Avant les premières émissions de titres complexes, la pratique des obligations indexées et des obligations participantes805 était courante. Ces titres émis en raison de la dépréciation monétaire avaient permis au souscripteur d’échapper aux conséquences de l’inflation monétaire. Ces valeurs mobilières n’étaient pas des titres composés ou complexes. Ces titres, s’ils représentent de simples obligations traduisent néanmoins le besoin par la pratique d’avoir accès à des valeurs mobilières plus élaborées. Cette attente est comblée par le législateur, qui
802
CL. BAJ, Utilité des procédés de capital différé, in La stabilité du pouvoir et du capital dans les sociétés par actions, RJ com. 1990, n° spec., p. 155.
803V. H. HOVASSE, Les augmentations de capital à souscription conditionnelle, Droit des affaires et de l’entreprise, Economica, 1988.
804V. A. FRANCON, Les types récents d’obligations dans les sociétés, RTD com. 1954, p. 513 et s.
805
a crée en 1953 les premières obligations complexes, à savoir les obligations convertibles en actions.
A- L’évolution des valeurs mobilières composées
L’évolution des valeurs mobilières composées s’est faite de manière successive. Elle est marquée par la volonté du législateur d’améliorer les titres déjà émis et de donner à la pratique la possibilité d’en émettre d’autres plus complexes et répondant à leurs attentes. Elle participe de ce fait au mouvement de diversification des valeurs mobilières et à cette tendance qui incline à considérer l’action comme un élément stratégique. Cette évolution dont le point majeur reste la loi de 1985806 a entraîné un foisonnement des titres composés.
1- La naissance des valeurs mobilières composées
136. La loi Ferri de 1953. Entrée discrètement dans l’arsenal des textes destinés à
encourager et protéger l’épargne française, la réglementation sur les obligations convertibles attendit deux ans avant de recevoir ses premières applications. Mais, les difficultés d’application de la loi n’ont pas entraîné le succès escompté. Des modifications sont intervenues un peu plus tard et ont assouplit le régime. La loi Ferri n° 53- 148 du 25 février 1953 relative à diverses dispositions d’ordre financier intéressant l’épargne traita pour la première fois d’obligations transformables en actions. Elle permit aux sociétés par actions en quête d’argent frais, d’émettre des titres qualifiés obligations sous une forme nouvelle. Ces obligations, valeurs en principe à revenu fixe, possèdent un droit éventuel d’être échangées au gré de leur porteur, contre des valeurs à revenu variable, les actions807. L’intérêt pratique de la convertibilité se retrouve dans la transformation d’un droit d’associé avec les conséquences qui s’y rattachent, notamment l’augmentation nécessaire de capital.
Il convient de souligner que si les obligations convertibles en actions n’avaient pas encore reçu de consécration juridique, des émissions isolées et peu importantes d’emprunts convertibles avaient été enregistrées entre les deux guerres mondiales. Leur choix s’inspirait des contingences et elles ne pouvaient s’intégrer dans un cadre juridique nettement délimité. Les précautions à prendre pour respecter les mesures déjà existantes protégeant tant les
806
A. PIETRANCONSTA, Le droit des sociétés sous l’effet des impératifs financiers et boursiers, th. dactyl., Paris I, 1999, p. 156.
807
associés que les créanciers rendaient difficile le lancement de tels emprunts808. La nécessité de développer l’épargne qui connaissait la dépréciation de la monnaie avait fait mettre en chantier depuis 1951 un tel instrument financier. A l’étranger, les obligations convertibles étaient connues, utilisées par les sociétés, notamment celles dont les cours des actions interdisaient de procéder à une augmentation de capital en numéraire. C’était donc un moyen de se procurer des disponibilités auprès des prêteurs qui se voyaient offrir, en plus d’un placement généralement avantageux dans l’immédiat, la possibilité dans une certaine durée de devenir associés. Cette situation était intéressante car, ils avaient ainsi la possibilité d’apprécier l’évaluation de la valeur boursière des titres.
137. Exemple d’émission avant 1953. Le cas le plus ancien date de 1925809. Il s’agit de la société de verrerie et manufacture des glaces d’Aniche. Elle avait crée 300 bons de 500 francs émis à 472,50 francs convertibles entre le 1er février et le 31 mars 1930 à raison de 15 bons pour une action. Selon la presse financière, ces bons ne furent pas échangés car les circonstances de l’époque n’étaient pas favorables et l’emprunt fut simplement remboursé dans des conditions ordinaires après que 7% seulement des porteurs eurent demandé la conversion810. En 1927, une autre société, la société des Ateliers de Constructions Mécaniques avait émis 5000 000 de francs d’obligations convertibles au taux de 7,50 % avec la faculté de conversion entre le 1er et le 30 novembre 1929. Sur les 10 000 obligations émises, 9 720 furent échangées.
Ces deux exemples nous permettent d’avancer les réflexions suivantes. Sur le plan strictement légal, l’opération était en principe possible puisqu’aucun texte ne l’interdisait dans la loi de 1867. Cependant, l’adoption de textes particuliers allait la rendre progressivement difficile à réaliser. Il s’agissait en premier lieu de l’article 31 de la loi de 1867 qui exigeait la réunion d’une assemblée générale extraordinaire pour toute augmentation de capital, ce que réalisaient en pratique les obligations convertibles. En second lieu, l’augmentation de capital que réalise la conversion peut porter atteinte au droit des anciens associés. Or, le respect des conditions imposées par l’article 5 du décret-loi de 1935 créant un droit préférentiel de souscription en faveur des anciens actionnaires limitait nettement la possibilité d’émettre un emprunt convertible sans avoir obtenu préalablement le renoncement de ces actionnaires811.
808 V. M. BANCILHON, art. précit.
809 V. M. BANCILHON, art. précit.
810 Journal Le monde 13 janvier 1952.
811
En troisième lieu, l’article 21 du décret-loi du 30 octobre 1935 sur la protection des obligataires interdit à l’assemblée générale des obligataires appartenant à une même masse de consentir à la conversion des obligations en actions. Une quatrième raison est tirée de la loi du 4 mars 1943, dans son article 6, toute augmentation de capital doit être réalisée dans un délai de cinq ans à dater de l’assemblée générale qui l’a décidé ce qui ne facilite pas la situation.
138. Les raisons de l’échec des premières émissions. Lorsque la loi sur les obligations
convertibles fut adoptée, la réglementation stricte de ces titres n’a arrangea pas la situation. Le principe de la fixité du capital conduisait toujours au fait que le capital ne puisse être augmenté que durant des périodes brèves, pendant lesquelles la conversion des obligations en actions pouvait être demandée. La société émettrice devait fixer dans le contrat d’émission une période de conversion étroitement limitée dans le temps. Si la bourse était défavorable, la conversion des actions n’était pas demandée et l’opération ne pouvait pas être dénouée812
. Le succès très relatif de ces obligations allait conduire les praticiens à un assouplissement des conditions d’émission et de conversion. Pour pallier ces inconvénients, les lois qui intervinrent en 1965 et en 1966 allaient permettre à la société de faire participer un tiers souscripteur. Celui-ci s’engageait à échanger à tout moment les actions contre les obligations faisant l’objet d’une émission simultanée. Ces obligations correspondaient en nombre à celui des actions faisant l’objet de l’augmentation de capital. Un autre avantage était le fait que l’échange des obligations contre les actions est possible désormais à tout moment.
En consacrant la pratique des obligations échangeables, mais en ne modifiant que trop timidement le texte de 1953, le législateur de 1966 n’offrait, en définitive aux sociétés que des instruments de financement de médiocre qualité813. En effet, la complexité du mécanisme d’échange qui faisait intervenir trois personnes : la société émettrice, l’obligataire et le tiers souscripteur814 ne facilitait pas la situation. La liaison entre l’émission d’obligations et l’augmentation du capital est assuré par la société et le tiers souscripteur815. L’engouement pour ces titres fut donc moindre. La nécessité d’intéresser un plus grand nombre d’épargnants ainsi que le désir d’attirer l’épargne étrangère allait conduire le gouvernement à déposer devant le parlement le projet de loi, qui introduisit en 1969 les obligations convertibles à tout
812 J. -Cl. sociétés, Traité, Fasc. 1870, v. Les obligations échangeables contre les actions.
813
V. Y. SERRA, Le droit de conversion des obligations convertibles à tout moment, RTD com. 1971, p. 565.
814V. TH. BONNEAU et F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, 2ème éd., Economica, Coll. Corpus droit privé, 2005, p. 109.
815
R. DORATS DES MONTS, Un titre intermédiaire entre l’action et l’obligation : l’obligation échangeable, JCP G 1965, I, p. 1920.
moment. Continuant sur sa lancée, le législateur sur proposition du Sénateur Dailly, allait adopter par la loi n° 83-363 du 3 janvier 1983 les bons de souscription. Celle-ci est faite en imitation de la pratique anglo- américaine des obligations à warrant.
139. Le développement des titres innommés. A côté de ces titres nommés, se sont
développés dans les années 1980, à l’initiative des entreprises publiques, différents instruments donnant accès au capital. Dans ces sociétés, la multiplication de combinaisons nouvelles pose au juriste la question de la validité de ces titres et au législateur celle de la pertinence d’une intervention816. L’intervention du législateur se fait avec la loi du 14 décembre 1985, qui abolit le principe de « typicité des valeurs mobilières »817. Elle autorisa les sociétés par actions à créer « des valeurs mobilières, donnant droit par conversion, échange, remboursement, présentation d’un bon ou toute autre manière, à l’attribution à tout moment ou à date fixe de titres qui à cet effet sont ou seront émis en représentation d’une quotité du capital de la société émettrice ».
Avec la loi de 1985, le développement des valeurs mobilières complexes est accéléré. Les combinaisons sont de plus en plus sophistiquées. La diversification des valeurs mobilières qui jusqu’à alors ne se faisait que dans le cadre bien délimité des titres que la loi autorisait, est donc désormais laissée à l’imagination des praticiens. De ce fait, il pouvait être créées « toutes sortes d’obligations, ordinaires ou subordonnées, convertibles, échangeables, remboursables ou assorties de bons de souscription aux titres de capital que sont les actions ordinaires ou à dividendes prioritaires sans droit de vote, et les certificats d’investissement »818. L’évolution se traduisant par la multiplication des techniques permettant de passer d’un titre de créance à un titre de capital est consacrée. Une obligation peut être potentiellement une action. La question se posait de savoir si cette marge de manœuvre laissée aux entreprises se limitait aux seuls titres permettant un accès différé au capital. Cette ambivalence du titre a suscité au niveau de la doctrine des débats quant à la nature juridique des obligations complexes. Si dans certains cas, la situation est clairement établie. Dans d’autres situations, le doute était patent.
816V. TH. BONNEAU et F. DRUMMOND, op. cit, p. 110.
817
A. PIETRANCOSTA, op. cit., p. 155 .
818
2- Des « obligations à statut particulier »
140. La catégorie juridique des obligations complexes. Les obligations composées sont
des obligations. Les obligations complexes telles les bons de souscription, les obligations convertibles, les obligations à bons de souscription reposent sur le même mécanisme juridique qui est celui de la promesse unilatérale819. La société promet d’émettre des titres représentant une quotité du capital à un prix de souscription irrévocablement fixé. Si la nature d’obligation ne faisait pas de doute pour les autres obligations complexes820, elle a suscité bien des interrogations en doctrine en ce qui concerne la nature juridique des obligations remboursables en actions. Les obligations remboursables en actions clairement évoquées lors des travaux préparatoires de la loi de décembre 1984 n’a pourtant pas été l’objet de réglementation spécifique, ce qui contraste avec les trois espèces précédentes821.
Les premiers auteurs822 qui s’étaient risqués sur la question avaient déduit que les obligations remboursables en actions n’étaient pas de véritables obligations, et qu’elles constituaient une émission d’actions futures à libération anticipée823. Selon l’opinion de ces auteurs, l’acquisition de la qualité d’actionnaire en ce qu’elle n’est pas optionnelle mais obligatoire influe par conséquent sur sa nature juridique. Dès lors, le remboursement en actions prévu à l’ancien l’article 339-1824 en ce qu’il déroge à l’article 1902 du Code civil, selon lequel « l’emprunteur est tenu de rendre les choses prêtées en même quantité et qualité, et au terme convenu », permet de remettre en cause la nature d’ obligation de ces titres. La décision de la Cour de cassation du 13 juin 1995825, qui intervient sur la question clarifie la situation. Un rappel des faits s’avère nécessaire pour mieux comprendre la situation. La société Métrologie international avait émis en 1989 des obligations remboursables en actions.
819
H. HOVASSE, J. PRIEUR, S. BURTHE-MIQUE, H. PEYROUX, Titres complexes et capitaux propres des sociétés non cotées, Actes prat. ing. sociétaire janv./ fev. 1997, p. 2 et s.
820 L’ordonnance n° 2009-15 du 8 janvier 2009 relative aux instruments financiers range les obligations complexes dans la catégorie des titres de capital. Il semble à notre sens difficile d’y adhérer car ces titres sont soumis au régime des obligations. Adde, TH. BONNEAU, Commentaire de l’ordonnance n° 2009- 80 relative aux instruments financiers, JCP E 2009, I, p. 1105.
821
M. JEANTIN, Droit des sociétés, Domat droit privé, 2ème éd., Montchrestien, 2003, p. 691.
822
H. HOVASSE, Les obligations remboursables en actions, in Mélanges en l’honneur du Doyen Percerou, Vuibert, 1993, p. 105 ; F. PELTIER, La nature juridique des obligations remboursables en actions, JCP E 1992, 155.
823
H. HOVASSE, op. cit, p. 109.
824 C. com., art. L. 228- 91.
825
Cass. com. 13 juin 1995, Bull. Joly Bourse janv. 1995, p. 17, note Th. Bonneau ; Y. GUYON, Les droits des titulaires d’obligations remboursables en actions, JCP G 1995, II, p. 22522; P. LE CANNU, Obligations remboursables en actions, les enseignements de l’arrêt Métrologie, Bull. Joly Bourse juil. 1995, § 50, p. 251 ; F.
PELTIER, A propos de la nature juridique de la créance présentée par L’ORA, Réponse à Paul Le Cannu, Bull. Joly Bourse janv. 1996, § 3, p. 23.
Ces titres étaient stipulés remboursables le 1er janvier 1997, ou antérieurement à tout moment à partir de 6 avril 1994. Le redressement de la société nécessitant un plan de restructuration, ladite société convoqua une assemblée des porteurs d’obligations remboursables en actions à l’effet de modifier la date d’échéance de ces titres et leur parité de remboursement. En désaccord avec ces opérations, certains porteurs ont constitué une association de défense qui a demandé l’ajournement de l’assemblée générale. Faisant fi de cette opposition, l’assemblée générale se réunit. Cette assemblée accepta le remboursement en actions au 1er août 1994. L’association de défense des porteurs a alors assigné devant le tribunal de commerce de Nanterre la société Métrologie pour faire admettre que les titulaires d’obligations remboursables en actions ne peuvent être regroupés en une masse jouissant de la personnalité civile. Elle demanda en outre de faire admettre l’inexistence de la masse des titulaires d’obligations remboursables en actions et de constater en conséquence l’inexistence de toutes les décisions et les délibérations prises en son nom. Dès la première instance, le tribunal admis que les obligations remboursables en actions « s’inscrivent dans la définition des obligations donnée, depuis 1966 par l’article 284826
de la loi sur les sociétés commerciales», tout en relevant qu’il s’agit d’obligations particulières différentes des obligations classiques. La décision est confirmée en appel, mais celle-ci annule la délibération de la masse des obligataires acceptant les modifications de l’emprunt. La décision de la Cour de cassation attendue avec intérêt, fixa l’opinion sur la question de la nature des obligations remboursables en actions et affirma le droit de chaque actionnaire d’agir en nullité contre une décision de la masse827. Cet arrêt est intéressant car, ainsi que le souligne un auteur « au-delà de la question des combinaisons possibles, la question est de savoir si le droit qui permet d’obtenir le titre secondaire altère la nature du titre primaire »828.
Pour une grande partie de la doctrine, il faut voir dans l’obligation remboursable en actions un emprunt obligataire d’une part et une émission d’actions souscrites par compensation avec le produit de remboursement de l’emprunt d’autre part829
. Cette opinion est à notre sens celle qui doit être retenue. L’opinion qui réfute la nature « obligationnelle » des obligations remboursables en actions met en avant « l’unité de l’opération »830. Elle fait
826Art. 284 du Code de commerce abrogée par l’ordonnance du 18 septembre 2000 : « Les obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour une même valeur nominale ».
827
P. LE CANNU, Obligations remboursables en actions : les enseignements de l’arrêt Métrologie, art. précit.
828
TH. BONNEAU, Les obligations remboursables an actions, Bull. Joly Bourse 1995, § 6, p. 37.
829
TH. BONNEAU, art. précit.
830
prévaloir la finalité, ce qui n’est pas la spécificité des obligations remboursables. Des titres comme par exemple les obligations convertibles peuvent favoriser le renforcement des fonds propres. Elle donne au mode de remboursement une grande importance mais aucun texte ne prévoit un remboursement obligatoire en actions. L’exclusivité du remboursement en actions831influence par conséquent la nature juridique de ces obligations. Pour Monsieur Bonneau, il est tout à fait possible d’émettre des obligations remboursables en actions qui accorderaient une option entre le remboursement en actions ou en espèces. Par ailleurs, si on se fonde sur l’article 339-1 ( actuel article L. 228-91 du Code de commerce), selon lequel une société peut émettre « des valeurs mobilières donnant droit par conversion, échange, remboursement, présentation d’un bon ou de toute autre manière, à l’attribution à tout moment ou à date fixe de titres qui, à cet effet, sont ou seront émis en représentation d’une quotité du capital de la société émettrice », il faut prendre en compte la structure de l’émission qui repose sur deux titres. Il s’agit d’un titre primaire et un titre secondaire. Il faut dès lors considérer que le mode de remboursement a pour objectif de créer un lien entre deux émissions. Ainsi, le paiement des titres relevant de la seconde émission s’effectue par compensation de la créance participant de la première832. Par ailleurs, il convient de signaler que le titre primaire, avant le remboursement reste soumis au régime de l’obligation car il produit un intérêt quel que soit les résultats de la société833. Tant que le remboursement n’est pas opéré, le titre produit un intérêt. C’est à l’échéance de l’emprunt que l’obligation cesse d’exister. Le porteur devient alors actionnaire. Ce passage de la condition d’obligataire à celle d’actionnaire est très clair. C’est pourquoi, malgré la pertinence des propos de MM. Henri Hovasse et Frédéric Peltier, nous restons convaincus que l’obligation remboursable en actions est une valeur mobilière composée bien qu’elle n’offre à son porteur d’autre choix que la transformation du titre en actions.
Que doit-on retenir de cette évolution de valeurs composées ? Il est aujourd’hui difficile de dresser une liste exhaustive des valeurs mobilières composées. Depuis l’ordonnance du 24 juin 2004, les exemples de combinaisons sont empruntés aux anciennes valeurs mobilières composées qui étaient réglementées, à savoir les obligations convertibles, les obligations à bons de souscription d’actions et les obligations échangeables en actions. Il en est de même des créations issues de la pratique telles que les obligations remboursables en actions et les
831
E. GRIMAUX, L’influence du droit anglo- américain sur les valeurs mobilières émises par les sociétés anonymes en droit français, préf. de P. Mousseron, Bibl. dr. ent., Litec, 2004, p. 248.
832 Ibid.
833
obligations convertibles en actions nouvelles. L’évolution des techniques marque le besoin pour les émetteurs et également pour les investisseurs de rechercher des titres qui répondront au mieux à leur attente. Leur prolifération est le signe de l’intérêt que suscitent ces techniques qui forment le capital différé.
B- Intérêts de l’opération
Les valeurs mobilières composées sont des moyens originaux d’assurer une diversification des sources de financement des entreprises tout en répondant à des aspirations spécifiques des émetteurs. Tout l’intérêt de ces titres réside dans l’accès différé au capital. La faculté de conversion offre au porteur du titre le choix du moment auquel il envisage de convertir, d’échanger ou de se faire rembourser ses actions. Cet intérêt se retrouve dans l’usage qui est