Contrat de collatéralisation entre les parties

148. – Finalité du contrat de collatéralisation – Les parties peuvent décider de

recourir volontairement au mécanisme des garanties financières. L’idée consiste ici pour des contreparties à une opération sur dérivés de gré à gré de contractualiser des échanges réciproques d’actifs ayant vocation à garantir « toutes les sommes qui peuvent être dues par

l’une des parties au titre de toutes les transactions régies par la convention-cadre, et notamment du complet règlement du solde de résiliation »323.

Ces échanges d’actifs – souvent qualifiés de "collatéral" (de l’anglais collateral) – permettent certes de garantir les éventuelles créances dues tout au long de l’exécution de la ou des transaction(s) couverte(s) par le contrat de collatéralisation ; mais ils permettent surtout de couvrir l’évolution potentiellement défavorable de la valeur du produit dérivé ainsi collatéralisé. Plus exactement, rappelons qu’un produit dérivé tire sa valeur de son actif sous- jacent mais également que cette valeur est fluctuante en fonction des variations de sa valeur de marché associée ("mark-to-market"). La fluctuation de la valeur du dérivé implique de

facto que celle-ci puisse être alternativement en défaveur de l’une ou de l’autre des parties. Ainsi, le collatéral permet à une contrepartie de "coller" à la volatilité de la valeur mark-to-

market et de ne pas subir son éventuelle dépréciation. Comme l’expliquait déjà un auteur il y a une vingtaine d’années324, c’est précisément cette volonté des acteurs économiques de maîtriser l’exposition au risque de contrepartie découlant de la nature volatile de la valeur

mark-to-market d’un dérivé qui constitue la principale raison derrière la mise en place

322 _{Voir infra §265 et s. et §333 et s.}

323 _{Formulation issue du contrat de collatéralisation "Annexe Remises en Garantie" (version 2007) sous} documentation FBF.

324 _{G. Bailby, « Le développement du collatéral », Revue Banque n°569, avril 1996, p. 23 ; Selon cet auteur, la} raison du recours aux contrats de collatéralisation est d’une certaine façon liée à la volonté de gérer son exposition au risque de contrepartie : « À cause de la nature volatile de la valeur mark-to-market d’un produit

dérivé, il est difficile d’estimer à un instant donné le niveau de risque de contrepartie, présent et futur, induit par un portefeuille d’opérations. Sur des opérations long terme en particulier, la banque doit être prête à assumer le risque de voir son exposition sur sa contrepartie augmenter avec la valeur mark-to-market des contrats. […]

Pour répondre à ces problèmes, les grands intervenant de marchés ont de plus en plus recours, entre eux ou avec leurs clients, à la mise en place de contrats de collatéralisation directement inspirés des techniques utilisées sur les marchés organisés ».

précoce de contrats de collatéralisation, directement inspirés des techniques utilisées sur les marchés organisés.

149. – Contrats de collatéralisation de place – Pour mettre en place un contrat de

collatéralisation, les parties vont recourir – de façon quasi systématique – aux deux documentations cadres prévues par les associations professionnelles que sont l’ISDA et la FBF. Pour la première on parlera du Credit Support Annex (dit "CSA"), et pour la seconde l’on parlera de l’Annexe Remises en Garantie (dit "ARG"). Il faut comprendre que ces deux contrats de collatéralisation sont conçus comme des extensions de chacune des conventions- cadres de place respectives, au même titre que le sont les diverses annexes possibles ou confirmations. L’idée est – là encore – que le contrat de collatéralisation vient spécifier l’un des aspects de la relation contractuelle régie de façon générale par la convention-cadre.

150. – Contrat de collatéralisation et appels de marges – Concernant l’objet même du

contrat de collatéralisation, les parties vont définir avec précision les modalités relatives aux échanges réciproques d’actifs.

L’échange du collatéral s’effectuera par des "appels de marge" à des dates définies (sous FBF on parle de "date de calcul"). À chacune de ces dates, un agent de calcul – tel que déterminé par les parties – procède à la valorisation des transactions afin d’en déterminer la valeur de marché (mark-to-market). C’est cette même valeur qui permet de déterminer s’il y a lieu à échanger du collatéral et, le cas échéant, dans quelles proportions. L’échange de collatéral n’étant pas systématique. Plus exactement, on va comparer la valeur de marché à la date de calcul avec la valeur du collatéral ayant déjà été versé. Afin de mieux comprendre le principe des appels de marges, prenons l’exemple d’un mark-to-market évalué à -10 millions à la date de calcul "T0", puis évalué à -13 millions à la date "T1". Imaginons que la contrepartie ait donc versé 10 millions de collatéral à T0, alors elle n’aura à verser que 3 millions de collatéral à T1 car on soustrait la valeur de marché au montant du collatéral déjà versé (13 millions de

mark-to-market à T0 moins 10 millions de collatéral déjà versé = 3 millions de collatéral à verser à T1).

Il convient également de préciser que l’échange de collatéral est encadré par l’application de deux seuils : une franchise (ou encore "threshold") et un montant minimum de transfert. La franchise correspond au montant à hauteur duquel une partie325 accepte qu’aucun échange de collatéral ne soit effectué et donc que son risque de contrepartie ne soit pas couvert. Le

montant minimum de transfert correspond quant à lui au montant de l’appel de marge en-deçà duquel la partie concernée326 n’est pas tenue de verser le collatéral. Reprenons notre exemple précédent, en ajoutant une franchise s’élevant à 2 millions ainsi qu’un montant minimum de transfert d’un million. On a vu que la contrepartie était censée verser 10 millions de collatéral à T0, mais en tenant désormais compte de la franchise de 2 millions, cela revient pour la partie concernée à seulement devoir verser 8 millions (10 - 2). On a ensuite dit qu’à T1 l’exposition s’élevait à 13 millions. Aussi, en tenant compte à la fois du montant du collatéral ayant déjà été versé à T0 (8 millions) ainsi que le montant de la franchise dont la partie concernée bénéficie (2 millions), alors cette partie devra verser 3 millions de collatéral à T1 (13 – 8 - 2). La partie concernée a été tenue à chaque fois de verser le collatéral à sa contrepartie car le montant des appels de marges – tant à T0 qu’à T1 – étaient supérieurs au montant minium de transfert (un million). À l’inverse, si l’appel de marge à T0 ou à T1 avait été inférieur à un million, alors la partie concernée n’aurait pas été tenue de verser le collatéral. Il peut également arriver que l’application de la franchise "annihile" l’appel de marge. En effet, imaginons que la partie concernée soit censée verser 1,5 millions avant l’application d’une franchise de 2 millions, aucun appel de marge n’aura alors à être effectué du fait que le montant du collatéral est resté inférieur à celui de la franchise applicable.

Pour résumer, en matière d’appels de marges, une partie peut "appeler" du collatéral si et seulement si la valeur obtenue du mark-to-market moins le collatéral déjà versé est égale ou supérieure à la franchise applicable et au montant minimum de transfert. Il faut comprendre que l’idée est ici d’éviter aux parties d’échanger systématiquement du collatéral à la moindre fluctuation du mark-to-market et tout particulièrement en présence de faibles appels de marge.

151. – Du fait d’être conçu comme une extension d’une convention-cadre de place, entrent

théoriquement dans le giron du contrat de collatéralisation toutes les transactions gouvernées par ladite convention. Il peut néanmoins être prévu entre les parties que certaines de ces transactions en soient exclues pour diverses raisons (économiques ou commerciales). Il convient alors d’être attentif à ces hypothèses de collatéralisation partielle car elles sont parfois susceptibles d’entrainer in fine une augmentation du risque de contrepartie au lieu d’en assurer une limitation. Reprenons à titre d’illustration un exemple fourni par un auteur :

« Mark-to-market produits de taux : -40 millions de dollars ; Mark-to-market Equity : +50 millions de dollars. Si [la partie concernée] ne collatéralise que les dérivés de taux, elle

versera 40 millions de dollars à la contrepartie alors même qu’elle est en risque sur 10 (50-

40). En cas de défaut, le solde net à recevoir au titre de la liquidation du contrat cadre s’élève à +10 millions de dollars (50-40). Malgré cela notre risque sera de 50 soit 10 (soulte résiliation) plus 40 (collatéral déjà versé) »327.

152. – Précisions enfin que la périodicité des dates de calcul ainsi que les méthodologies en

matière de valorisation des transactions et du calcul du montant du collatéral à échanger sont fixées par les parties au sein du contrat de collatéralisation. Les parties vont également déterminer quels types d’actifs seront acceptés au titre du collatéral échangé. Indépendamment de la liste d’actifs éligibles prévue par le législateur328, on constate en pratique que les sommes d’argent et les titres sont les actifs les plus souvent échangés entre les parties.

153. – Nature juridique des appels de marges – Si l’on vient de voir que le contrat de

collatéralisation a pour objet d’organiser les appels de marge, reste encore à déterminer la nature juridique du transfert de collatéral. À la lecture des textes tant européens329 que nationaux330, on constate qu’un contrat de collatéralisation peut être conçu soit avec transfert de propriété, soit avec constitution de sûreté. Dans le premier cas, le constituant de la garantie financière (collatéral) transfère au preneur de cette dernière la pleine propriété des actifs donnés en garantie de ses obligations tandis que dans le second cas, le constituant remet au preneur ou en sa faveur des actifs en garantie pour lesquels le constituant en conserve la pleine propriété.

Comme le souligne un auteur à l’égard de l’hypothèse du contrat de collatéralisation avec transfert de propriété331, l’un des "apports majeurs" de ce régime des garanties financières est notamment de consacrer un nouvel exemple de propriété-sûreté – au titre de laquelle un créancier se voit transférer la propriété d’un bien ou d’un ensemble de biens à titre de garantie d’une dette – dont notre droit ne reconnaît pas une "utilisation générale".

Dans notre hypothèse, c’est-à-dire lorsque les parties recourent – volontairement – aux contrats de collatéralisation (et donc en dehors de toutes obligations règlementaires de

327 _{G. Bailby, « Le développement du collatéral », Revue Banque n°569, avril 1996, p. 24.}

328 _{Art. L211-38 I du Code monétaire et financier : « À titre de garantie des obligations financières (…) les}

parties peuvent prévoir des remises en pleine propriété (…) d’instruments financiers, effets, créances, contrats

ou sommes d’argent, ou la constitution de sûretés sur de tels biens ou droits (…) ».

329 _{Art. 2, 1, a) de la Directive 2002/47/CE du Parlement Européen et du Conseil du 6 juin 2002 concernant les} contrats de garantie financières (Directive dite " Collatéral"), Journal Officiel des Communautés européenne n° L168 du 27/06/2002, p. 46.

330 _{Art. L211-38 I du Code monétaire et financier.}

331 _{S. Praicheux, « Sûretés financière », Répertoire de droit des sociétés, octobre 210 (actualisation : janvier} 2018), Dalloz, §111 et s. et §160.

compensation centrale ou de collatéralisation), les appels de marges emportent le transfert de la pleine propriété du collatéral en faveur de la partie qui le reçoit. D’ailleurs, les traditionnels contrats de collatéralisation sous ISDA et FBF prévoient expressément un tel transfert de propriété à l’égard du collatéral332.

154. – À titre d’indication, on doit préciser que plusieurs types de contrats de collatéralisation

peuvent être mis en place par les parties et que tous ne sauraient être analysés de la même façon que celle concernant ces contrats de collatéralisation traditionnels susvisés. Si ces derniers constituent des contrats de garanties financières avec transfert de propriété, il n’en demeure pas moins que d’autres contrats pourront être avec constitution de sûreté. Plusieurs contrats de collatéralisation – à l’instar de ceux liés aux obligations réglementaires de compensation centrale et de collatéralisation que nous étudieront plus loin333 – pourront même coexister au sein d’une même opération aux fins d’organiser des appels de marges mêlant à la fois transfert en pleine propriété et constitution de sûreté.

155. – Propriété-sûreté et risque de contrepartie – Le recours aux contrats de

collatéralisation avec transfert de propriété permet donc aux parties de voir leurs obligations financières respectives garanties par un ensemble d’actifs dont elles acquièrent la pleine propriété. Ainsi, le règlement définitif des sommes qui seraient dues par l’une des parties étant garanti par les actifs que celle-ci aura d’ores-et-déjà versé à sa contrepartie qui les détiendra en pleine propriété, l’exposition finale subie par cette contrepartie sera donc réduite au montant du solde unique de résiliation moins la valeur des actifs déjà en sa possession. Imaginons qu’un solde unique de résiliation soit à la charge de la partie B au bénéfice de la partie A et s’élève à 100. L’exposition au risque de contrepartie subie par la partie A sur la partie B devrait être évalué à 100. Cela étant, imaginons qu’il y ait eu des appels de marges dans le cadre d’un contrat de collatéralisation entre les parties, et que la partie B avait déjà versé en faveur de la partie A du collatéral à hauteur de 80. Alors l’exposition au risque de contrepartie subie par la partie A sur la partie B sera finalement réduite à hauteur de 20 (car 100-80). On pourrait même imaginer que la partie B ait déjà versé du collatéral d’une valeur finalement supérieure au solde unique de résiliation et que la partie A soit tenue de lui

332 _{Il est par exemple stipulé dès le préambule du contrat de collatéralisation "ARG" de la FBF que « les parties}

souhaitent, par la présente annexe ("Annexe"), convenir des modalités de remise en pleine propriété de sommes d’argent, de valeurs, d’instruments financiers, créances, contrats ou d’effets pour tenir compte de l’évolution de la Valeur des Transactions de Référence ». Le "CSA" sous ISDA exclut également la constitution de sûreté ("security interest") et prévoit le transfert en pleine propriété ("transfer of title").

restituer l’excédent. C’est de cette manière qu’un contrat de collatéralisation constitue un outil de limitation de l’exposition finale au risque de contrepartie.

Également, on comprend désormais pourquoi la périodicité des dates de calcul et de la valorisation des appels de marge telles que susvisées sont des caractéristiques importantes du contrat de collatéralisation devant être négociées par les parties ; en effet, plus le laps de temps entre chaque appel de marge sera réduit et plus faible sera le risque de différence entre le collatéral déjà versé et la valeur finale du mark-to-market. En outre, la périodicité des appels de marges détermine l’exposition pendant laquelle est subi le risque de contrepartie.

156. – Propriété-sûreté et liquidité – Cette nouvelle application de la propriété-sûreté que

constituent les contrats de collatéralisation avec transfert de propriété, a été reconnue par le législateur certes parce qu’elle constitue un important outil de limitation du risque de contrepartie, mais également parce qu’elle participe à la liquidité des marchés financiers « en

permettant la circulation des actifs affectés en garantie »334. L’immobilisation des capitaux propres représente un coût important pour les acteurs économiques et possède donc un impact direct sur la liquidité des marchés financiers. Or, le fait pour une contrepartie bénéficiaire du collatéral d’en devenir propriétaire, permet par la suite à celle-ci de pouvoir utiliser souverainement cet actif aux fins de financer d’autres opérations. Ainsi, « un même actif sert

à refinancer simultanément plusieurs dettes envers différents créanciers »335.

En dépit de ces avantages offerts par le mécanisme de la propriété-sûreté – appliquée aux garanties financières – certains faits liés à la crise des subprimes ont également fait apparaître les inconvénients attachés à ce type de garantie dans l’hypothèse où son créancier ferait faillite. À titre d’illustration, la défaillance de Lehman Brothers International Europe (LBIE) avait notamment conduit l’établissement à être dans l’impossibilité de restituer les actifs fournis par ses clients en garantie des opérations. Certains auteurs expliquent que la propriété- sûreté peut participer à « propager le risque systémique, au lieu d’en prévenir la

contagion »336, en raison de ce risque de non-restitution des actifs subi par les constituants de la propriété-sûreté. L’ESMA a elle-même reconnu dans un document consultatif consacré à la

334 _{S. Praicheux, « Le traitement juridique des garanties financières, entre restrictions et innovations »,} Mélanges en l’honneur de Jean-Jacques Daigre, Joly éditions, Novembre 2017, p. 623, §1.

335 _{S. Praicheux, op. cit., p. 624, §6.}

336 _{S. Praicheux, op. cit., p. 624, §7. Cet auteur ajoute également que : « Le risque se matérialise d’autant plus}

qu’en termes de preuve, la propriété-sûreté aboutit à un "éloignement de l’actif", souvent cédé plusieurs fois au long d’une chaîne d’intermédiaires situés la plupart du temps dans différents Etats, soumis à des législations distinctes, connaissant parfois un secret bancaire ou fiscal renforcé, ce qui accroît le risque d’une non- restitution de l’actif initialement affecté en garantie à défaut de pouvoir identifier ou localiser celui-ci ».

réglementation MiFID II337, que le recours aux contrats de collatéralisation avec transfert de propriété impliquait pour les parties de se satisfaire d’une simple "promesse de restitution" des actifs remis en garantie par d’autres de même nature, ce qui était susceptible d’entraîner une "altération significative" des risques en cause. En raison de ces risques associés au mécanisme de la propriété-sûreté appliqué aux garanties financières, certaines restrictions à son utilisation ont été apportées par le législateur européen.

157. – Nouvelles restrictions européennes – Afin de protéger les acteurs économiques les

moins expérimentés des potentiels dangers susmentionnés attachés à la propriété-sûreté, la directive MiFID II a récemment posé une interdiction absolue à l’égard de la clientèle non- professionnelle de recourir à des contrats de collatéralisation avec transfert de propriété338. À la suite de la transposition de la directive en droit interne, la nouvelle rédaction de l’art. L533- 10, II, 9° du Code monétaire et financier dispose ainsi que « les prestataires de services

d’investissement (…) ne concluent pas de contrats de garanties financières avec transfert de

propriété avec des clients non professionnels en vue de garantir leurs obligations présentes ou futures, réelles, conditionnelles ou potentielles, ou de les couvrir d’une autre manière ». Cette restriction du recours à la propriété-sûreté à l’égard de la clientèle non professionnelle s’inscrit dans une démarche protectionniste, gouvernée par l’idée selon laquelle le recours à des contrats de collatéralisation avec constitution de sûreté emporte un risque moins important de non-restitution des actifs échangés à titre de garantie. Il nous semble cependant que ce risque de non-restitution des actifs peut malgré tout "réapparaître" sous ces mêmes contrats notamment lorsque ces derniers prévoient un droit de réutilisation des actifs (aussi dit "re-

use"). Bien que nous étudierons plus spécifiquement ce droit dans le cadre de l’obligation réglementaire de collatéralisation339, précisons ici que ce droit consiste pour le bénéficiaire à pouvoir aliéner à des fins de réinvestissement les actifs remis à titre de sûreté. Ce droit de re-

use s’explique – là encore – afin de favoriser la liquidité du marché en permettant la

337 _{ESMA, « Consultation Paper – MiFID II / MiIFR », 22 may 2014, ESMA/2014/549, §2.8, 13, page 55 –}

https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2014-549_-_consultation_paper_mifid_ii_- _mifir.pdf : « TTCA is a legal mechanism under which a firm takes full ownership of a client’s instruments or

funds so that they no longer belong to the client, who will not benefit from the MiFID protections that would otherwise apply. Instead, under a TTCA, the client accepts the investment firm’s promise to repay the funds or (equivalent) financial instruments. The nature of the risks involved for the client is therefore significantly altered ».

338 _{Interdiction posée par l’article 16 §10 de la Directive MIFID II 2014/65/UE, p. 398 : « Une entreprise}

d’investissement ne conclut pas de contrats de garantie financière avec transfert de propriété avec des clients de détail en vue de garantie leurs obligations présentes ou futures, réelles, conditionnelles ou potentielles, ou de les