Les acquisitions par achats d’actions et/ou d’échange

Les offres publiques d’achat et/ou d’échange notées aussi OPA et OPE, tiennent une place primordiale dans la vie des sociétés, que ces dernières peuvent soit subir, soit provoquer. Il s’agit, la plupart du temps, de moments clés de leur évolution dans la mesure où ces opérations entraînent des modifications profondes dans la structure des sociétés et affectent aussi leur cours de bourse.

2.2.1.1 Principes de base

Dans le domaine de la finance l’offre publique consiste en une opération lancée par une entreprise (ou un groupe financier, une institution privée etc.), sous la forme d’une proposition soumise au public de lui acheter, échanger ou vendre un nombre de titres déterminé d’une société. La COB (Commission des Opérations de Bourse) définit l’offre publique comme « la procédure qui permet à une personne physique ou morale de faire connaître publiquement qu’elle se propose d’acquérir ou de céder tout ou partie des titres d’une société inscrits à la cote officielle, la cote du second marché, ou négociés sur le marché hors cote d’une Bourse de valeurs »51.

Ces opérations se réalisent ainsi dans un cadre procédural et règlementaire stricte contrôlé par les autorités de marché, en particulier pour ce qui concerne les informations financières fournies au public (en France par l’Autorité des marchés financiers ou AMF, et au États-Unis par la Securities and Exchange Commission ou SEC). On répertorie plusieurs types d’offres publiques dont les plus connues sont : l’OPA pour « offre publique d’achat » et OPE pour « offre publique d’échange ».

51 _{Le règlement 2002-04 relatif aux offres publiques d’acquisition, portant sur les instruments financiers négociés}

sur un marché réglementé, précise les procédures des OPA ainsi que les obligations de publication et les modalités de contrôle.

Audrey ASLANOFF – 2013 – Thèse de doctorat

2.2.1.2 Les offres publiques d’achat - OPA

Les opérations d’acquisition doivent être traitées avec la plus grande prudence quand la cible est cotée en bourse. Elles doivent impérativement suivre un formalisme important qui encadre fortement ces pratiques. Le cadre règlementaire qui s’applique est celui des offres publiques. Dans le cas d’acquisitions par achat d’actions, on parle alors d’offres publiques d’achat. Une opération d’acquisition par achat d’actions consiste en un transfert de propriété de titres de contrôle des actionnaires d’une société cible vers la société acquéreur. Le transfert s’effectue dans le cadre d’un achat simple des actions ou parts sociales concernées. L’OPA consiste à racheter toutes les actions de la société « cible » aux actionnaires du moment. Les actionnaires de la société cible acceptant d’apporter leur titre à l’opération sont appelés les cédants ou vendeurs. L’acheteur est la société initiatrice de l’opération. Le transfert de propriété s’effectue à son bénéfice. Dans le détail, la société à l’origine de l’OPA propose un prix de rachat des titres de sa cible, en général supérieur au dernier cours coté. Etant donné l’importance de telles opérations sur les cours de bourse, il n’est donc pas possible de connaître à l’avance si une société fera l’objet d’une OPA. Cela étant, notons qu’il existe des sociétés dont le profil est considéré comme « opéable », c’est à dire que le rachat de leurs titres permettrait à l’acquéreur potentiel de détenir la majorité de contrôle.

Figure 13 : Acquisitions par achat d’actions52

52 _{Source : Meier & Schier, 2003, p.59}

Société A Actif

La société B devient filiale de la société A (plus de 50% des

droits de votes)

Passif

Société B

Actif Passif

Actionnaires de la société B vendent leurs titres à la société

Audrey ASLANOFF – 2013 – Thèse de doctorat

Notons que lors d’une opération d’acquisition par achat d’actions, l’acquéreur rémunère les actionnaires de la cible par un décaissement, au comptant ou à terme, qui correspond à une sortie réelle de fonds53. Au total, lors d’une OPA, l’investisseur a deux possibilités devant lui : soit apporter ses titres à l’acheteur en acceptant le prix proposé par ce dernier ; soit conserver ses titres ce qui revient à manifester son désaccord avec l’offre. Plusieurs raisons peuvent être alléguées ici, d’un prix d’achat jugé insuffisant jusqu'à des raisons purement affectives. On parle d’acquisition ou de prise de participation majoritaire, lorsque le nombre de titres acquis permet d’obtenir le contrôle de la société cible et de prise de participation minoritaire dans les autres cas.

2.2.1.3 Les offres publiques d’échange - OPE

Une opération d’acquisition par échange d’actions sur une société cible cotée en bourse s’effectue nécessairement dans le cadre d’une offre publique d’échange (OPE). La procédure d’une offre publique d’échange est similaire à une offre publique d’achat, à la différence que le paiement ne se fait pas de manière numéraire mais en titres54.

Les principes généraux de l’acquisition par échange d’actions sont assez simples. L’entreprise initiatrice propose aux actionnaires de l’entreprise cible d’échanger leurs actions contre les actions de l’entreprise initiatrice. Ainsi, l’OPE permet de réaliser l’acquisition d’une société « cible » en payant avec ses propres titres. Autrement dit, le rachat des titres de la cible s’effectue par échange avec des titres de la société émettrice.

53 _{Les fonds mobilisés pour rémunérer les actionnaires de la cible peuvent provenir de plusieurs sources, et}

principalement de l’autofinancement (si l’entreprise a accumulé des réserves de trésorerie), l’endettement (si l’entreprise a des capacités d’endettement suffisantes) ou l’émission d’actions nouvelles par le biais d’augmentation de capital.

54 _{Le paiement en titre est utilisé le plus fréquemment pour les entreprises cotées que non cotées. En effet, pour}

accepter d’être « payé en titres », les actionnaires de la cible souhaitent recevoir des actions liquides et valorisées en permanence sur une place boursière. Dans le cas du paiement en titres, les actionnaires de la cible sont exposés parce qu’ils vont devenir actionnaires du nouveau groupe constitué après l’opération de rapprochement et doivent répondre, de ce fait, à deux questions distinctes : à court terme, l’offre est-elle attractive ? et à plus long terme, le nouveau groupe constitué a-t-il du sens sur un plan économique ?

Audrey ASLANOFF – 2013 – Thèse de doctorat

Figure 14 : Acquisitions par échange d’actions55

A cette occasion, l’entreprise initiatrice effectue une augmentation de capital par émission de nouveaux titres et propose l’échange de ces nouvelles actions contre les actions de la cible. Une fois l’opération terminée, les actionnaires de la cible qui ont accepté l’échange deviennent actionnaires de la société initiatrice tandis que la société cible devient une filiale de l’initiatrice. Il existe des opérations d’échange, où les actionnaires de la cible reçoivent d’autres titres que les actions de l’acquéreur, comme par exemple des obligations convertibles en actions. Dans le cas d’une OPE, la prime d’acquisition est calculée en comparant la parité proposée, qui est l’objet de la négociation, et la parité constatée par comparaison des cours de bourse avant la négociation.

A noter également que, lors d’une OPE, le cours du titre échangé continuera en fonction du cours du titre de la société émettrice de l’offre.

55 _{Source : Meier & Schier, 2003, p.66.}

Société A Actif

La société B devient filiale de la société A Passif Société B Actif Passif Actionnaires de la société B deviennent actionnaires de la société A par échange de titres

Audrey ASLANOFF – 2013 – Thèse de doctorat

2.2.1.4 Le caractère amical ou hostile des OPA et/ou des OPE

Dans le cas d’OPA et d’OPE, l’objectif de l’initiateur étant une prise de contrôle de la société visée, celle-ci peut s’effectuer contre la volonté des dirigeants et actionnaires. On parle alors d’OPA hostile ou agressive par opposition aux opérations amicales. Cette distinction conserve une certaine valeur même si l’opposition amicale/inamicale est sujette à l’évolution. La mise en œuvre des défenses anti OPA56 rend parfois la concertation inéluctable entre attaquant et attaqué.

Ces opérations sont jugées amicales lorsque le conseil d’administration de la société cible est d’accord pour l’OPA (celui-là pense que la fusion créera des synergies positives). En revanche, l’OPA/OPE a un caractère hostile lorsque le conseil d’administration n’est pas d’accord. Celui-ci n’est pas décideur, il émet simplement un conseil. Ce sont les actionnaires de la société cible qui décident de la validité de l’OPA/OPE. En d’autres termes, les OPA sont qualifiées d’amicales ou d’hostiles selon qu’elles proviennent d’une décision concertée (amicale) ou d’une décision unilatérale (hostile). Les OPA amicales s’inscrivent dans le cadre d’un processus de restructuration et servent à « concrétiser un accord de rachat négocié entre l’acquéreur et les dirigeants de la société cible » (Burlaud et al., 1998). Quant aux OPA hostiles inamicales, elles « émanent de prédateurs soucieux de réaliser une plus-value financière à court terme » (ibidem, p.53).

Face à une offre hostile, la direction de l’entreprise cible s’y oppose, considérant qu’elle n’est pas conforme à l’intérêt des actionnaires. En pratique, les actionnaires suivent majoritairement la position de la direction. On relèvera toutefois quelques exemples contraires et retentissants. D’après les Echos du 3 août 2007, « l’association néerlandaise des actionnaires (VEB) a demandé à un tribunal d’Amsterdam d’ouvrir une enquête sur l’attitude de la direction d’ABN Amro dans la bataille boursière opposant Barclays à la Royal Bank of Scotland. Selon ce groupe d’actionnaires, la direction d’ABN Amro a fait preuve de négligence vis-à-vis des actionnaires en favorisant l’offre de reprise amicale de Barclays ».

56 _{Les systèmes de défense anti-OPA sont des systèmes de défense mis en place par les actionnaires et les}

dirigeants des entreprises en vue de limiter le risque d’une prise de contrôle extérieure non souhaitée.

Ces systèmes de défense anti-OPA sont multiples et ils peuvent, par exemple, prendre la forme de pilules empoisonnées (limitation des droits de vote, autorisations d’émettre des actions en période d’OPA…) ou d’holdings en cascades

Audrey ASLANOFF – 2013 – Thèse de doctorat

Pour se défendre contre une offre hostile, la direction de l’entreprise cible, dès lors qu’elle est soutenue par ses principaux actionnaires, peut déclencher une bataille juridico-médiatique visant à montrer que l’offre de l’acquéreur n’est pas acceptable. Pour cela, il s’agit de démontrer que l’entreprise cible n’est pas correctement valorisée et que l’offre n’est pas suffisamment attractive. Cette bataille peut aussi permettre de mobiliser les pouvoirs publics et les autres « stakeholders »57 dans le but de dégrader l’image « sociétale » de l’acquéreur en insistant, par exemple, sur les conséquences sociales de l’offre, etc.

L’entreprise cible peut également demander de l’aide à un « chevalier blanc », entreprise amie qui fera une contre offre, mais cette fois de nature amicale. La cible peut également lancer une offre sur l’acquéreur ou émettre des valeurs mobilières afin d’accroître le coût et la probabilité d’échec pour l’initiateur. En France, la loi du 31 mars 200658 permet désormais à l’assemblée des actionnaires de décider de l’émission de bons permettant de souscrire, à des conditions préférentielles, à des actions de la société et leur attribution gratuite à tous les actionnaires ayant cette qualité avant l’expiration de la période d’offre publique. La loi affirme également le principe de réciprocité qui prévoit que les entreprises peuvent prendre des mesures de défense comparables à celles dont dispose l’entreprise à l’origine de l’offre, sans attendre l’approbation de l’assemblée générale. Ces mesures donnent de fait une plus grande capacité de résistance aux offres publiques hostiles.

57 _{Terme anglo-saxon pour désigner les actionnaires majoritaires.}

58 _{La loi transporte en droit français une directive européenne du 21 avril 2004 visant à créer un cadre européen}

Audrey ASLANOFF – 2013 – Thèse de doctorat

CONCLUSION DE LA SECTION 2

Finalement, la présentation détaillée des différences entre les notions de FA a mis en évidence des divergences fondamentales à prendre en compte entre ces deux types de croissance externe. Toutefois, elle ne présente pas de classification explicite de l’opération de fusion, et de l’opération d’acquisition. Le choix entre réaliser une acquisition par achat d’actions ou par échange d’actions relève avant tout d’un choix de financement de l’opération et de répartition de pouvoir (Meier & Schier, 2003). Les opérations d’acquisition financées par des actions ont connu un fort développement ces dernières années notamment dans le secteur des entreprises à forte croissance (nouvelles technologies). Ces opérations permettent à une entreprise à faibles capitaux propres de réaliser des opérations de grandes envergures sur la base de sa valeur de marché.

Afin de compléter cette présentation, nous présenterons la typologie des opérations de FA assurant une meilleure compréhension des situations dans lesquelles ce type d’opérations est privilégié par les entreprises.

Audrey ASLANOFF – 2013 – Thèse de doctorat SECTION 3 - LA TYPOLOGIE DES FA

Les opérations de croissance externe, et plus précisément les opérations de fusions et acquisitions, ont fait l’objet d’une multitude de classifications (en fonction des objectifs stratégiques, des critères juridiques, économiques ou financiers). Nous retiendrons ici la classification la plus courante, celle issue de la « Federal Trade Commission » (FTC), autorité américaine de la concurrence, proposant une typologie des formes de rapprochements en fonction des enjeux d’une entreprise de FA.

Ainsi, la figure ci-dessous nous montre les quatre types génériques de stratégies de FA (Figure 15) : « les FA horizontales » ; « les FA verticales » ; « les FA conglomérales » et « les FA concentriques ». Cette classification sera explorée en examinant le pour et le contre de chaque stratégie sachant que ces modèles ne préjugent en rien de l’existence d’autres catégories de FA. Cette présentation apportera des précisions importantes mais surtout renforcera l’explication des diverses raisons pour lesquelles les entreprises décident de fusionner ou d’acquérir de nouvelles sociétés.

Figure 15 : Le degré de relativité et difficulté d’exécution des stratégies de FA