a mission fondamentale de la gestion de portefeuille est l’application fidèle des objectifs à long terme de l’allocation d’actifs. Si les investisseurs permettent aux actifs du portefeuille de s’écarter des objectifs des classes d’actifs, le portefeuille qui en résulte ne peut pas refléter les préférences, en termes de rendement et de risque, déterminées par le processus d’allocation d’actifs. En détenant des actifs dans des proportions qui correspondent aux objectifs de la politique d’investissement et en générant des rendements par classe d’actifs identiques à ceux des marchés, les inves-tisseurs atteignent les objectifs sans dérapage.
Seuls les portefeuilles les plus simples, ne contenant que des titres cotés, per-mettent aux investisseurs d’appliquer avec précision les politiques d’investissement, en détenant les différentes classes d’actifs dans les proportions ciblées et en utilisant des véhicules d’investissement passifs qui reflètent les rendements des marchés. Les investisseurs disciplinés maintiennent les niveaux ciblés en suivant un programme systématique de rééquilibrage, utilisant le produit de la vente des actifs qui démontrent une force relative supérieure pour financer l’achat de ceux qui démontrent une cer-taine faiblesse. L’utilisation de véhicules d’investissement passif peu coûteux facilite l’application sans heurts des objectifs de la politique d’allocation d’actifs dans les portefeuilles de titres cotés. Un rééquilibrage régulier assure que le portefeuille conserve les niveaux d’allocation ciblés, exposant les capitaux aux caractéristiques de rendement et de risque souhaitées.
Malheureusement, pour toutes les autres structures moins simples, la complexité des marchés conduit à un écart entre l’idéal de l’application d’un programme d’inves-tissement clairement défini et la réalité chaotique. L’invesd’inves-tissement dans des actifs illiquides, la poursuite de stratégies de gestion active et l’utilisation d’un effet de
L
levier explicite ou implicite font que la performance réelle diffère des rendements théoriques associés à la politique d’investissement.
Les classes d’actifs moins liquides introduisent une probabilité de déviation par rapport aux niveaux d’allocation ciblés. Le manque ou le surplus de participations non cotées induisent un déséquilibre avec la détention d’actifs plus liquides, éloignant les caractéristiques du portefeuille des niveaux désirés. Comme, par leur nature même, les participations non cotées exigent beaucoup de temps pour pouvoir être achetées ou vendues dans de bonnes conditions, les allocations des portefeuilles qui en contiennent présentent des dysfonctionnements. La confrontation aux sur ou sous-pondérations résultant de la détention d’actifs illiquides crée des difficultés aux investisseurs sérieux.
Même lorsque les allocations effectives du portefeuille correspondent aux objectifs à long terme, les techniques de gestion active font que les rendements des classes d’actifs diffèrent de ceux de leurs indices de référence. Si des inefficiences apparaissent dans les cours de certains titres, les intervenants peuvent profiter d’opportunités d’investissement produisant des plus-values supplémentaires pour un niveau de risque identique. Les gestionnaires de portefeuille acceptent bien volon-tiers le risque inhérent à la gestion active, espérant que leur talent va finalement rapporter. Mais comme ces opportunités se déclarent de manière inattendue, la classe d’actifs gérée activement peut subir une sous-performance passagère, affichant un écart entre une réalité décevante et un résultat espéré meilleur grâce à la gestion active.
L’effet de levier, implicite ou explicite, pose un autre problème à l’application fidèle des objectifs de l’allocation d’actifs. En amplifiant les résultats des investis-sements, en positif comme en négatif, l’effet de levier modifie fondamentalement les caractéristiques de rendement et de risque des portefeuilles d’investissement.
Si les administrateurs ne sont pas suffisamment attentifs aux activités d’investis-sement, l’effet de levier peut exposer les fonds à des mésaventures inattendues. Le levier implicite, qu’on trouve souvent dans les positions sur les produits dérivés, se tapit dans de nombreux portefeuilles, n’étant révélé qu’à l’occasion d’un désastre financier. Le levier explicite, tel que celui qu’on trouve dans les programmes de prêt de titres, contient la possibilité d’altérer les caractéristiques de risque du portefeuille de façon inopportune. La compréhension et le contrôle de l’effet de levier inclus dans certaines stratégies permettent aux investisseurs de façonner des portefeuilles correspondant à leur niveau de tolérance au risque.
De nombreux intervenants gèrent le risque avec une certaine légèreté. Les ges-tionnaires de portefeuille dépensent des quantités énormes de temps, d’énergie et de ressources sur des recherches d’allocation d’actifs, appliquent les recommandations
La gestion de l’allocation d’actifs 173
qui en découlent, puis laissent les portefeuilles dériver au gré des marchés. Certains investisseurs suivent des programmes de gestion active en amalgamant plusieurs gestionnaires spécialisés, sans comprendre les déséquilibres sectoriels, d’allocation ou de style de gestion créés par ce processus de construction de portefeuille plus ou moins aléatoire. D’autres intervenants engagent des gestionnaires sur la base de leurs bonnes performances passées, oubliant d’évaluer leur programme d’investis-sement, inconscients de l’effet de levier caché susceptible de générer de la volatilité dans les performances. Un processus de gestion de portefeuille bien pensé assure que les fonds ne subissent que les risques prévus par les objectifs d’allocation d’actifs, et laissent espérer des rendements suffisants.
L’auteur grec Palladas avait peut-être en tête la gestion de portefeuille lorsqu’il écrivit qu’il « y a loin de la coupe aux lèvres ». La dérive de l’allocation d’actifs et les risques inhérents à la gestion active rendent possibles des résultats significative-ment différents des attentes basées sur la politique d’allocation d’actifs du porte-feuille. De plus, l’exposition implicite ou explicite à l’effet de levier entraîne les portefeuilles vers des niveaux de risque considérablement différents de ceux qui étaient prévus, modifiant spectaculairement les résultats de l’investissement. L’appli-cation disciplinée de la politique d’alloL’appli-cation d’actifs évite de modifier le profil de rendement et de risque d’un portefeuille, permettant aux investisseurs de n’accepter que les risques de gestion active supposés apporter de la valeur ajoutée.
La préoccupation concernant le risque fait partie intégrante du processus de gestion du portefeuille, exigeant une surveillance attentive du portefeuille global et des proportions entre les classes d’actifs et entre les gestionnaires. La compréhension des risques inhérents à l’investissement augmente les chances qu’un programme d’investissement atteigne ses objectifs.
LE RÉÉQUILIBRAGE
L’utilisation correcte de l’optimisation à moindre variance et des simulations d’avenir placent les considérations concernant le risque au centre du processus d’investissement. En évaluant la probabilité d’échec des politiques d’investissement d’atteindre les objectifs fixés, les investisseurs sont directement confrontés aux risques financiers encourus par l’institution. Les objectifs d’allocation d’actifs sélectionnés par l’application bien pensée des outils quantitatifs et d’un jugement avisé définissent avec une précision acceptable un portefeuille d’actifs susceptible de répondre aux besoins d’une institution.
Après l’établissement de la politique d’allocation d’actifs, le contrôle du risque exige un rééquilibrage régulier afin de correspondre aux objectifs d’allocation. Les mouvements de prix des actifs financiers provoquent inévitablement une dérive des classes d’actifs par rapport à leurs niveaux ciblés. Par exemple, une baisse des cours des actions et une augmentation du prix des obligations conduisent à une sous-pondération des actions et à une sursous-pondération des obligations, ce qui fait que le portefeuille possède des caractéristiques de rendement et de risque plus faibles que souhaité. Afin de ramener le portefeuille aux allocations ciblées, les investisseurs doivent le rééquilibrer en achetant des actions et en vendant des obligations.
Le rééquilibrage facilite le remodelage des portefeuilles de titres cotés, fournis-sant l’occasion d’examiner les fonds alloués aux gestionnaires. Les investisseurs améliorent les rendements du portefeuille en donnant des fonds aux gestionnaires dont ils attendent une surperformance, et en en retirant à ceux dont les perspectives semblent moins reluisantes. En l’absence de raisons fondamentales de modifier la répartition des fonds alloués aux gestionnaires, on peut s’attendre à obtenir des résultats positifs en suivant la stratégie qui consiste à retirer de l’argent aux gestion-naires ayant récemment affiché des performances solides et à apporter des fonds à ceux dont les chiffres ont été faibles. En cas de doute, rééquilibrez systématiquement.