La sous évaluation des titres

La sous évaluation initiale est apparue dans plusieurs modèles comme signal de qualité de l’entreprise qui s’introduit en bourse. Cette dernière sous-évalue, d’une manière intentionnelle, ses titres à l’introduction pour se différentier des entreprises de moins bonne qualité. Pour conforter sa stratégie de signalisation, l’entreprise communique de manière efficace sa qualité et son niveau de risque. Elle détermine conjointement le niveau de sous-évaluation des titres et les caractéristiques de l’émission. Les caractéristiques de l’émission (ces caractéristiques sont différentes d’un modèle à un autre) sont considérées comme co-signal et sont fixées en même temps que le niveau de la sous évaluation initiale (signal). Si le signal émis par l’entreprise est crédible, les asymétries d’informations (base de la sous-évaluation) seront réduites et la stratégie de sous-évaluation lors de l’introduction est efficace.

Trois modèles sont fondateurs de cette thèse. Allen et Faulhaber (1989) ont étudié les signaux émis par l’entreprise : les auteurs ont essayé de montrer que les entreprises les plus performantes, (bien informées de leurs performances à venir), ont intérêt à se signaler en sous-évaluant leurs titres. Les investisseurs partent du principe que seules les bonnes entreprises peuvent supporter le coût de la sous-évaluation et déduisent, par conséquent, le type de l’entreprise. Un équilibre séparateur est alors atteint.

Grinblatt et Hwang (1989) et Welch (1989) ont développé des modèles où la sous- évaluation est appréciée comme un signal sur la qualité de l’entreprise à l’intention des investisseurs.

Dans ces trois modèles, la séquence des événements est la même, toutefois certaines différences apparaissent. En effet, Grinblatt et Hwang (1989) apprécient la sous- évaluation comme un moyen de signaler tout à la fois l’espérance et la variance des profits tandis que Welch (1989) considère que les mauvaises entreprises subissent un coût direct si elles imitent les bonnes entreprises.

Dans le modèle de Welch (1989), les entreprises performantes sous-évaluent leurs titres lors d’une introduction en bourse afin de montrer leur qualité. Elles acceptent ce coût (la sous-évaluation) car elles l’intègrent dans un cadre plus large. En effet, elles considèrent que cette stratégie leur permettra de vendre leurs titres lors de leur prochaine émission d’actions à un coût plus élevé que si elles avaient vendu leurs titres à leur véritable valeur, lors de l’introduction. Les entreprises non performantes agissent différemment, parce qu’elles ne peuvent faire face d’une part, aux coûts de la sous-évaluation; d’autres part aux coûts d’imitation. Ces coûts d’imitation proviennent de l’effort que les entreprises non performantes doivent fournir pour présenter les mêmes caractéristiques, effectuer les mêmes opérations que les entreprises performantes. Cet effort est nécessaire pour que les investisseurs ne réalisent pas leur « non-performance » lors de l’émission d’actions. La sous-évaluation sera un signal crédible pour les entreprises « non performantes » si elles encourent des coûts d’imitation élevés. La particularité de ce modèle réside dans la capacité accordée aux marchés financiers pour observer le passé d’une entreprise ainsi que ses activités présentes.

Grinblatt et Hwang (1989) traitent dans leur modèle les asymétries d’informations entre les investisseurs et l’entreprise. Cette dernière possède un avantage informationnel sur ces profits futurs. Elle signale sa valeur à travers le prix des actions émises (sous-évaluation) et la quantité d’actions que les « anciens actionnaires » conservent (ou inversement, la quantité de titres émis). Dans ce modèle, un mécanisme, de double signalisation, est mis en place. Il s’agit de signaler conjointement la moyenne et la variance des profits futurs de l’entreprise. Il est considéré comme une généralisation du modèle de Leland et Pyle (1977). Huit implications découlent de ce modèle.

Allen et Faulhaber (1989) développent un modèle de signal dans lequel les entreprises performantes révèlent leur qualité aux marchés financiers à travers une sous

évaluation initiale à l’introduction. La performance des entreprises est appréciée, dans ce modèle, à travaux le taux de distribution de dividendes. Les investisseurs savent qu’il existe deux types d’entreprises mais ils ne peuvent pas déterminer le type de chaque entreprise. Ils observent la fraction initiale du capital vendu, le prix d’offre puis les bénéfices distribués. Ils évaluent l’entreprise lors de son introduction en bourse puis modifient leur évaluation en fonction des bénéfices distribués. Les entreprises performantes espèrent récupérer le coût du signal (la sous-évaluation des titres lors de l’introduction en bourse) lors de leur prochaine émission d’actions (en t=l). Le signal ne sera crédible que si les entreprises non performantes ne sont pas tentées d’imiter leur stratégie. Les entreprises performantes doivent, de ce fait, fixer le montant de sous- évaluation de tel façon que les autres entreprises ne peuvent pas les imiter (le coût sera d’autant plus élevé que les entreprises non performantes ne peuvent le récupérer à t=l, date de distribution des dividendes).

Ce modèle se distingue de celui de Welch (1989) et de celui de Grinblatt et Hwang (1989) dans la mesure où les investisseurs apprennent à apprécier le type de l’entreprise (c’est-à-dire sa qualité) et modifient leurs croyances « a priori » en fonction des performances de l’entreprise et en utilisant des croyances Bayésiennes. Au contraire, dans le modèle de Welch (1989) et de Grinblatt et Hwang (1989), le type de l’entreprise est révélé de manière exogène et aléatoire.

Michaely et Shaw (1994) testent quelques implications empiriques des modèles de signaux (Allen et Faulhaber, 1989; Welch, 1989 ; Grinbaltt et Hwang, 1989). Leur échantillon est composé de 947 entreprises qui ont été introduites en bourse aux Etats- Unis, de 1984 à 1988, par la procédure du « firm commitment ».

Contrairement aux prédictions du modèle d’Allen et Faulhaber (1989), une forte sous- évaluation s’est révélée associée avec un faible résultat la première année. Les entreprises dont les bénéfices étaient négatifs avaient plus fortement sous-évalué leurs titres lors de l’introduction en bourse que les entreprises qui avaient des résultats positifs. De la même manière, une forte sous évaluation des titres a été observée chez les entreprises qui n’ont pas distribué de dividendes les trois premières années.

Les tests du modèle du Welch (1989) tendent à montrer qu’il n’y a pas de relation entre la sous-évaluation et le montant de l’émission de titres (ou d’emprunt). Une relation entre la rentabilité anormale à deux ans et l’émission de titres (ou d’emprunt) a été identifiée. Il semble que ce soit la santé de l’entreprise qui conditionne l’émission de titres et d’emprunt puisque ce sont les entreprises performantes qui réalisent des émissions d’actions ou d’emprunt dans les années qui suivent leur introduction en

bourse. Ces résultats sont contraires aux résultats obtenus par Jegadeesh et al. (1993). Les auteurs montrent que la probabilité de la réussite d’une deuxième introduction (SEO) est positivement reliée à la sous évaluation initiale enregistrée lors de la première introduction en bourse.

Par ailleurs, les résultats obtenus ne sont pas cohérents avec le modèle de Grinblatt et Hwang (1989). Les données ne semblent pas montrer que la fraction de titres détenus par les actionnaires d’origine fournit un signal crédible sur la qualité de l’entreprise. Elles ne permettent pas, par conséquent, de réduire l’incertitude sur la valeur future de l’entreprise et d’influencer à la baisse la sous-évaluation des titres. Ni la rentabilité initiale, ni la fraction de titres détenus par les actionnaires internes ne semblent expliquer la valeur de l’entreprise deux ans après son introduction.