Des techniques imposées aux parties
Section 2 – Le bénéfice de la compensation centrale
A. Périmètre européen de l’obligation de compensation centrale
1. Champ d’application rationae personae de l’obligation règlementaire
291. – Contreparties financières et non financières – Bien que les produits dérivés de
gré à gré constituent un marché regroupant un grand nombre d’acteurs économiques, ces derniers n’y ont pas tous les mêmes activités et surtout n’ont pas les mêmes niveau et nature d’exposition les uns des autres.
À ce titre, le règlement EMIR a réparti l’ensemble des acteurs économiques ayant recours aux produits dérivés de gré à gré en deux catégories afin de déterminer le degré d’application de
l’obligation de compensation centrale. Le texte européen distingue ainsi les "contreparties financières" des "contreparties non financières"620.
Concernant d’abord la catégorie des contreparties dites financières, celle-ci regroupe les entreprises d'investissement, les établissements de crédit, les entreprises d'assurance, les entreprises de réassurance, les OPCVM et, le cas échéant, sa société de gestion, les institutions de retraite professionnelle et les fonds d'investissement alternatif621.
Concernant ensuite la catégorie des contreparties dites non financières, celle-ci regroupe par défaut toutes les entreprises – autres que les contreparties centrales et les contreparties financières susvisées – établies dans l’Union européenne622.
292. – Sous-catégorisation – Le règlement EMIR prévoit initialement que les contreparties
financières sont systématiquement soumises à l’obligation de compensation centrale623. Les contreparties non financières sont en revanche soumises à cette obligation seulement si elles dépassent un seuil dit "de compensation"624. Ainsi, le texte européen opère à ce titre une sous- distinction entre les contreparties non financières qui sont soumises à l’obligation de compensation centrale (dites "NFC+") et celles qui en sont exemptées (dites "NFC-").
Ceci étant, un important projet de réforme de la réglementation EMIR pourrait conduire à faire évoluer cette distinction. Deux propositions de textes ont d’ailleurs été publiées par la Commission européenne en mai et juin 2017625. Certains changements sont envisagés à
620 Voir : Article 4 « Obligation de compensation » du Règlement EMIR n°648/2012, p. 17.
621 Article 2 « Définitions », §8 du Règlement EMIR n°648/2012, p. 15 : « ″contrepartie financière″, une
entreprise d'investissement agréée conformément à la directive 2004/39/CE, un établissement de crédit agréé conformément à la directive 2006/48/CE, une entreprise d'assurance agréée conformément à la directive 73/239/CEE, une entreprise d'assurance agréée conformément à la directive 2002/83/CE, une entreprise de réassurance agréée conformément à la directive 2005/68/CE, un OPCVM et, le cas échéant, sa société de gestion agréées conformément à la directive 2009/65/CE, une institution de retraite professionnelle au sens de l'article 6, point a), de la directive 2003/41/CE et un fonds d'investissement alternatif géré par des gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs agréés ou enregistrés conformément à la directive 2011/61/UE ; ».
622 Article 2 §9 du Règlement EMIR n°648/2012, p. 15 : « ″contrepartie non financière″, une entreprise, autre
que les entités visées aux points 1) et 8), établie dans l'Union ; ». 623 Voir : Article 4 §1 du Règlement EMIR n°648/2012, p. 17. 624 Voir : Article 10 du Règlement EMIR n°648/2012, p. 21.
625 Proposition de Règlement du Parlement Européen et du Conseil modifiant le règlement (UE) n° 648/2012 en
ce qui concerne l’obligation de compensation, la suspension de l’obligation de compensation, les obligations de déclaration, les techniques d’atténuation des risques pour les contrats dérivés de gré à gré non compensés par une contrepartie centrale, l’enregistrement et la surveillance des référentiels centraux et les exigences applicables aux référentiels centraux (aussi connue sous le nom de "Proposition 2.1"), Commission européenne, 4 mai 2017,
2017/0090 (COD), p. 16 – https://eur-lex.europa.eu/legal-
content/FR/TXT/?uri=CELEX:52017PC0208&qid=1535127306982 ; Proposition de Règlement du Parlement Européen et du Conseil modifiant le règlement (UE) n° 1095/2010 instituant une Autorité européenne de surveillance (Autorité européenne des marchés financiers) et modifiant le règlement (UE) n° 648/2012 en ce qui concerne les procédures d’agrément des contreparties centrales et les autorités qui y participent, ainsi que les conditions de reconnaissance des contreparties centrales des pays tiers (aussi connue sous le nom de "Proposition
l’égard de la catégorisation des contreparties financières et non financières626 : une modification de la façon de calculer le seuil de compensation à l’égard contreparties non financières est envisagée, de même qu’une distinction au sein de la catégorie des contreparties financières à l’instar de celle déjà existante au sein des contreparties non financières. À l’avenir, il existera donc sans doute des contreparties financières soumises à l’obligation de compensation centrale (dites "FC+") et d’autres qui en seraient exemptées (dites "FC-")627.
293. – Seuil de compensation concernant les contreparties non financières – Concernant
les contreparties non financières, on comprend que le législateur européen a tenu à ne pas totalement les exempter de l’obligation de compensation centrale car celles-ci se servent régulièrement d’instruments de dérivés de gré à gré pour se couvrir contre les risques directement liés à leurs activités commerciales ou à leurs activités de financement de trésorerie628.
Comme mentionné précédemment, le seuil de compensation permet de déterminer si une contrepartie non financière est ou non soumise à la compensation centrale629. Or, lorsque l’on regarde les dispositions initiales du règlement EMIR, la valeur de ce seuil varie en fonction des dérivés concernés. Ainsi, une contrepartie non financière sera considérée comme NFC- toutes les fois où elle sera en-deçà des deux seuils suivants pendant une période de trente jours ouvrables630 : 1 milliard d’euros en valeur notionnelle brute pour les dérivés de gré à gré de crédit et d’actions ; 3 milliards d’euros en valeur notionnelle brute pour les dérivés de gré à gré de taux d’intérêt, de change, de matières premières et tous les autres non visés. Inversement, une contrepartie non financière sera considérée comme NFC+ toutes les fois qu’elle sera au-dessus de ces seuils durant la même période.
2.2"), Commission Européenne, 13 Juin 2017, n° 2017/0136 (COD), p. 8 – https://eur-lex.europa.eu/legal- content/FR/TXT/?qid=1535039844693&uri=CELEX:52017PC0331(01) .
626 Consulter l’évolution de la procédure législative : https://ec.europa.eu/info/law/derivatives-emir-regulation-
eu-no-648-2012/upcoming_fr.
627 En ce sens : Commission Européenne, « La Commission propose des règles plus simples et plus efficaces
pour les instruments dérivés », Communiqué de presse, 4 mai 2017 – http://europa.eu/rapid/press-release_IP-17- 1150_fr.htm.
628 En ce sens : Règlement EMIR n°648/2012, cons. n° 29, p. 5.
629 Selon l’article 10, §1, b) du Règlement EMIR une contrepartie non financière devient soumise à l’obligation de compensation « si la position moyenne mobile sur trente jours ouvrables dépasse le seuil ».
630 Conformément à l’article 11 du Règlement délégué (UE) n°149/2013 de la Commission du 19 décembre 2012
complétant le règlement (UE) n° 648/2012 du Parlement européen et du Conseil par des normes techniques de réglementation concernant les accords de compensation indirecte, l’obligation de compensation, le registre public, l’accès à une plate-forme de négociation, les contreparties non financières et les techniques d’atténuation des risques pour les contrats dérivés de gré à gré non compensés par une contrepartie centrale, JOUE n° L52, 23/02/2013, p. 20.
294. – Concernant les modalités de calcul du seuil de compensation, il est initialement précisé
que cela se fait sur une base mondiale consolidée631 et en y intégrant les transactions intragroupes632. L’idée poursuivie ici par le législateur européen est que le calcul du seuil de compensation soit le plus à même de refléter la réalité du volume de l’activité occupée par une entreprise en matière d’opérations sur dérivés de gré à gré.
Le texte européen précise en revanche que les produits dérivés de gré à gré conclus à des fins de couverture sont exclus du calcul du seuil de compensation633. Le texte européen définit ces derniers comme ceux qui couvrent « en tant que tel ou en combinaison avec d’autres contrats
dérivés (…) les risques qui découlent de changements potentiels de la valeur des actifs,
services, facteurs de production, produits, matières premières ou passifs que la contrepartie non financière ou son groupe possède, produit, fabrique, transforme, fournit, achète, commercialise, loue, vend ou encourt, ou prévoit raisonnablement de le faire, dans le cours normal de son activité ; [ou encore] (…) les risques qui découlent de l’incidence indirecte
potentielle des fluctuations des taux d’intérêt, des taux d’inflation, des taux de change ou du risque de crédit sur la valeur des actifs, services, facteurs de production, produits, matières premières ou passifs (…) [ou enfin ceux pouvant être qualifiés] de contrat de couverture au
sens des IFRS »634.
295. – Lorsque l’on regarde le projet de réforme de la réglementation EMIR on y constate la
volonté de certaines modifications concernant le franchissement de ce seuil de compensation. Ainsi, comme l’explique la Commission européenne, « alors qu’en vertu des règles actuelles,
les contreparties non financières doivent compenser tous les dérivés si elles franchissent le seuil de compensation pour une catégorie de dérivés, la Commission propose à présent que les contreparties non financières ne compensent que les catégories d’actifs pour lesquelles elles ont dépassé le seuil de compensation, ce qui réduit la charge qui pèse sur elles, puisque la compensation centrale n’est nécessaire que pour les catégories d’actifs dans lesquelles elles sont le plus actives » 635.
631 Règlement EMIR n° 648/2012, art. 10, §3, p. 22. Voir aussi : F. de Brouwer, « EMIR : état des lieux de la
mise en œuvre et défis majeurs à venir », Bulletin Joly Bourse n° 4, 1er avril 2014, p. 237, §9 ; A. Gaudemet,
« EMIR 1/5 : le domaine d’application », RDBF n°1, janvier 2015, comm. 21, §11.
632 En ce sens : AMF, « Règlement européen EMIR : Questions-Réponses de la Commission européenne », version française proposée par l’AMF, Février 2013, II), Question n° 9, p. 6 ; Règlement EMIR n° 648/2012, art. 10, §3, p. 22 ; F. de Brouwer, op. cit., p. 237, §9 ; A. Gaudemet, op. cit., §11.
633 Règlement EMIR n° 648/2012, art. 10, §3, p.22. 634 Règlement délégué n°149/2013, art. 10, p. 20.
635 Voir : Commission Européenne, « La Commission propose des règles plus simples et plus efficaces pour les
instruments dérivés », Communiqué de presse, 4 mai 2017 – http://europa.eu/rapid/press-release_IP-17- 1150_fr.htm.
296. – Déclaration du statut des contreparties non financières – Le texte européen a
ensuite imposé aux contreparties non financières l’obligation de notifier leur statut (CNF+ ou CNF-) à l’AEMF et l’AMF636. Celles-ci n’ont en revanche aucune obligation règlementaire d’en informer leurs contreparties financières. Comme ont pu le faire remarquer certains auteurs637, à défaut que cette notification de statut aux autorités ne soit rendue publique – ou à tout le moins soit accessible aux contreparties financières – il est irréalisable pour ces dernières de déterminer avec certitude le statut d’une contrepartie non financière. Pour cette raison, l’AEMF a précisé qu’en dépit du fait que les contreparties financières soient tenues d’obtenir de leurs contreparties non financières leurs déclarations relatives à leur statut EMIR, elles ne sont en revanche pas tenues de vérifier la réalité de ces déclarations (sauf à ce qu’elles ne soient en possession d’informations démontrant clairement le contraire)638. La procédure est d’ailleurs la même pour les contreparties non financières issues de pays en dehors de l’Union européenne. L’AEMF précise simplement qu’en cas d’impossibilité pour une contrepartie financière d’obtenir une telle déclaration de la part de cette entité étrangère, elle doit alors présumer que celle-ci relève du régime applicable aux NFC+639.
297. – Les associations professionnelles ont comblé les déficiences du législateur européen
sur cette question de l’accessibilité des statuts des contreparties non financières. L’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) propose ainsi l’adhésion à un
"Protocol" 640 permettant aux contreparties non financières de faire état de leur statut EMIR et d’amender à cette fin les contrats-cadres entre toutes les contreparties y ayant adhéré. La Fédération Bancaire Française (FBF) propose quant à elle la conclusion d’un avenant ad
636 Règlement EMIR n° 648/2012, art. 10, §1, a), p. 21.
637 F. de Brouwer, « EMIR : état des lieux de la mise en œuvre et défis majeurs à venir », Bulletin Joly Bourse n° 4, 1er avril 2014, p. 237, §10 ; A. Gaudemet, « EMIR 1/5 : le domaine d’application », RDBF n°1, janvier 2015, comm. 21, §13.
638 ESMA, Questions and Answers, « Implementation of the Regulation (EU) No 648/2012 on OTC derivatives,
central counterparties and trade repositories (EMIR) », ESMA/2015/1485, 1 October 2015, OTC Question 4, p.17 : « NFCs which trade OTC derivatives are obliged to determine their own status against the clearing
threshold. FCs should obtain representations from their NFC counterparties detailing the NFC’s status. FCs are not expected to conduct verifications of the representations received from NFCs detailing their status and may rely on such representations unless they are in possession of information which clearly demonstrates that those representations are incorrect ».
639 ESMA, Questions and Answers, op. cit., OTC Question 13, (b), p. 28 : « If it is not possible to assess what
would be counterparty’s status under EMIR, firms should assume that their counterparty statuts is NFC+ and apply EMIR requirement accordingly ».
640 ISDA 2013 EMIR NFC Representation Protocol – https://www.isda.org/protocol/isda-2013-emir-nfc-
hoc641 – encadrant la déclaration et les engagements relatifs au statut EMIR des contreparties – qui vient amender la convention-cadre entre les deux contreparties signataires.
298. – Contreparties exonérées – Certaines contreparties, de par leur nature, sont exemptées
soit totalement soit partiellement des dispositions du Règlement EMIR. Concernant l’obligation de compensation centrale, le texte européen prévoit l’exonération totale des «
membres du SEBC et [des] autres entités des Etats membres exerçant des fonctions
similaires642, [des] autres organismes publics de l’Union chargés de la gestion de la dette
publique ou intervenant dans cette gestion » 643 , de « la Banque des règlements
internationaux »644 ainsi que des « entités du secteur public (…) détenues par des
administrations centrales et [disposant] de systèmes de garantie formels fournis par ces
administrations centrales »645.
299. – Statut incertain de certaines entités publiques – Comme ont pu le faire remarquer
certains auteurs646, la typologie des différentes contreparties exonérées de l’obligation de compensation centrale fait naître des doutes quant à la qualification que doivent recouvrir certaines entités publiques (États, régions, municipalités, etc.)647. En effet, aucune de ces entités publiques n’est expressément visée par le Règlement EMIR. Si l’on suit la lettre du texte européen, la seule façon pour une entité publique d’être exonérée de l’obligation de compensation centrale consiste soit à être chargée de la gestion de la dette publique (ou à intervenir dans cette gestion), soit à être détenue par des administrations centrales et disposer de systèmes de garanties formels fournis par ces administrations. Si une entité ne correspond à aucune de ces définitions, la Commission européenne estime qu’elle doit être considérée comme une contrepartie non financière dans le cas où elle exerce une activité économique au
641 Annexe EMIR à la Convention-cadre FBF 2007 relative aux opérations sur instruments financiers à terme –
http://www.fbf.fr/fr/contexte-reglementaire-international/cadre-juridique/codes-et-conventions/convention- cadre-fbf-relative-aux-operations-sur-instruments-financiers-a-terme.
642 Cela correspond à la BCE et aux banques centrales des Etats membres. En ce sens : A. Gaudemet, « EMIR
1/5 : le domaine d’application », RDBF n°1, janvier 2015, comm. 21, §16. 643 Règlement EMIR n° 648/2012, art. 1er, §4, a), p.14.
644 Règlement EMIR n° 648/2012, art. 1er, §4, b), p.14. 645 Règlement EMIR n° 648/2012, art. 1er, §5, b), p.14.
646 F. de Brouwer, « EMIR : état des lieux de la mise en œuvre et défis majeurs à venir », Bulletin Joly Bourse n° 4, 1er avril 2014, p. 237, §17 ; A. Gaudemet, op. cit., §17.
647 Comme le soulignent Frédéric de Brouwer ou le Professeur Gaudemet dans leurs articles, la question de la
qualification des entités publiques sous EMIR est loin d’être théorique et a son importance tant la crise financière de 2008 ou le contentieux lié aux emprunts dits toxiques ont prouvé la substantialité du volume d’activité de ces acteurs et de leurs expositions sur le marché des dérivés. En ce sens : F. de Brouwer, op. cit., §17 ; A. Gaudemet, op. cit., §17.
sein du marché648. La Commission précise également que l’exercice de l’autorité publique ne peut être considéré comme une activité économique649.
Dès lors, si une entité dépositaire de la puissance publique ne peut être exonérée de l’obligation de compensation centrale au titre des "organismes publics de l’Union" ou des "entités du secteur public" (tels que susvisés) et ne peut être considérée comme une contrepartie non financière à défaut d’exercer une activité économique, on peut légitimement s’interroger sur le statut qu’elle est susceptible de recouvrir. D’autant que l’on peut comprendre que l’absence de qualification de ces entités publiques pose un sérieux problème pour les contreparties financières qui contractent avec elles. À défaut de correspondre aux notions visées par le texte européen, seules les déclarations de statut de ces entités permettront à leurs contreparties financières de se positionner vis-à-vis du règlement EMIR. Cette situation ne peut suffire à long terme, et il semble nécessaire que les entités dépositaires de la puissance publique (telles les régions, les municipalités, etc.) soient expressément qualifiées au sein de la réglementation EMIR et soient soumises aux mêmes obligations règlementaires que le sont les contreparties non financières. Compte tenu de l’importante activité de certaines de ces entités sur le marché des dérivés de gré à gré, ces dernières ne sauraient être exonérées de l’obligation de compensation centrale et devraient suivre – selon nous – le régime des CNF+ ou CNF- selon leur seuil de compensation.
300. – Le champ d’application rationae personae de l’obligation de compensation centrale,
tel que prévu par la réglementation EMIR, illustre la volonté du législateur européen qu’une grande partie des acteurs du marché des dérivés de gré à gré soit soumise à cette obligation. De même, cette volonté se retrouve également au travers de son champ d’application rationae
materiae.
648 European Commission, « EMIR: Frequently Asked Questions », Updated on 10 July 2014, II), Question n°15,
p. 8: « Municipalities which are not charged or do not intervene in the management of public debt, and which
cannot be considered as "public sector entities" within the meaning of letter (b) of paragraph 5 of Article 1 of EMIR, are to be considered as "non-financial counterparties" provided they are undertakings in the sense that they carry out economic activities in the market. In that case, they would fall within the scope of application of EMIR ».
649 European Commission, op. cit., II), Question n°14, p. 8: « However, the exercise of public authority or
powers would not be considered as an economic activity. In this respect, where authorities emanating from the State act in their capacity as public authorities they would not be considered undertakings ».