un DEtERMInAnt ESSEntIEL DE LA PERfoRMAncE
4. EvoLutIon DE LA tRESoRERIE : vERDIct
l’évolution des capacités d’autofinancement moyennes (résultat net + amortissements et provisions durables) confirme les tendances dégagées par l’ensemble de l’analyse (graphe 15) :
- les eAA de la filière « vins » ont plus ou moins bien survécu à la crise en puisant dans leurs réserves, mais semblent avoir réagi en 2009. Mais les plus fragiles ont-elles la capacité à s’orienter vers des modèles 0 500 1000 1500 2000 2500 2003 2009 2003 2009 2003 2009
Fruits et légumes Dérivés des céréales Produits animaux
Concours Bancaires Courants Dettes Fournisseurs Dettes Financières Capitaux Propres 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003 2009 2003 2009 2003 2009 2003 2009 Vins Fruits et légumes Dérivés des céréales Produits animaux
Concours Bancaires Courants Dettes Fournisseurs Dettes Financières Capitaux Propres 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003 2009 2003 2009 2003 2009 2003 2009 Vins Fruits et légumes Dérivés des céréales Produits animaux
Concours Bancaires Courants Dettes Financières Capitaux Propres 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003 2009 2003 2009 2003 2009 2003 2009 Vins Fruits et légumes Dérivés des céréales Produits animaux
Concours Bancaires Courants Dettes Fournisseurs Dettes Financières Capitaux Propres 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003 2009 2003 2009 2003 2009 2003 2009 Vins Fruits et légumes Dérivés des céréales Produits animaux
Concours Bancaires Courants Dettes Financières Capitaux Propres -0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Vins Fruits et légumes Dérivés des céréales Produits animaux
d’affaires plus créateurs de valeur et moins soumis aux aléas des marchés mondialisés des ‘commodités’? - les eAA de la filière « fruits et légumes» consolident
leur trésorerie, ce qui découle logiquement de leurs bonnes performances.
- les eAA de la filière « dérivés de céréales » doivent utiliser leur cash pour financer leur croissance, ce qu’atteste l’augmentation des concours bancaires cou- rants dans leur passif (graphe 14).
- inversement, les entreprises de la filière « produits
animaux » accumulent les profits grâce à une prise
de risque, pour le moment payante, via une utilisation de l’effet de levier et une certaine maîtrise des investissements.
Graphe 15 . Evolution de la trésorerie
Source : enquête eAA - lr 2010 (Cadot J. et Couderc JP, 2012).
concLuSIon
RÉSuLtAtS
les crises à répétition dans les filières agroalimentaires, suivies d’un marasme économique mondial, ont fait évoluer différemment, au plan financier, les activités, les structures et les performances des entreprises du lr qui les composent.
en se concentrant et s’industrialisant, la filière « dérivés
de céréales » est celle qui obtient les meilleurs résultats
financiers sur tous les plans : croissance, solidité et rentabilité.
A un moindre degré, les entreprises de la filière « fruits et
légumes » étoffent leur rôle d’intermédiaires entre pro-
ducteurs (souvent étrangers) et distributeurs et créent, peu à peu, plus de valeur en offrant plus de services, mais ceux-ci nécessitent des capitaux importants. Malgré un développement de l’offre de produits de la mer, la filière « produits animaux » demeure plutôt stagnante, et la prise de contrôle de certaines entreprises du lr par de plus grandes entreprises extra régionales concrétise sans doute un manque de réussite régionale dans la filière. enfin, la filière « vins », encore dominante en lr, mais en déclin continu, a subi d’importantes pertes de marchés, se traduisant par une rentabilité devenue insuffisante, et un endettement inquiétant.
LIMItES
en ne portant que sur les 4 principales filières régio- nales, cette analyse financière ignore les entreprises régionales offrant de plus en plus d’autres produits, très divers, souvent bien différenciés, voire innovants. la filière « produits divers » est pourtant la plus dynamique en région, ainsi que le montre l’article introductif de ce recueil (Domergue et Couderc), mais sa grande hétéro- généité proscrit toute analyse détaillée de son évolution, le nombre d’entreprises par secteur d’activité étant si restreint qu’il conduirait à la levée du ‘secret statistique’. Par ailleurs, cet article ne traite que des ‘effets’ finan- ciers constatés de l’évolution des entreprises, et pas des causes de ces évolutions. D’autres analyses doivent donc le compléter. 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 50 100 150 200 250 300 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Vins Fruits et légumes Dérivés des céréales Produits animaux 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
IMPLIcAtIonS MAnAgÉRIALES
en adoptant le point de vue des chefs de ces entreprises interrogées, il faut d’abord leur rendre hommage, car l’environnement économique a été chaotique, quasiment pour toutes les filières agroalimentaires phares de la région, depuis la dernière enquête de 2003. globalement, ils ont su tenir le cap, sans doute grâce à un effort continu d’innovation, relaté dans d’autres articles de ce recueil3. l’exception concerne la filière « vins » où l’on peut penser que la difficulté individuelle à constituer des équipes commerciales solides et l’incapacité collective à mettre en place une gouvernance harmonieuse des nombreuses appellations et dénominations du lr a pesé sur l’image et les débouchés.
PERSPEctIvES DE REchERchE
le diagnostic financier établi sur les différentes filières de l’agroalimentaire régional pose de nombreuses ques- tions à la recherche en finance. il remet en perspective les supposées « contraintes financières »4 des PMe, autrement dit, leurs difficultés pour obtenir les finan- cements nécessaires à leur croissance. Celles-ci pro- viendraient d’un trop faible recours à l’augmentation de capital, qui serait dêe aux réticences des dirigeants à perdre une part du contrôle de leur entreprise, ou aux coûts de transaction associés à l’opération, notamment du fait des obligations légales vis-à-vis d’investisseurs extérieurs potentiels. les contraintes financières des PMe proviendraient aussi de leur difficulté à se finan- cer à long terme auprès des banques du fait des pro- blèmes d’asymétrie d’information. on parle alors de « rationnement du crédit » pour ce type d’entreprise. Cette hypothèse de difficulté à obtenir un financement équilibré dans les PMe est largement admise par les uni- versitaires mais aussi dans les institutions publiques et parapubliques de soutien aux entreprises. elle explique notamment les tentatives des pouvoirs publics pour faciliter l’accès aux marchés financiers des PMe5.
3 - David Thesmar remet en question tous ces présupposés dans un excellent commentaire au rapport sur le financement des PMe rédigé par Chertok et al (2009).
4 - Pour une présentation très claire du concept de contraintes financières, voir Hubbard (1998).
5 - A ce propos, lire le très instructif « rapport sur le financement des PMe-eTi par le marché financier » rédigé à la demande du ministre de l’économie, des finances et de l’industrie en 2009.
elle semble bien s’appliquer aux entreprises de la filière
« dérivés de céréales ». en effet, malgré les bonnes per-
formances de ces entreprises, la banque ne participe que faiblement au financement de leur croissance : les dettes à moyen et long terme n’augmentent que très peu entre 2003 et 2009 tandis que les concours bancaires courants ont presque triplé. les entreprises de la filière doivent donc faire face à la question du financement équilibré de leur croissance. Autrement dit, veiller à la gestion prudente des investissements et de leur fonds de roulement. un des enjeux est de faire du banquier un partenaire de l’entreprise pour le convaincre de s’impliquer dans le financement des investissements à moyen terme, quitte à devoir pré- alablement procéder à une augmentation de capital. Autrement dit, l’entrepreneur doit accepter d’ouvrir la gouvernance de l’entreprise à d’autres acteurs. il faudrait donc rediscuter de la théorie du financement d’ordre hiérarchique (Myers et Majluf, 1984), et évo- quer son inversion. il s’agirait donc, en attirant plus de capitaux propres, aptes à supporter les risques, de moins privilégier l’endettement, qui mène vite au surendettement en cas de crise.
De façon plus surprenante, les entreprises de la filière
« vins » arrivent à financer la croissance de leurs actifs
malgré des résultats décevants et une stagnation du chiffre d’affaires. A ce stade de l’analyse, il est difficile de savoir si des perspectives de rebonds justifient ces investissements ou si les apporteurs de capitaux, et prin- cipalement les banques, ne continueraient pas à financer des entreprises qui ne créent pas de valeur, préférant ainsi assurer la survie dans des conditions incertaines plutôt que des pertes immédiates. D’où l’augmentation des dettes financières et des concours bancaires cou- rants, qui vont à contre-courant du désendettement généralisé observé sur l’ensemble des PMe françaises (Cayssials et Servant, 2011). il pourrait en résulter un phénomène de « soft budget constraint » à l’échelle de la filière (Dewatripoint et Maskin, 1995). Autrement dit, l’anticipation du soutien par les banques et, éventuellement, les pouvoirs publics, biaise les décisions des chefs d’entreprise. elle impliquerait notamment un risque de surinvestissement. A notre connaissance, la caractérisation empirique d’un tel phénomène n’a jamais été réalisée dans le contexte du financement des PMe.
le comportement financier des entreprises de la fi- lière « produits animaux » pose également un certain nombre de questions. il semblerait que les performances économiques moyennes soient compensées par un recours au levier de l’endettement. est-ce que le risque afférent à l’endettement est bien appréhendé par les entrepreneurs ou les banques ? Autrement dit, s’agit-il d’une dérive dangereuse ou bien d’une forme d’intelli- gence financière pour préserver une rentabilité accep- table des capitaux propres dans un contexte de crois- sance molle ? il s’agirait alors de déterminer quel est le ratio optimal selon la perspective théorique standard, partant de Modigliani-Miller (1958 et 1963) et complété par Baxter (1967)). la théorie sur ce point est bien balisée. il nous semble toutefois qu’expliquer le contexte dans lequel la recherche d’un ‘ratio cible’ d’endettement peut devenir une priorité pour l’entrepreneur est loin d’être trivial. De plus, d’un point de vue empirique, la recherche de ce ‘ratio cible’ devrait être un révélateur à la fois du comportement des entrepreneurs vis-à-vis du risque et de la place du banquier dans la gouvernance des eAA régionales.
en conclusion, l’analyse à l’échelle des filières rend compte d’évolutions financières très contrastées qui incitent à spécifier le questionnement tant théo- rique que pratique : l’approche en termes de contraintes financières est-elle pertinente dans un secteur en crise depuis plusieurs années ? Comment le concept d’ordre de financement hiérarchique s’applique-t-il dans un contexte de croissance molle ? et quelle pertinence pour la notion d’optimisation de la structure du capital quand des performances économiques hétérogènes ne ferment pas l’accès à certaines formes de financement, notamment celles qui ne sont pas censées supporter ce risque ? la formulation de ces questions nécessite un retour vers la théorie. et l’enquête eAA-lr, avec ces nouveaux éclairages, devrait permettre de la question- ner à nouveau...
bIbLIogRAPhIE
Baxter n. (1967), leverage, risk of ruin and the cost of capital, Journal of Finance, vol n°3, septembre.
Caissyals et Servant (2011), Bulletin de la Banque de France, n°185, 3ème trimestre.
Chertok g., de Malleray P.-A. & Pouletty P. (2009), le financement des PMe, la Documentation française. Paris.
Dewatripont M. & Maskin e. (1995), Credit and efficien- cy in centralized and decentralized economies, review of economic Studies 62, 541-556.
Hubbard g. (1998), Capital Market imperfections and investment, Journal of economic literature 36(3), 193- 225.
Modigliani F. & Miller M. H. (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of investment, American economic re- i20 Journal of economic Per- spectives view, June 1958, 48, 3, 261-97.
Modigliani F. & Miller M. H. (1963), Corporate income Taxes and the Cost of Capi-tal: A Correction, American economic review, June 1963, 53, 3, 433-43.
Myers S.C. & Majluf n.S. (1984), Corporate Financing and investment Decisions when Firms Have informa- tion that investors Do not Have, Journal of Financial economics, vol 13, pp. 187-221.
rameix g. & giami T. (2011), rapport sur le finance- ment des PMe-eTi par le marché financier, mandat du Ministère de l’economie et des Finances, novembre.