L’étape pré-fusion

Comme cela est indiqué dans le tableau 6 ci-dessus, cette étape comprend : la formulation de la stratégie, le ciblage et la négociation. Nous développons une à une chacune de ces sous- étapes.

5.2.1.1 Formulation de la stratégie

Au cours de l’étape de la formulation de la stratégie, l’acquéreur doit justifier son choix pour la FA par rapport aux différents modes de croissance interne et externe. Il doit également préciser les objectifs et la stratégie de FA qu’il envisage de poursuivre. Quatre principaux motifs pour une FA peuvent être d’ordre financier, économique, stratégique et managériaux (Derouiche- Borgi, 2008).

(1) Les motifs financiers ont pour but d’améliorer la valeur des actions pour les actionnaires68.

(2) Les motifs économiques concernent la maximisation de la rentabilité à long terme de l’acquéreur par la détention d’avantages compétitifs (économie d’échelle, économie de champ, pouvoir de marché).

(3) Les motifs stratégiques se chevauchent en partie avec les motifs financiers et les motifs économiques. Leur particularité réside dans les moyens qu’ils fournissent pour l’obtention de ces avantages (résolution de conflit de la surproduction, synergies collusives, réduction du risque de la diversification).

A l’encontre des trois premières catégories de motifs où le manager agit dans l’intérêt de ses actionnaires, nous trouvons :

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(4) Les motifs « managériaux » : cette catégorie englobe les FA motivées par l’hypothèse « hubris » de Roll (1986) où les managers sont disposés à réaliser leurs projets dans leurs propres intérêts.

Outre la détermination de ses objectifs stratégiques, l’acquéreur doit choisir un type de FA parmi ceux que nous venons de mentionner plus haut dans le chapitre et un type d’intégration. Haspeslagh et Jemison (1991) soulignent ainsi le danger de détruire des compétences lors d’un rapprochement et distinguent plusieurs configurations d’intégration (Figure 18) qui sont fonction du besoin d’indépendance stratégique et du besoin d’indépendance organisationnelle.

Figure 18 : Les quatre modes d’intégration69

Ainsi, suivant le mode d’intégration choisit et les objectifs fixés, les banques doivent aussi se baser et s’interroger sur quatre critères impératifs qui détermineront plus précisément l’alliance :

* Le cadre juridique de la relation, c'est-à-dire le niveau de la prise de participation70 (100%, 70%, 51%) et la nature du contrôle de l’entité achetée (les titres peuvent être détenus de manière concentrée par une famille ou un groupe financier ou de façon dispersée dans le cas de sociétés cotées en bourse).

* La taille (coût de la transaction), le secteur et le degré d'internationalisation (pays concernés) de l'opération de croissance réalisée, en vue de mesurer l’envergure de la transaction et ses conséquences économiques et sociales.

69 _{Source : Institut de l’entreprise, 2003, « Fusions et Acquisitions : le défis de l’intégration », Directeur de la}

publication : JP Boisivon.

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* Les objectifs du rapprochement, à savoir les motifs qui conduisent l’entreprise initiatrice à acheter une autre firme (motifs stratégiques offensifs, motifs défensifs, approche opportuniste, enjeux politiques ou personnels).

* Le degré d'affinité relationnelle entre les entités avant achat (hostile, inamicale, amicale), à savoir la manière dont l’initiateur a abordé sa relation avec l’entité cible durant les négociations (affrontement, contournement, collaboration).

Parmi ces critères stratégiques essentiels, nous observons que les aspects économiques et financiers sont continuellement présents au sein de décision d’alliance mais d’autres déterminants plus subjectifs apparaissent également comme des notions importantes à prendre en compte dans le processus de FA. Les opérations de FA doivent donc s’interroger sur le mode d’intégration qu’elles vont effectuer et les critères qu’elles vont appliquer avant toutes transactions car il est indispensable de faire coexister, voire d’unifier, les systèmes et les outils de management afin d’obtenir un résultat des plus performant pour la nouvelle entité. 5.2.1.2 Le ciblage

Une fois la stratégie élaborée, l’acquéreur doit identifier une cible correspondant au mieux à ses critères prédéterminés. L’objectif du diagnostic stratégique est :

∗ De bien comprendre l’activité de l’entreprise en constituant un « dossier permanent » sur le secteur auquel appartient l’entreprise cible. On procède ainsi à un « benchmarking »71.

∗ D’identifier les facteurs clés de la valeur en effectuant une analyse des différentes étapes de son activité. On va ainsi « scanner » ces différentes phases du métier de l’entreprise pour comprendre ce qui a fait son succès. On recherche donc à identifier ses atouts concurrentiels. Cette analyse doit aussi permettre d’évaluer les risques qui peuvent peser sur l’entreprise : risque industriel (évolution technologique, évolution du marché), risque économique (sensibilité des marges vis-à-vis de l’environnement), risque financier

71 _{Le benchmarking (en français référenciation ou étalonnage) est une technique de marketing (mercatique) ou de}

gestion de la qualité consistant à étudier et à analyser les techniques de gestion, les modes d’organisation des autres entreprises afin de s’en inspirer et d’en retirer le meilleur. C’est un processus continu de recherche, d’analyse comparative, d’adaptation et d’implantation des meilleures pratiques pour améliorer la performance des processus dans une organisation.

Un benchmark est un indicateur chiffré de performance dans un domaine donné (qualité, productivité, rapidité et délais, etc.) tiré de l’observation des résultats de l’entreprise qui a réussi le mieux dans ce domaine. Cet indicateur peut servir à définir les objectifs de l’entreprise cherchant à rivaliser avec elle.

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(structure financière, gearing de l’entreprise), risques juridiques et fiscaux, risques sociaux. Ces risques seront analysés au cours d’une étape ultérieure, celle des « due diligences ». ∗ D’évaluer son potentiel de croissance en étudiant l’avenir de ce marché car l’entreprise

peut avoir une situation très forte sur le marché et être très rentable mais le marché peut ne pas être pérenne.

∗ Et enfin de valoriser l’intérêt du rapprochement : cela va se faire à travers les synergies de coûts72 et les synergies de revenus73. En général, les synergies de coûts sont réalisées plus facilement et plus rapidement que les synergies de revenus. ON va donc chercher à évaluer les montants des synergies, les délais de réalisation, et enfin les coûts de restructuration nécessaires pour obtenir les synergies.

Temps nécessaire

Synergies commerciales potentielles  Vente croisée long Synergies commerciales

Synergies administratives Synergies opérationnelles court Fonctions en doubles

Probabilité de réalisation

forte faible

Figure 19 : Schéma des synergies

Le plus immédiat est la suppression des fonctions en double, ensuite les synergies opérationnelles apparaissent avec la réduction de coûts liée au volume, au pouvoir de négociation avec les fournisseurs, etc. Puis les synergies administratives avec une harmonisation des systèmes d’information, des procédures, rationalisation des services. Enfin les synergies commerciales (développement plus rapide des ventes grâce à un plus grand pouvoir sur le marché, à une meilleure organisation commerciale, à des débouchés

72 _{Les synergies de coûts se caractérisent par des économies d’échelle dans le domaine de la production ainsi que}

par des rationalisations des services administratifs, commerciaux, logistiques et de recherche et développement. La formule mathématique qui retranscrit le mieux l’idée de synergies de coûts est « 1+1=1,5 ». En fait, il s’agit d’obtenir, au sein de la nouvelle entité, le même résultat qu’avec l’addition des deux entités mais avec moins de moyens. Il s’agit par exemple, de réunir deux sièges sociaux. Les synergies de coûts sont les plus aisément chiffrables : elles soivent être concrètes, simples et facile à comprendre.

73 _{Les synergies de revenus sont souvent étouffées par les synergies de coûts. En effet, une FA peut également}

permettre l’accroissement des revenus c’est-à-dire l’obtention d’un revenu supérieur à la somme des revenus des entités fusionnées. Elles obéissent à une logique de croissance et à une vision positive et évolutive, créant un bien meilleur climat au sein du groupe que lorsque sont par exemple anticipées des réductions de personnels.

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nouveaux) et peut-être par la suite les synergies commerciales potentielles (cross selling)74 (cf. figure 19).

5.2.1.3 La phase de négociation

La phase de négociation constitue la première phase réelle de « rapprochement » des deux entités, avant que ne s’opère de manière formelle la FA. Cette phase est donc souvent l’objet d’excitation notamment de la part de l’entreprise acheteuse et peut, par conséquent, entraîner des excès d’optimisme ou de construction positive de la relation, afin de s’assurer que la cible tant convoitée (faute de prudence ou par maladresse) échappe aux responsables de l’entreprise initiatrice.

A cette étape du processus de cession, l’opération est déjà bien engagée. Le chef d’entreprise (appelé aussi le cédant) a développé sa réflexion, s’est préparé psychologiquement à la transmission de sa société et il va maintenant chercher à la transmettre de façon optimale. C’est avec le concours de ses conseils qu’il va entamer et mener les négociations avec un ou des acquéreurs potentiel(s). Son objectif : maximiser le prix de vente de son entreprise au travers d’un instrument liquide (cash ou titres négociables) tout en obtenant des garanties pour pérenniser la transmission et la continuation de la société. Mais quels points essentiels le cédant doit-il négocier et de quelle marge de manœuvre dispose-t-il pour parvenir à son objectif ? Quelle stratégie de négociation peut-il mener ?

En effet, cette phase est la plus secrète du processus d’acquisition. Le ton de la négociation diffère selon qu’il s’agisse d’une FA amicale ou hostile (Angwin, 2007).

Toute négociation part du constat qu’il y a un écart entre les positions respectives du vendeur et de l’acheteur et que chacun souhaite cependant arriver à un accord. Ainsi, la teneur de la négociation porte entre autres sur le contrat qui explicitera le type de la FA, le mode de paiement, la nouvelle répartition du pouvoir (les principales nouvelles affectations des plus hauts managers), la façon dont les deux parties envisagent de travailler ensemble etc.

74 _{Le cross selling, ou ventes croisées, désigne une technique commerciale, particulièrement adaptée à Internet,}

permettant de proposer au client d'un site, intéressé par un produit, un ensemble d'autres produits complémentaires. Soit parce qu'ils interviennent directement dans la conduite d'un projet ou la confection d'une recette (un parquet et du vitrificateur, des tomates et de la Mozzarella); soit parce qu'ils concernent le même thème ou le même auteur; soit comme le pratique Amazon, parce qu'ils ont été achetés par les mêmes personnes (les personnes qui ont acheté ce livre ont également acheté tel autre). Cette technique permet d'augmenter le panier moyen et de rendre visible des produits qui ne le sont pas. Enfin, les liens de Cross- selling peuvent- être gérés automatiquement (comme chez Amazon par exemple), mais, la plupart du temps, ils sont gérés manuellement.

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Concrètement dans une opération de FA, il est rare que seul un type de négociation s’applique. Compte tenu du nombre d’intervenants (l’acheteur et ses conseils, le vendeur et les siens) et des liens possibles (ou points de convergence ou de divergence) entre les personnes, les deux types de négociation alternent ou même se superposent. Chaque individu d’un « camp » ne joue pas la « même musique ».

Comme nous l’avons dit, le cédant va chercher à transmettre son entreprise au prix de vente le plus élevé et payable par des instruments liquides. De l’autre côté, on le comprend, l’acquéreur aura un point de vue inverse : il va chercher à acquérir une cible intéressante tout en évitant de « plomber » sa trésorerie et détériorer sa structure financière. Le prix doit être à la fois attractif (payer une prime suffisante afin d’obtenir le contrôle de l’entreprise) et réaliste (éviter de payer un prix trop élevé au point de dissiper la valeur escomptée). Idéalement, l’acquéreur tient à payer un prix égal à la valeur intrinsèque75 de la cible. La cible vise à obtenir sa valeur intrinsèque ainsi que la valeur relative76 dont l’acquéreur pourrait générer de la FA (synergies).

Par ailleurs, l’adage « rien n’est jamais acquis » s’applique particulièrement aux opérations de rapprochement d’entreprises puisque jusqu’à la signature finale de l’accord de vente voire au- delà, les modalités ou l’opération elle-même peuvent être remis en question. C’est pourquoi, le cédant va chercher à minimiser tout risque d’action ultérieure que pourrait entamer l’acquéreur pour remettre en cause le prix de l’opération, les modalités voire l’opération elle- même. En effet, au moment de la cession, l’acquéreur va exiger un certain nombre de garanties et clauses dans l’optique de limiter tout risque lié à l’acquisition et d’optimiser son opération. Il va par exemple exiger une garantie de passif, un pacte d’actionnaires voire une clause « d’earn-out »77 _{qui indexera le prix de la transaction sur les performances futures de la} société cédée. Ainsi, les intérêts du cédant et de l’acquéreur sont le plus souvent ambivalents et toute la difficulté des négociations va être de protéger les deux parties en tenant compte de leurs intérêts opposés. Le contrat final reflètera un compromis entre les acteurs qui explicitera

75 _{La valeur intrinsèque de la cible correspond à la valeur financière de l’entreprise en l’état, indépendamment}

des effets bénéfiques de la FA.

76 _{La valeur relative intègre en plus de la valeur intrinsèque le potentiel de création de valeur.}

77 _{Définition du lexique de finance : L’earn-out est une clause qui permet d'indexer une partie du prix de la}

transaction sur les résultats futurs de la société achetée. Deux modalités sont alors envisageables : soit l'acheteur prend le contrôle de la totalité du capital de la cible sur la base d'un prix plancher, qui ne pourra être revu qu'à la hausse, soit-il n'achète qu'une quote-part du capital à un certain prix et achètera le solde ultérieurement sur la base des résultats futurs de l'entreprise. Les critères d'indexation du prix peuvent être les suivants : multiple du résultat d'exploitation, de l'excédent brut d’exploitation, voire du résultat courant.

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les actions possibles de chacune des parties en fonction d’évènements déterminés (objectifs quantitatifs, passif non révélé, départs d’hommes clés, etc.) et sera ainsi porteur de conséquences sur la suite de la transaction (modification du prix, etc.). Pour garantir l’opération et minimiser les risques « post-transmission », le cédant a intérêt à suivre un certain nombre d’étapes afin de pouvoir négocier au mieux la transaction.

En définitive, il s’avère que les éléments à négocier lors d’une opération de cession sont nombreux et délicats. Il n’y a pas une stratégie à adopter mais une pluralité de voies à suivre. Pour le cédant, l’idéal est comme nous l’avons vu de mettre en concurrence les acquéreurs dans les phases préliminaires des négociations. En divulguant progressivement des informations sensibles sur son entreprise, il pourra instaurer un certain climat de confiance propice à l’avancée de l’opération. C’est dans cette atmosphère qu’il pourra obtenir un engagement ferme d’un acquéreur et écarter ainsi les autres candidats. Ce point de rupture est facilement identifiable. Si en théorie, l’idéal pour le cédant serait de mettre en concurrence jusqu’à l’issue de l’opération l’ensemble des acquéreurs, cette configuration est absolument à éviter dans la réalité. De véritables négociations multilatérales sont trop complexes à mener et risquent de mettre fin aux négociations avec toutes les parties. Seul, face à un acquéreur mis en relative confiance, il sera plus aisé pour le cédant d’obtenir des concessions et des clauses intéressantes quant à l’engagement définitif de l’acquéreur.

5.2.1.4 La phase de due diligence

Le due diligence est l'audit d'acquisition d'une cible, effectué par l'acquéreur potentiel afin de limiter certains « risques d'acquisitions » inhérents à la cible. Il s’agit d’un audit financier, fiscal, juridique, stratégique, comptable, informatique, managérial et même culturel permettant d’évaluer les forces et faiblesses d’une entreprise ciblée. Ainsi, l’acquéreur pourra fonder son jugement quant à la situation de la cible et ses perspectives.

Intervenant en aval de la « lettre d'intention » dans le processus, l'audit d'acquisition permet à l'acquéreur de vérifier que les points qui ont été négociés (postes comptables, rentabilité, etc.) avec la cible dans le but de la valoriser, correspondent bien à la réalité. Plus rarement, le Due Diligence est complété par un audit stratégique qui doit permettre à l'acquéreur de dégager voir de quantifier les synergies qui résulteraient de l'acquisition de la cible et de connaître l'ensemble des risques et de potentialités de l'acquisition.

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Généralement réalisé par un cabinet d'audit indépendant, le due diligence s'intéressera à la fois au passé, au présent et au futur de la cible. L'objectif étant de dégager une véritable radiographie de la cible qui permettra à l'acquéreur de valider la lettre d'intention ou au contraire de revoir la valorisation si des contentieux apparaissaient à l'issu de l'audit. Autant dire que cette étape est une phase clé dans le processus des FA, tant pour le cédant (la valorisation pouvant être revue à la baisse) que pour l'acquéreur (il doit pouvoir connaître et évaluer les risques inhérents à la cible avant un engagement ferme).

Contrairement aux pays anglo-saxons, l'audit d'acquisition n'est pas obligatoire en France. Toutefois, il est presque constamment réalisé par les acquéreurs potentiels, dans la mesure où un audit bien fait permet de répondre à grand nombre d'interrogations qui conditionnent l'engagement ferme pris par l'acquéreur à l'issu du due diligence. Presque toutes les sociétés, sur le point d'acquérir une cible, réalisent un audit financier. Elles sont moins nombreuses à demander un audit stratégique en complément, alors qu'il est au moins aussi important. Ainsi, les opérations de FA sont d'une extrême complexité du fait, non seulement du nombre d'acteurs intervenant lors de ces opérations et qui n'ont pas nécessairement les mêmes objectifs, mais aussi en raison du nombre d'éléments induisant un « risque d'erreur » pour les parties et qui demandent d'importantes vérifications et négociations. Cette complexité est réelle et difficile à maîtriser. Pour preuve, on estime qu'aujourd'hui plus de 50% des opérations de FA échouent, dans le sens où elles ne créent pas de valeur supplémentaire. Autrement dit, lors des négociations, les parties ont mal évalué certains points ou l'acquéreur n'a pas correctement évalué les risques que présentait la cible.

La Due Diligence doit répondre à ce problème. Cette étape doit évaluer les éléments, postes comptables, points stratégiques permettant d'aboutir à une juste valorisation de la cible, et elle doit par ailleurs porter à la connaissance de l'acquéreur l'ensemble des risques que présente la cible afin de dégager le potentiel de création de valeur de l'acquisition.

Suite au développement de cette : grande étape appelée « pré-FA », nous allons traiter les sous étapes faisant partie intégrante de la phase dite « post-FA » sachant que l’intégration est l’étape phare de cette phase.

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