En l’absence de mesures directes de l’efficience des marchés, le comportement des gestionnaires actifs fournit des indices sur le niveau d’opportunité de différents marchés. Sur les marchés présentant peu d’opportunités pour les gestionnaires actifs, ceux-ci dévient rarement du benchmark, ce qui donne des rendements proches de ceux du marché concerné. Pourquoi les gestionnaires qui travaillent sur des marchés efficients ont-ils tendance à coller au benchmark ? Dans un monde de titres correc-tement cotés, imaginez les conséquences financières du fait de détenir un porte-feuille différant de façon marquée. Des déviations importantes par rapport au marché font que les résultats du portefeuille d’un gestionnaire s’éloignent spectaculaire-ment du benchmark. Les gestionnaires qui sous-perforspectaculaire-ment perdent des clients et des capitaux. Bien que ceux qui surperforment attirent temporairement des clients et des capitaux (ainsi que l’adulation du public), comme les marchés efficients ne présentent pas d’anomalies exploitables par les gestionnaires actifs, la surperfor-mance provient de la chance et non du talent. Le succès apparent s’avère être fugitif pour les gestionnaires actifs qui travaillent sur des marchés efficients. Le temps passant, il en résulte que les gestionnaires opérant sur les marchés efficients gravitent autour du benchmark, structurant des portefeuilles ne comportant que de faibles variations par rapport au marché, leur garantissant à la fois la médiocrité et la survie.
À l’inverse, les gestionnaires actifs sur des marchés moins efficients affichent des résultats beaucoup plus variables. En fait, de nombreux marchés privés ne pos-sèdent pas de benchmark auquel on pourrait coller, éliminant le problème du confor-misme. Les inefficiences de prix permettent aux gestionnaires les plus talentueux
de réussir brillamment, alors que les gestionnaires sans talent affichent des résultats désespérément médiocres. Le travail de fond et l’intelligence récoltent d’abondan-tes plus-values dans un environnement où la meilleure information et la réactivité procurent un avantage.
Le comportement des gestionnaires fait que le niveau d’opportunité pour la gestion active est en relation étroite avec la distribution des performances dans une catégorie d’actifs particulière. Toutes les mesures de dispersion des résultats four-nissent un aperçu du degré d’opportunité pour la gestion active. Le tableau 4.4 montre l’écart entre le premier et le troisième quartile des performances des porte-feuilles activement gérés, illustrant la façon dont les actifs cotés avec plus d’efficience offrent moins d’opportunités pour les gestionnaires actifs, et les actifs moins efficients, plus d’opportunités.
Les titres à rendement fixe de haute qualité, probablement la catégorie d’actifs la mieux cotée du monde, s’échangent sur des marchés dominés par des institutions financières avisées. Comme personne (à part peut-être la Réserve fédérale) ne connaît la direction que vont prendre les taux d’intérêt, peu de gestionnaires utilisent des
Catégorie d’actifs Premier Source : Les données concernant les titres cotés viennent de Russel/Mellon. Pour les place-ments à performance absolue, l’immobilier, les opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier et le capital-risque, les données viennent de Cambridge Associates. Les données de l’immobilier, des opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier et du capital-risque représentent les retours sur investissement des fonds collectés entre 1995 et 1999, à l’exclu-sion de fonds plus récents, de sorte que des investissements non matures ne tirent les résultats vers le bas.
Tableau 4.4 La dispersion des performances de la gestion active identifie des domaines d’opportunité.
Le retour sur investissement par quartile sur dix ans à fin juin 2005.
La philosophie d’investissement 107
stratégies d’anticipation des taux. Les paris originaux fortement rémunérateurs étant absents des marchés de taux, les portefeuilles institutionnels ont tendance à afficher des sensibilités ou des maturités sensiblement identiques à celles du marché.
Le résultat en est que, les gestionnaires se limitant eux-mêmes dans leurs décisions concernant la sélection des titres, les rendements de la plupart des gestionnaires actifs reflètent ceux du benchmark. L’écart entre les résultats du premier et du troi-sième quartile pour les gestionnaires actifs sur les marchés de taux affiche le chiffre étonnamment faible de 0,5 % par an pour la décennie se terminant le 30 juin 2005.
Les actions de grosses capitalisations représentent le barreau suivant sur l’échelle de l’efficience, avec un écart de 1,9 % entre le premier et le troisième quartile.
Les actions sont plus difficiles à évaluer que les obligations. Au lieu d’effectuer le décompte relativement facile des rendements fixes, la valorisation des actions implique la prise en compte des bénéfices futurs de l’entreprise, ce qui s’avère plus périlleux. La volatilité plus élevée des marchés actions contribue également à l’écart plus grand entre les gestionnaires actifs. Le marché moins efficient des actions étrangères démontre un écart de 4 % par an entre le premier et le troisième quartile, le marché des petites capitalisations américaines affichant un écart de 4,8 % sur la décennie. La progression du niveau d’opportunité selon les catégories d’actifs cotés se comprend intuitivement.
La rupture radicale se situe entre les marchés publics et les opportunités privées non liquides. Les fonds à performance absolue, l’immobilier, les opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier et le capital-risque affichent des dispersions de performance spectaculairement plus étendues. Pour la même période de dix ans, les fonds à performance absolue affichent un écart de 7,1 % entre le premier et le troisième quartile, alors que l’immobilier et les opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier montrent des écarts encore plus importants de respectivement 9,2 et 13,7 % par an. Le capital-risque obtient la médaille d’or de la dispersion avec un écart époustouflant de 43,2 % entre le premier et le troisième quartile.
Sélectionner des gestionnaires du premier quartile des marchés privés est beau-coup plus rémunérateur que dans les marchés publics. Dans le cas le plus extrême, choisir un gestionnaire obligataire du premier quartile ne rapporte qu’un maigre 0,3 % par an par rapport au résultat moyen de la catégorie. À l’inverse, le premier quartile du capital-risque dépasse la moyenne de 30,1 % par an, apportant une contri-bution bien plus importante aux résultats du portefeuille. Ironiquement, l’identifi-cation d’un gestionnaire hors norme sur les marchés privés relativement moins efficients s’avère moins difficile que le même exercice effectué sur les marchés des titres cotés, par nature plus efficients.