Section 3. Les caractéristiques des entreprises introduites en bourse sur le Marché français.
3.2 Le comportement des cours à l’introduction en bourse 1 Les mesures de la décote initiale
La mesure de la sous ou surévaluation, pour une entreprise i, est appréciée par la rentabilité des premières séances de cotation après l’introduction en bourse (RIi). Nous avons calculé cette rentabilité d’une manière cohérente avec les mesures citées dans la littérature financière50.
L’entreprise est sous évalué si RIi > 0
L’entreprise est surévaluée si RIi < 0
Dans un premier temps, nous avons calculé la performance boursière de la première séance de négociation (ou décote initiale) mesurée par la variation relative entre le cours de clôture (CL) et le prix d’offre (PO). Ensuite, nous l’avons comparée à La performance boursière de la Kième séance de négociation.
Ainsi la rentabilité initiale du titre de la société i, déterminé par la variation relative entre le cours de clôture (CL) de la Kième séance (k=1, 5, 10, 20, 30, 40) et le prix d’offre à l’introduction en bourse (PO) figurant dans le prospectus d’introduction se calcule de la manière suivante51 :
50 Le lecteur peut se référer à Aggarwal, et al. (1993), Ibbotson et Ritter (1995), Lee, et al. (1996) et Dewenter
et Malatesta (1997).
51 La rentabilité initiale peut être calculée en utilisant le logarithme des cours. Cette mesure crée un biais à
la hausse par rapport à celle présentée plus haut. Pour une discussion plus approfondie sur ces méthodes de calcul, le lecteur peut se référer à Campbell et Andrew (1997).
Si 0 Période d’observation Surévaluation Si 0 Période d’observation Sous évaluation
i i k i k i
PO
PO
CL
RI
=
,−
, (1)Ensuite, nous avons ajusté les rendements ainsi calculés par le rendement du marché, l’équation (1) devient : 0 0 , , M M M RI RIA t k i t i − − = (2) Ou encore : 0 0 , ,
M
M
M
PO
PO
CL
RIA
t i i k i t i−
−
−
=
Où RIA i, t (décote) est la rentabilité ajustée par le rendement du marché pour le titre i, le jour t après l’introduction (t = 1, 5, 10, 20, 30 et 40), Mt est la valeur de l’indice du
marché le jour (t) et Mo représente le niveau de l’indice du marché la veille de
l’introduction du titre i en bourse52.
3.2.2 Constats empiriques pour le marché français
Le Tableau 1.13 retrace la sous évaluation observée sur le Nouveau et Second Marché français sur la période 1996-2004. Cette sous évaluation varie d’une année à une autre et fait ressortir un taux moyen de 10,61% le premier jour de cotation (13,81% pour le Nouveau marché et 6,97% pour le Second Marché).
Les niveaux de sous évaluations initiales, enregistrés sur le marché français, semblent avoir été à des niveaux plus élevés si l’on croit les précédents travaux de la littérature. Faugeron-Crouzet (1997), puis Ginglinger et Faugeron-Crouzet (2002) ont mis en évidence une sous évaluation moyenne de 18% sur 321 et 292 observations entre 1983 et 1994. Derrien et Womack (2003) ont constaté un excès de rentabilité de 13,23% sur un échantillon de 264 sociétés introduites sur la période 1992-1998 sur le marché français. De leur coté, Broye et Schatt (2003) ont trouvé une sous évaluation moyenne de 20,3% sur un échantillon de 402 admissions sur le Nouveau et Second marché entre 1986 et 2000. Sur l’échantillon de Labégorre et Boubaker (2005), composé de 185 entreprises introduites sur le Second marché français entre 1994 et mars 2000, la sous évaluation moyenne s’établit à 14,7%.
Tableau 1.13 : Sous évaluations initiales observées entre 1996 et 2004 sur le Marché français (petites et moyennes entreprises)
Ce tableau présente la moyenne et la médiane des rentabilités initiales ajustées et non-ajustés des introductions en bourse pour l’ensemble de la période 1996-
2004 sur le Marché français. Les rendements sont mesurés sur différentes périodes : le 1er, 5ème, 10ème, 20ème et 40ème jour des négociations. Les rendements non-
ajustés sont calculés selon l’équation (1) et les rendements ajustés selon l’équation (2).
Rentabilité initiale non ajustée (%) Rentabilité initiale ajustée (%)
1ier Jour 5ième jour 10ième jour 20ième jour 30ième jour 40ième jour 1ier Jour 5ième jour 10ième jour 20ième jour 30ième jour 40ième jour
Nouveau Marché Moyenne 13,71% 21,39% 22,39% 26,89% 29,31% 31,74% 13,81% 22,13% 23,38% 27,21% 28,48% 30,56% Médiane 0,01% 6,54% 4,18% 4,33% 3,66% 3,66% 0,01 8,85% 9,17% 8,66% 10,79% 12,58% Ecart type 35,61% 42,20% 54,42% 69,43% 72,73% 84,23% 0,36 40,06% 48,77% 61,38% 61,09% 69,30% Entreprises sous évaluées 53,14% 64,00% 58,86% 61,14% 56,57% 57,14% 64,00% 69,14% 68,00% 68,00% 67,43% 65,14% Second Marché Moyenne 6,93% 11,97% 12,82% 13,07% 12,67% 13,77% 6,97% 12,15% 13,05% 13,49% 12,64% 13,76% Médiane 0,84% 6,36% 5,53% 5,61% 5,39% 5,21% 1,08% 6,84% 5,85% 7,68% 5,91% 6,61% Ecart type 12,93% 21,82% 25,39% 29,86% 29,80% 32,87% 12,94% 21,51% 25,21% 29,12% 28,54% 31,73% Entreprises sous évaluées 53,90% 71,43% 67,53% 61,69% 61,69% 62,34% 70,78% 75,97% 68,83% 64,29% 61,69% 58,44% Echantillon Total Moyenne 10,54% 17,35% 17,92% 20,09% 21,31% 23,42% 10,61% 17,46% 18,55% 20,79% 21,07% 22,70% Médiane 0,02% 6,36% 5,10% 5,56% 5,00% 4,22% 0,89% 7,48% 6,33% 7,85% 7,41% 8,96% Ecart type 27,61% 38,57% 42,78% 55,22% 56,94% 67,98% 27,84% 33,05% 39,81% 49,41% 49,22% 55,57% Entreprises sous évaluées 53,50% 68,09% 63,83% 60,79% 58,05% 59,88% 67,78% 72,95% 69,00% 66,87% 65,35% 62,61%
La sous évaluation initiale, enregistrée sur le marché français, augmente si on tient compte des 10 premiers jours53 de cotation (18,55%). Cette moyenne s’établit à un niveau plus élevé pour le Nouveau Marché (22,38%) que pour le Second Marché (13,05%). Ces résultats sont comparables avec ceux obtenus par Degeorge et Derrien en 2001 et par Gajewski et Gresse en 2005. Degeorge et Derrien mettent en évidence une sous évaluation moyenne de 17,5 % (sur dix jours) pour l’ensemble du marché français entre 1991 et 1998 (22,8% pour le seul Nouveau marché54 et de 15,8% pour le second marché). De leur côté Gajewski et Gresse (2005) enregistrent sur la même période une sous évaluation moyenne de 19% sur un échantillon de 363 introductions en bourse réalisées sur le marché français entre 1995 et 2004.
Par ailleurs, les statistiques montrent que le phénomène de sous évaluation ne concerne pas uniquement un petit nombre d’entreprises. En effet, sur la période 1996- 2004, plus de 53% des entreprises sont sous évaluées sur la base du cours de clôture de la première journée de cotation. Ce taux augmente d’une manière significative si l’on se base sur des calculs de rentabilité ajustée (67,78%).
Certaines études empiriques mettent en évidence une sous évaluation initiale plus forte durant les périodes de fortes activités d’émissions (Leleux, 1993). On constate le même phénomène sur le marché français. Les entreprises introduites en bourse 2000 sont fortement sous évaluées par rapport à celles introduites en d’autres années (Cf. annexe 1.4). Cette sous évaluation atteint en 2000, 21,81% contre une quasi absence de sous évaluation sur la période 2001-2004 (3,75% en 2001, 1,13% en 2002 et 0,21% en 2004). L’observation des rentabilités initiales par marché d’introduction (Cf. annexes 1.2 et 1.3) montre de plus fortes sous évaluations chez les entreprises cotées au Nouveau Marché par rapport à celles cotées au Second Marché (13,81% contre 6,97%). Cette supériorité des sous évaluation du Nouveau Marché se confirme par année à partir de 1998. Entre 1996 et 1998 les entreprises introduites sur le Second Marché sont plus sous évaluées en moyenne que les entreprises introduites sur le Nouveau Marché (10,63% pour le SM contre 7,11% pour le NM en 1996 ; 10,94% pour le SM contre 8,09% pour le NM en 1997).
53 Degeorge et Derrien (2001) estiment que les entreprises nouvellement introduites sur le marché français
n’atteignent leurs prix d’équilibre qu’au bout de dix jours. Ged et Lantz (1999), retiennent une période de trente jours. ). De leur côté, Schatt & Roy (2001) retiennent une période de 5 jours.
Conclusion
Dans ce chapitre nous avons étudié l’environnement institutionnel et informationnel des introductions en bourse. Cet environnement exige une transparence et une meilleure communication de la part de l’entreprise qui s’introduit. Les obligations de publication de plus en plus exigeantes et les recommandations grandissantes de la part des investisseurs attestent de ce phénomène.
L’observation des introductions en bourse sur le marché français et sur les marchés internationaux montre que cette exigence de transparence est loin d’être satisfaite. Les différents marchés sont caractérisés par de fortes asymétries informationnelles et des sous évaluations de plus en plus prononcées. Cette situation semble être en partie due à la nature des entreprises qui s’introduisent en bourse et les nouveaux risques aux quels, elles sont confrontées (Loughran et Ritter, 2004). Par ailleurs, les décalages entre les publications des entreprises et les attentes de des investisseurs (Healy et Palepu, 2001 ; Core 2001) rendent ce phénomène durable.
Différentes enquêtes ont montré que d’importants besoins en informations non satisfaits incluent une information sur les immatériels et que ces domaines présentent d’importants potentiels d’amélioration. Ces enquêtes montrent clairement que les investisseurs institutionnels sont à la recherche d’une meilleure information sur ces « items » (Lev 2000 ; Beattie et Pratt 2002a et b) et recommandent fortement leurs publications.
A la lumière de ces travaux, nous avons formulé notre question de recherche. Nous nous sommes interrogés sur la nature des informations dont la publication est attendue par les investisseurs et le rôle qu’elles peuvent avoir dans la réduction des asymétries d’informations inhérentes aux introductions en bourse.
Les recommandations des investisseurs (Beattie & Pratt, 2002a et b; Eccles & Mavrinac, 1995; Eccles et al. 2001; Lev, 2001; Holland, 1997…) et les rapports récents (AICPA 1994; FASB 2001; SFAF & EURONEXT 2002…) soulignant l’importance de la communication sur les éléments du capital immatériel ont orienté notre choix de recherche.
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