Études de cas

Nous passons maintenant de l’analyse globale des 26 épisodes de fort endettement à l’analyse plus détaillée de six cas : le Royaume-Uni (1918), les États-Unis (1946), la Belgique (1983), l’Italie (1992), le Canada (1995) et le Japon (1997) (graphique 3.6). Les épisodes sélectionnés respectent trois critères : ils couvrent toutes les principales périodes de fort endettement, ils refl ètent toute la variété des résultats et ils regroupent toute la gamme des politiques macroéconomiques.

Les études de cas couvrent les deux périodes d’après-guerre, ainsi que l’accumulation de dette la plus récente en temps de paix. Les épisodes antérieurs à la Première Guerre mondiale sont exclus à cause du manque de données détaillées et parce que la structure des écono-mies était substantiellement diff érente à l’époque, ce qui rendrait les comparaisons avec l’époque actuelle moins pertinentes. Pour la période de l’entre-deux-guerres, nous examinons le Royaume-Uni (1918), car il off re des enseignements importants au sujet de l’austérité budgétaire et des diffi cultés créées par la défl ation¹³. Parmi les épisodes consécutifs à la Seconde Guerre

13Nous n’avons pas retenu le cas de l’Allemagne, car il est extrême et déjà relativement bien connu : la capacité réduite à lever des impôts, combinée à des dépenses et à des réparations de guerre éle-vées, a engendré de graves déséquilibres budgétaires qui ont poussé la république de Weimar à monétiser les défi cits budgétaires, entraî-nant ainsi des périodes d’hyperinfl ation.

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

25^e/75^e centile 10^e/90^e centile Médiane

Royaume-Uni 1918

États-Unis 1946

Japon 1997

Italie 1992

Canada 1995 Belgique 1983

Sources : Abbas et al. (2010); calculs des services du FMI.

Note : L’axe des abscisses représente le nombre d’années après que le ratio dette/PIB a dépassé 100 %.

Les études de cas couvrent la multiplicité des dynamiques du ratio dette/PIB des pays avancés.

Graphique 3.6. Dynamique du ratio dette/PIB une fois le seuil de 100 % dépassé

(En pourcentage du PIB, pays avancés)

mondiale, nous analysons les États-Unis (1946), car ce cas est représentatif des politiques de répression fi nan-cière adoptées après la guerre, politiques qui ont été avancées récemment comme une solution possible aux problèmes actuels d’endettement (Reinhart et Sbrancia, 2011). Les cas plus récents de la Belgique (1983), du Canada (1995), de l’Italie (1992) et du Japon (1997) recouvrent un large ensemble de dynamiques du ratio dette/PIB et d’approches économiques¹⁴. Prises conjoin-tement, ces études de cas illustrent tous les résultats en matière d’endettement pour les pays dont la dette publique dépasse 100 % du PIB. Ces cas sont aussi re-présentatifs des diff érentes politiques adoptées pour faire face à une dette publique élevée (voir graphique 3.4, plage 2). Le Royaume-Uni (1918) est un exemple extrême d’excédents budgétaires élevés et de forte défl a-tion. Le Japon (1997) a aussi subi la défl ation, mais a adopté l’orientation budgétaire inverse en acceptant des défi cits budgétaires prononcés et persistants. Enfi n, les États-Unis (1946), la Belgique (1983), l’Italie (1992) et le Canada (1995) sont représentatifs du dosage des me-sures économiques marqué par des excédents primaires et une infl ation positive, adopté par la majorité des pays depuis la Seconde Guerre mondiale¹⁵.

Nous commençons par le Royaume-Uni après la Première Guerre mondiale, dont l’expérience a servi de fondation claire à toutes les réfl exions ultérieures au sujet de la dette publique et de la politique écono-mique. Nous poursuivons avec les États-Unis après la Seconde Guerre mondiale, dont les circonstances ini-tiales étaient très semblables, mais dont les résultats ont été très diff érents. Nous passons ensuite à des exemples plus contemporains, en ne mettant pas l’accent sur les extrêmes, mais sur les expériences plus typiques de la Belgique, du Canada et de l’Italie. Toutefois, pour

14Parmi les épisodes récents de fort désendettement, celui de l’Irlande (1986) se distingue. Partie d’un PIB par habitant relativement faible, cette baisse remarquable a cependant été surtout due au taux de croissance très élevé qui résultait du processus de rattrapage avec les autres pays européens. Il s’est produit en Irlande à la fi n des années 80 un processus de transformation structurelle d’une économie agricole, processus qu’avaient déjà connu beaucoup d’autres pays avancés (voir Honohan et Walsh, 2002 et Perotti, 2012). Aussi n’avons-nous pas in-clus cet épisode dans nos études de cas, car il semble impossible à repro-duire par les pays actuellement confrontés à une dette publique élevée.

15Un certain nombre de pays a connu des défi cits primaires et une infl ation positive (souvent une hyperinfl ation), mais tous ces cas étaient liés à la guerre, l’exemple le plus extrême étant l’Alle-magne (1918). Nous n’approfondissons pas ces cas ici, car ils sont peu pertinents pour aujourd’hui.

renforcer le message selon lequel l’expérience défl a-tionniste du Royaume-Uni après la Première Guerre mondiale n’a pas fi ni aux oubliettes de l’histoire, nous évoquons le Japon depuis les années 90.

Le Royaume-Uni en 1918 : la défl ation

Au sortir de la Première Guerre mondiale, le stock de dette du Royaume-Uni avait explosé pour atteindre environ 140 % du PIB et les prix avaient plus que doublé par rapport à leur niveau d’avant-guerre. Les responsables économiques avaient deux priorités. Tout d’abord, revenir à l’étalon-or à la parité d’avant-guerre pour rétablir les échanges, la prospérité et le rayonne-ment de la Grande-Bretagne (Pollard, 1992, p.106).

Deuxièmement, rembourser la dette pour préserver la solvabilité légendaire du pays. En eff et, en revenant à la parité d’avant-guerre, le Royaume-Uni avait l’intention de prouver son engagement à rembourser sa dette en valeur réelle, plutôt que dans une monnaie dévaluée¹⁶.

Pour atteindre leurs objectifs, les autorités britan-niques ont mis en œuvre des mesures faites d’austérité budgétaire rigoureuse et de politique monétaire res-trictive. L’excédent primaire a été maintenu à environ 7 % du PIB pendant l’intégralité des années 20¹⁷. Cela a été accompli grâce à de fortes réductions des dépenses, au moyen de la «hache de Geddes», et au maintien des niveaux élevés d’imposition introduits pendant la guerre¹⁸. Sur le front monétaire, la Banque d’Angleterre a relevé les taux d’intérêt à 7 % en 1920 pour soutenir le retour à la parité d’avant-guerre, ce qui — couplé à la défl ation qui s’ensuivit — a abouti à des taux réels extraordinairement élevés.

Cela s’est traduit par une performance économique très médiocre au Royaume-Uni. La croissance

écono-16David Lloyd George, premier ministre de 1916 à 1922, a dit à propos de la volonté de rembourser la dette et de revenir à l’étalon-or : «Ce n’est pas la politique économique qui a déterminé l’action du gouvernement en Grande-Bretagne. C’est simplement parce qu’un Britannique a l’habitude indéracinable de rembourser ce qu’il doit et il ne lui est jamais venu à l’esprit d’abandonner cette habitude parce qu’il avait mené une guerre victorieuse. La Grande-Bretagne a considéré qu’il en allait de son devoir de préserver son crédit, même au prix le plus élevé.» Lloyd George (1928).

17Le solde global est resté légèrement négatif étant donné l’am-pleur de la dette et le taux d’intérêt sur cette dette.

18Sir Eric Geddes a été nommé en août 1921 à la présidence d’un comité qui cherchait à réduire les dépenses. En soi, ce comité a très bien réussi. Toutefois, comme le dit Pollard (1992), «la hache de Geddes est devenue synonyme de mesquinerie insensible» (p. 106).

mique était faible et considérablement inférieure à la moyenne des pays avancés, le chômage était élevé et la défl ation était à l’ordre du jour (graphique 3.7). La pro-duction réelle de 1938 était à peine supérieure à celle de 1918 et la croissance était en moyenne de ½ % par an.

Cela n’était pas simplement le fait de la Grande Dépres-sion — la production réelle était aussi moindre en 1928 qu’en 1918. Le secteur des exportations a été particuliè-rement touché par la réévaluation de la monnaie — le taux de change réel a grimpé à l’origine, car les baisses de prix et de salaires n’arrivaient pas à suivre le rythme de l’appréciation nominale. Le chômage a atteint 11 % en 1921. En eff et, la fragilité du marché du travail faisait partie intégrante de la politique visant à provoquer d’im-portantes baisses des prix et, partant, de salaires. Une comparaison avec les autres puissances continentales, notamment la France et même l’Allemagne, indique que les coûts d’une telle combinaison de politiques budgétaires et monétaires restrictives ont été élevés. Ces résultats ont poussé Keynes (1928, p. 218) à observer cyniquement «qu’assurément, la bonté ne paie pas».

Si les politiques adoptées étaient parvenues à réduire la dette et à ramener la croissance et la prospérité en Grande-Bretagne, les coûts à court terme auraient peut-être été acceptables. Malheureusement, cela n’a pas été le cas. En fait, elles ont eu l’eff et inverse : la prospérité bri-tannique a été handicapée par la combinaison de la ten-tative de retour à la parité d’avant-guerre et de la rigueur budgétaire. La plupart des pays européens ont renforcé leur compétitivité grâce à la dévaluation de leur taux de change et les industries exportatrices britanniques en ont souff ert en conséquence. En outre, pour gérer le taux de change, la Banque d’Angleterre a été forcée de maintenir des taux d’intérêt élevés, ce qui a accru le fardeau de la dette nationale et a généralement pesé sur l’activité éco-nomique — ce qui a encore plus sapé les recettes fi scales.

La politique d’austérité adoptée pour rembourser la dette a encore plus freiné la croissance. La dette a continué d’augmenter et représentait presque 170 % du PIB en 1930 et plus de 190 % en 1933. Ce n’est qu’en 1990 que l’endettement a été proche de son niveau d’avant la Première Guerre mondiale. Lloyd George (1928) observait à propos de la Grande-Bretagne que «son activité présente et sa capacité à dégager des bénéfi ces ont été en grande partie sacrifi ées au maintien de son intégrité et de sa bonne foi envers tous ses créanciers, chez elle et à l’étranger».

50 100 150 200 250 300 350

1918 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38

0 2 4 6 8 10 12 14 16

1918 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38

1. Prix et PIB (indice; 1913 = 100)

3. Décomposition de la dynamique de la dette (en pourcentage du PIB)

2. Chômage (en pourcentage)

–30 –20 –10 0 10 20 30

–15 –10 –5 0 5 10 15

1918–23 1923–28 1928–33 1918–33

(échelle de droite) Taux d’intérêt nominal

,QƃDWLRQ Résidu

Solde primaire Croissance du PIB Indice des prix de gros PIB réel

Variation de la dette

Sources : Abbas et al. (2010); Feinstein (1972); Mitchell (1998); calculs des services du FMI.

Note : La décomposition de la dynamique de la dette se base sur une version linéarisée de l’équation (3.1).

$SUÅVOD3UHPLÅUH*XHUUHPRQGLDOHOH5R\DXPH8QLDFRQQXXQHIRUWHGÆƃDWLRQXQH croissance atone et un chômage élevé. Malgré de forts excédents primaires, le taux d’endettement a continué d’augmenter à cause des taux d’intérêt nominaux élevés HWGHODGÆƃDWLRQ

*UDSKLTXH 5R\DXPH8QLODGÆƃDWLRQDXVRUWLU de la Première Guerre mondiale

On trouvera sur la plage 3 du graphique 3.7 les eff ets de la défl ation, de la croissance économique, des taux d’intérêt et de l’austérité budgétaire sur la dette publique.

Ce graphique calcule la contribution annuelle moyenne à la variation du ratio dette/PIB sur des périodes de cinq ans entre 1919 et 1933 et pour toute la période. Le calcul est fondé sur la formule de la dynamique de la dette donnée par l’équation (3.1). Les excédents primaires ont contribué en moyenne à hauteur de 7 points par an, mais ils ont facilement été compensés par la défl ation et les taux d’intérêt élevés, qui ont ajouté 12 points par an au stock de dette. En outre, la croissance économique a peu contribué, voire pas du tout. Ce n’est qu’en 1924–28, quand le Royaume-Uni a connu une croissance modeste, que l’endettement a réellement baissé.

L’épisode de l’entre-deux-guerres au Royaume-Uni est important, car il rappelle les défi s qu’il y a à adopter des mesures budgétaires et monétaires restrictives, surtout quand le secteur extérieur est contraint par un taux de change élevé.

Les États-Unis en 1946 : répression fi nancière et surprise infl ationniste

À la fi n de la Seconde Guerre mondiale, le stock de dette des États-Unis avait gonfl é pour être 10 fois su-périeur à ce qu’il était avant la guerre, à environ 120 % du PIB. L’économie américaine était aussi confrontée à une augmentation rapide de l’infl ation associée à la suppression du contrôle des prix en temps de guerre et à l’expression d’une demande refoulée. À cet égard, tout du moins, la situation des États-Unis était semblable à celle du Royaume-Uni après la Première Guerre mondiale. Beaucoup craignaient un résultat semblable¹⁹. La réussite de la révolution keynésienne de la pensée économique et la peur de commettre à nouveau les erreurs de l’entre-deux-guerres ont cepen-dant abouti à une approche très diff érente et à de meil-leurs résultats économiques.

19«En ce début d’année 1947, l’Amérique n’a jamais été si forte ni si prospère. Nos perspectives n’ont jamais été non plus si promet-teuses. Pourtant, à l’esprit de bon nombre d’entre nous se trouve la crainte d’une autre dépression, de la perte de nos emplois, de nos fermes, de nos commerces... La tâche qui s’impose aujourd’hui est de veiller à ce que l’Amérique ne soit pas ravagée pas des dépressions récurrentes et de longues périodes de chômage et plutôt de bâtir une économie si fructueuse, si dynamique, si progressiste que chaque citoyen puisse compter sur des possibilités et sur la sécurité pour lui-même et sa famille.» (Truman, 1947.)

Entre 1946 et 1948, les fi nances publiques amé-ricaines sont passées rapidement d’un défi cit à un excédent, comme c’est souvent le cas après un confl it.

Le solde primaire s’est redressé, d’un défi cit de 5 % du PIB en 1946 à un excédent de 6½ % en 1948, avant de se stabiliser vers 2 % pendant la plupart des années 50. À cet égard, la performance des États-Unis a été qualitativement, mais pas quantitativement, sem-blable à celles des États-Unis et du Royaume-Uni après la Première Guerre mondiale.

La situation était toutefois bien diff érente en ma-tière de politique monétaire. En fait, contrairement à l’après-1918, diverses mesures extraordinaires utilisées pour soutenir les défi cits en temps de guerre n’ont été levées que partiellement ou lentement. Notamment, le programme de soutien aux obligations, qui fi xait un prix-plancher pour les obligations d’État pendant la guerre a été maintenu, ce qui a empêché la Réserve fédérale de relever les taux d’intérêt pour maîtriser l’in-fl ation²⁰. Malgré des propositions visant à lever cette restriction au fonctionnement de la politique moné-taire, la crainte de reproduire les erreurs du passé et de provoquer un nouveau cycle d’expansion–contraction comme après la Première Guerre mondiale a persuadé les responsables économiques de maintenir le cap²¹.

La suppression du contrôle des prix à la mi-1946 a entraîné une poussée infl ationniste fi n 1946 et en 1947, à laquelle la récession de 1949 et la légère défl ation concomitante ont mis fi n. Nonobstant cette poussée in-fl ationniste, entre 1946 et 1948, l’opinion selon laquelle les prix devaient chuter rapidement était répandue, ce qui, couplé à un excédent public important et à la crainte d’une forte récession, a signifi é que la Réserve fé-dérale n’a pas véritablement été forcée d’intervenir pour soutenir le prix des obligations d’État²². Une grave

ten-20Selon le programme, la Réserve fédérale était chargée d’inter-venir sur le marché pour acheter des obligations si leur prix chutait en dessous du pair. L’eff et en pratique était de plafonner les taux d’intérêt nominaux à diverses échéances par le taux du bon du Trésor à 0,375 % et le taux des obligations à long terme à 2½ %.

21«Le monde fi nancier peut dormir sur ses deux oreilles, le marché de l’investissement ne subira pas la même démoralisation que celle qui l’a englouti en 1920 quand le marché non soutenu des obliga-tions d’État a chuté d’environ 20 % en dessous du pair». (Truman, 1947, p. 202.)

22Friedman et Schwartz (1963) et Meltzer (2003) avancent divers arguments pour soutenir la thèse selon laquelle il existait «une volonté de la part de la population de détenir des quantités relative-ment importantes de monnaie et de titres d’État à des taux d’intérêt assez bas», comme cela se voit dans l’augmentation relativement

sion infl ationniste s’accumulait néanmoins, pour éclater au début de la guerre de Corée en 1950. Pour atténuer la hausse de l’infl ation, sans perturber le marché obliga-taire, des limites ont de nouveau été imposées au crédit à la consommation et l’on a appelé à des restrictions volontaires sur le crédit bancaire²³. Cependant, entre 1950 et 1951, l’infl ation a augmenté à nouveau de façon substantielle. Cette deuxième poussée infl ation-niste, couplée à celle de 1946–47, a considérablement contribué à faire baisser la dette publique des États-Unis, qui était descendue à 75 % du PIB en 1951.

La guerre de Corée a enfi n démontré que, dans les politiques adoptées par les autorités, le vrai danger était celui de l’infl ation, plutôt que de la défl ation. Cette prise de conscience a permis à la Réserve fédérale de regagner une certaine indépendance dans la fi xation des taux d’intérêt²⁴. La Réserve fédérale a été offi cielle-ment libérée de l’obligation de soutenir le marché des obligations d’État en 1951, bien que cela n’ait été que la première étape du démantèlement du programme de soutien aux obligations²⁵. Cependant, la notion de plafonnement des taux d’intérêt nominaux et de limites concomitantes à la quantité de crédit (contrôle du crédit) a sous-tendu la politique économique des États-Unis à l’époque et a perduré au moins jusque dans les années 80.

limitée de la masse monétaire à cette période. Selon eux, «l’antici-pation d’une contraction ultérieure et d’une baisse des prix [...] a poussé [la population] à détenir des encaisses réelles plus importantes qu’elle n’aurait autrement été prête à le faire. Ainsi, l’augmentation d’après-guerre a été plus modérée.» (Friedman et Schwartz, 1963.)

23Le Defense Production Act, voté le 8 septembre 1950 en réaction au début de la guerre de Corée, visait entre autres à limiter l’infl ation en contrôlant le crédit à la consommation et le crédit immobilier.

24Comme le remarquent Friedman et Schwartz, «on s’attendait largement à ce que la Seconde Guerre mondiale soit suivie par un chômage élevé. La Réserve fédérale s’est préparée à cette possibilité et a bien accueilli le programme de soutien aux obligations, car elle pensait qu’il serait cohérent avec les politiques d’argent facile qui seraient né-cessaires après la guerre. Dans ce cas, l’infl ation plutôt que la défl ation semblait être le plus grand danger et, avec le sursaut d’infl ation causé par la guerre de Corée, la Réserve fédérale a fi nalement été poussée à se libérer des chaînes qu’elle s’était imposées avec le programme de sou-tien aux obligations». (Friedman et Schwartz 1963, p. 700.)

25En mars 1951, un accord a été conclu entre le président Truman, le Trésor et les responsables de la Réserve fédérale (l’accord de 1951) pour soulager la Réserve de la responsabilité de soutenir le marché des titres d’État. On a cependant continué de soutenir ces titres selon le principe des «bills only» (bons uniquement) ou des «bills preferably»

(bons de préférence), qui a facilité les opérations de refi nancement du Trésor à grande échelle à des périodes où les conditions des marchés monétaires étaient strictes. Voir Young et Yager (1960).

Le graphique 3.8 représente les contributions des diverses forces aux variations de l’endettement public américain, ainsi que les deux phases distinctes de ré-duction de la dette. Pendant les premières années, des taux élevés d’infl ation surprise se sont combinés à des taux d’intérêt nominaux faibles pour réduire la dette de près de 35 points. Le reste du désendettement peut être attribué à une croissance forte, qui a contribué à hauteur de 2 points par an; les excédents primaires ont apporté 2 points de plus²⁶.

En résumé, la répression fi nancière a évolué logi-quement et progressivement à partir d’une situa-tion marquée par l’endettement public élevé et la crainte de ce qui pourrait se produire si les taux d’intérêt étaient relevés pour combattre l’infl ation d’après-guerre. Toutefois, comme le contrôle direct

En résumé, la répression fi nancière a évolué logi-quement et progressivement à partir d’une situa-tion marquée par l’endettement public élevé et la crainte de ce qui pourrait se produire si les taux d’intérêt étaient relevés pour combattre l’infl ation d’après-guerre. Toutefois, comme le contrôle direct