Section 3. Problématique et Hypothèses de recherche
3.1 Effort informationnel et stratégies de signalisation
3.1.2 Mesure de l’effort informationnel produit par l’entreprise au moment de son IPO
Comme nous l’avons précisé précédemment, l’effort informationnel optimum serait constitué d’un ensemble d’informations décrivant le capital immatériel de l’entreprise. Ces informations seraient considérées comme les plus utiles et le plus attendues par le marché financier. Si tel est le cas75, il est nécessaire de développer une mesure de « l’effort informationnel » fourni par l’entreprise au moment de son IPO pour tester l’hypothèse de signalisation (Objet du Chapitre 5).
L’idée est de développer un indicateur ou un score qu’on attribue à l’entreprise en fonction de la nature et de la qualité des informations qu’elle communique sur son capital immatériel. Le raisonnement est le suivant :
Pour les entreprises technologiques, les investisseurs s’attendent à la publication de xj informations ou indicateurs sur le capital immatériel. Ces informations sont révélatrices de la qualité de l’entreprise. j ∈{1,2,3,…n}, n étant le nombre d’informations identifiées par le marché financier comme étant les plus utiles et les plus prédictives de la valeur future de l’entreprise (chapitre 4).
Le dirigeant publie volontairement ces xj (ou une partie de ces xj informations) informations ou indicateurs pour signaler la valeur de son entreprise.
Soit Si le score attribué à chaque entreprise i introduite en bourse et qui publie les xj informations (ou une partie de ces xj informations) dans son prospectus. Si mesure l’effort informationnel fourni par le dirigeant sur son capital immatériel.
73 Accord sur la nature et la qualité des informations à publier. 74 La question du coût du signal sera abordée ultérieurement.
75 Le Chapitre 4 de la thèse montrera une forte concordance dans les avis des acteurs du marché. Ces
derniers définissent une liste de 19 informations décrivant certaines facettes du capital immatériel de l’entreprise jugées les plus utiles pour aider l’évaluation de l’entreprise.
0< Si < k. k étant le score maximum qu’une entreprise peut obtenir compte tenu de l’information publiée par le dirigeant. Le calcul de ce score ainsi que la définition de l’intervalle auquel il appartient sont bien expliqués dans le chapitre 5 de ce document. On suppose, que le dirigeant n’améliore son effort informationnel (cette augmentation d’effort se traduit par une augmentation de S) que s’il est convaincu de la qualité de son entreprise et de ses opportunités de croissance. A défaut, il encourt des sanctions et expose son entreprise à une pénalité.
Cette mesure, appliquée aux entreprises technologiques introduites en bourse, nous permettra de conduire une étude empirique pour tester l’hypothèse de signalisation.
3.1.3 Rôle de l’effort informationnel dans la stratégie de signalisation
Il convient maintenant de s’interroger sur le rôle de l’effort informationnel dans la stratégie de signalisation. En effet pour construire un modèle de signalisation basé sur l’information publiée par la firme, il faut tenir compte de la validité du signal c’est à dire son coût. Le signal ne peut en effet, résulter d’un transfert pur et simple d’informations aux investisseurs. La firme de bonne qualité, capable de supporter ce coût, émet le signal ; alors que la firme de mauvaise qualité ne pouvant le supporter ne l’émet pas.
3.1.3.1 Coût et finalité du signal
La question qu’il faut se poser est celle de savoir si les coûts de production et de diffusion de « l’effort informationnel » sont assimilables au coût de signalisation dont les caractéristiques générales ont été définies par Spence (1973). Plusieurs éléments de réponse peuvent être apportés.
D’abord selon Akerlof et Spence, le coût du signal est négativement corrélé avec la valeur réelle du bien signalé. Dans le cadre d’une information facultative (cas de l’effort informationnel), les coûts matériels de production et de diffusion sont indépendants de la valeur de l’information divulguée (La présentation d’un nouveau produit dans le rapport annuel, par exemple, occasionne les mêmes frais quelle que soit la qualité de ce produit). Ils ne peuvent, donc, pas être assimilés au coût d’un signal. De plus, à offre volontaire égale, ces coûts sont les mêmes pour toutes les entreprises. De manière générale, l’idée de l’assimilation du coût matériel de la publication à un coût de signalisation se révèle peu réaliste. En effet, il est très probable que l’information existe déjà pour des besoins de gestion interne et sa publication ne génère pas de coût explicite supplémentaire important (Pourtier, 2004).
Egalement, les coûts de publication concernent les coûts indirects liés à l’externalité de l’information. Ces coûts correspondent à la baisse des cash-flows subie par une entreprise à la suite de la publication d’une information qui a permis de modifier la stratégie de la concurrence ou qui a provoqué une réaction de la part d’autres groupes d’intérêts.
Dans les modèles formalisés par Verecchia (1983) et Dye (1985) qui considèrent que la décision de publier ou non une information relève d’un arbitrage coûts / bénéfices, seules les « très » bonnes nouvelles sont volontairement publiées. Dans ce cadre, les divulgations intentionnelles de la part des entreprises ont pour rôle de réduire les écarts informationnels entre agents et les risques de sélection adverse.
L’étude de l’information volontaire comme variable de réduction des coûts d’agence repose sur la conception contractualiste de l’entreprise selon laquelle toute organisation peut être vue comme un ensemble de relations principal / agent. Dans ce cadre, Jensen et Meckling (1976) montrent comment, au sein d’entreprises de type managérial caractérisées par une séparation des fonctions de propriété et de décision, des conflits d’intérêts peuvent surgir entre actionnaires et dirigeants76. En effet lorsque le dirigeant n’est plus le seul propriétaire de son entreprise, il ne supporte plus intégralement les conséquences, bonnes ou mauvaises, de sa gestion.
Il peut dans ce cas connaître une baisse de sa motivation et être tenté de faire moins d’effort (risque moral ou hasard moral). Il peut également s’attribuer des avantages en nature et des rémunérations abusives sous forme par exemple de stocks options.
Quelles sont alors les solutions mises en place pour empêcher de tels comportements ? Les mécanismes de gouvernement d’entreprise, internes et externes, visent à délimiter l’espace discrétionnaire des dirigeants (Charreaux, 1997) et à aligner leurs comportements sur les intérêts des actionnaires. Dans ce contexte, l’information divulguée volontairement par les entreprises permet aux propriétaires de contrôler et d’évaluer la gestion des managers du fait de la réduction des asymétries d’informations.
76 Les conflits d’agence génèrent trois types de coûts : les coûts de contrôle engagés par les propriétaires
pour veiller à ce que les dirigeants maximisent la valeur de l’entreprise ; les coûts de dédouanement engagés par les dirigeants pour montrer aux actionnaires qu’ils oeuvrent dans leurs intérêts ; les coûts résiduels correspondant à la perte de valeur par rapport à une situation hypothétique idéale associée à une absence de coûts d’agence.
Par ailleurs, l’information facultative possède l’une des caractéristiques fondamentales du signal qui est sa finalité. En effet, elle est destinée à agir comme un signal parce qu’elle est manipulée dans cette intention. Le signal (caractéristique observable et manipulable) doit en effet être distingué selon Spence (1973) de l’indice (caractéristique observable et non manipulable). L’offre volontaire d’information peut être considérée comme une variable de comportement dans la mesure où elle résulte d’un choix. Mais si aucun coût ne peut être associé au signal (dans le sens de Spence), sa crédibilité peut néanmoins être assurée par d’autres mécanismes. Ainsi dans le contexte des introductions en bourse, la participation du dirigeant au capital de son entreprise peut assurer cette crédibilité (comme c’est le cas dans le modèle de Hughes, 1986).
3.1.3.2 Modèle de signalisation
Nous avons construit notre modèle de signalisation par « l’effort informationnel » dans le contexte de celui de Hugues (1986). Cet auteur a étudié la publication d’information comme signal de la valeur de la firme lorsque l’asymétrie d’information sur le prix de l’action, entre les investisseurs et les émetteurs, est forte. Dans son modèle, le taux de rétention (pourcentage d’actions retenues par les actionnaires d’origine) et la publication d’information agissent comme des signaux de la valeur de la firme. Les investisseurs considèrent la publication d’information comme crédible car il est supposé que « the entrepreneur is penalized if the ex post costlessly observable cash-flow of the firm indicates that the disclosure was fraudulent » (Hugues, 1986).
Si nous partons de l’hypothèse que « l’effort informationnel » attendu par les investisseurs (et susceptible d’être compréhensible par eux comme signal de qualité) est composé d’un ensemble d’informations détaillées qui ne sont pas forcément incluse dans les obligations de publication tel que définie par l’AMF, nous pouvons considérer cet « effort » comme une information facultative.
Dans ces conditions, le dirigeant connaissant la qualité de son entreprise, fournit cet « effort informationnel (il publie les informations attendues sur son capital immatériel par les investisseurs avec la précision et la qualité requise) pour signaler la qualité de son entreprise.
En se basant sur l’ensemble de ces informations, et en l’absence de rétention d’informations, le dirigeant se verra attribué, par les investisseurs, un score Si = Smax = k. La pénalité est dans ce cas nulle.
Seulement le coût de cette publication n’est pas nul. Le dirigeant ne peut, dans tous les cas, publier l’ensemble des informations attendues du fait des coûts qu’il peut infliger à
son entreprise [coûts de propriété (Verrecchia, 1983) et coûts de litiges ou coûts conflictuels (Skinner 1994)]. En effet la révélation d’informations sensibles peut causer des externalités négatives et désavantager l’entreprise par rapport à ses concurrents. (Dye 1990 ; Verrecchia 1990).
Le dirigeant doit, dans ces conditions, maîtriser le coût de la pénalité et le coût de l’exploitation des informations stratégiques par les concurrents. En effet, plus l’entreprise publie les informations sur son capital immatériel avec la précision et la qualité attendue de la part des investisseurs ( S s’approche de k), plus elle réduit la pénalité qu’elle risque d’encourir. Mais elle augmente au même moment les pertes de toutes formes que ses concurrents lui infligent suite à l’exploitation de ces mêmes informations.
Pour aider les investisseurs à identifier sans ambiguïté la situation de l’entreprise, le dirigeant se décide à émettre un deuxième signal : sa participation au capital. En effet, ce dernier ne garde une part importante du capital que si son projet est de qualité et peu risqué (Le dirigeant étant supposé averse au risque et rationnel)
Dans cette logique, l’effort informationnel fourni par l’entreprise sur son capital immatériel est un signal des perspectives de rentabilité de la firme et la part du capital détenu par les dirigeants est un signal de pénalité (C’est le principe du modèle développé par Hughes 1986).