d’une assistance technique aux pays émergents pour une durée de dix ans.

D’ci 2012, la Banque mondiale espère que le fonds aura investi dans une quarantaine de pays.

 La faiblesse des fondamentaux macroéconomiques (forte inflation, déficit budgétaire, solde négatif de la balance des paiements courants) et/ou microéconomiques (fragilité des systèmes bancaires et financiers domestiques), jusqu’à une période récente.

 L’absence quasi-totale d’une base locale d’investisseurs suffisamment large et diversifiée. Le secteur financier, notamment les banques, continue d’occuper une place prépondérante dans la détention de la dette.

 Le faible recours aux agences de notation. En effet, la notation de la dette domestique est un phénomène assez récent²². Il était donc difficile pour les investisseurs de classifier le pays, hormis de s’aligner sur la note de la dette souveraine en devises.

 L’existence de restrictions envers les investisseurs étrangers, comme nous l’avons constaté précédemment dans le cas du Brésil et de la Colombie (Cf. supra).

 L’inefficience des marchés primaires, caractérisée par la faible prévisibilité et transparence des émissions.

Malgré ces obstacles, le volume d’émissions des administrations centrales et des sociétés non financières a augmenté de 337% entre 1995 et 2005 (Jeanneau & Tovar, 2006). Ainsi, les marchés domestiques ont représentés la principale source de financement des secteurs publics et privés (Mathieson &

al., 2004). Cependant, le développement des marchés obligataires domestiques

ne poursuit pas un chemin uniforme.

22 L’essor des notations de la dette domestique en monnaie nationale correspond au développement des marchés obligataires domestiques. Les premières notes apparaissent dans les années 1990 et émanent seulement des pays emprunteurs les mieux notés. En moyenne, les agences de notation attribuent un rating plus élevé à la dette en monnaie nationale qu’à celle en devises. Néanmoins, les écarts de notation sont moins importants chez Moody’s (28% des cas) que chez S&P et Fitch (plus de 50% des cas), (Packer, 2003).

 La taille des marchés varie fortement d’un pays à un autre, les marchés les plus grands restant ceux du Brésil et du Mexique, avec un encours respectif de 583 et 159 milliards de dollars.

 Le secteur public au sens large continue d’occuper une place prépondérante dans les émissions de titres de dette.

 Les émissions de titres de dette à court terme, à taux variables ou indexés sur l’inflation constituent toujours une part importante du stock total de dette. Néanmoins, nous notons une progression des émissions de titres de dette à taux fixe, particulièrement pour le Mexique (5% en 2000 contre 40% en 2005) et le Brésil (15% en 2000 contre 30% en 2005). Ces pays ont aussi renoncé à émettre des obligations indexées sur le change. Seuls l’Argentine et le Venezuela semblent résister à cette tendance. Le gouvernement argentin continue d’avoir recours à ces instruments qui s’avèrent nécessaires pour accéder aux marchés après son défaut de paiement en 2001.

 L’allongement de la maturité des titres libellés en monnaie locale. La maturité moyenne de la dette nouvellement émise au titre des gouvernements atteint 56 mois pour le Brésil et 31 mois pour le Mexique, à la fin de l’année 2006.

 Les marchés secondaires sont davantage liquides, même si le degré de transaction reste inférieur aux marchés développés. Les résultats varient fortement d’un pays à l’autre. Le Mexique et l’Argentine possèdent les marchés obligataires domestiques les plus liquides de la région. McCauley & Remolana (2000) estiment la taille minimale à 100 milliards de dollars, en comparant avec les résultats produits par Jeanneau & Tovar (op.cit.), seuls le Brésil et le Mexique ont atteint le seuil critique. Le recours encore important aux obligations indexées explique également la faible liquidité de ces marchés. En effet, ce type d’instruments est généralement conservé jusqu’à l’échéance, il fait donc l’objet de peu de transactions sur le marché secondaire.

Le développement de ces marchés s’expliquent par des facteurs endogènes (amélioration des fondamentaux économiques, desserrement des conditions d’investissement) et exogènes (BRI, 2008). Il semble que les facteurs exogènes aient joué un rôle prépondérant (Borensztein & al., op. cit.). En effet, la faiblesse des taux d’intérêts nominaux sur les marchés matures, ainsi que le recul de l’aversion au risque des investisseurs, ont poussés ces derniers à diversifier davantage leurs portefeuilles.

Parmi les pays latino-américains, le Mexique et le Brésil se sont montrés particulièrement actifs dans le développement de leur marché obligataire domestique (Cf. Encadré 3).

Encadré 3. Le développement des marchés obligataires domestiques :