4.4 Le cas des entreprises cotées
4.4.4 Comparaison entres groupes d’entreprises avant et après les
les réformes
Les statistiques agrégées présentées dans la section 4.4.3 ne sont pas suffisantes afin d’isoler l’effet propre des réformes fiscales sur le comportement de distribu- tion de dividendes, d’investissement et de détention d’avoirs liquides. Dans cette section nous visons à isoler l’effet des réformes en comparant des entreprises dif- féremment exposées aux réformes – voir description des trois groupes dans la par- tie 4.4.1.
L’analyse graphique ne permet pas d’isoler clairement un effet différentiel des réformes fiscales sur les groupes d’entreprises construits que ce soit à la marge extensive (Figure 4.14) ou bien prenant en compte à la fois les marges extensive et intensive (Figures 4.15 et 4.16).
Les graphiques présentés dans cette section incluent les entreprises apparte- nant au secteur financier. Néanmoins l’ensemble des résultats sont comparables lorsque l’échantillon est restreint aux entreprises non-financières. L’exclusion des activités financières diminue naturellement le niveau total des dividendes de l’échan- tillon mais n’affecte pas les résultats en termes d’évolution relative entre groupes d’entreprises considérés.
Le graphique 4.14 montre l’évolution de la part d’entreprises reportant des di- videndes positifs. Le panneau (a) montre l’évolution des entreprises dont une par- tie des actions sont détenues par l’équipe de direction de l’entreprise (ligne grise) et celle dont la direction ne possède pas directement d’action (ligne noire). On constate que les deux groupes d’entreprises suivent des tendances assez proches sans que d’effet différentiel des réformes ne soit clairement perceptible. Il en est de même pour les entreprises possédées dans une plus ou moins forte mesure par des actionnaires étrangers – voir panneau (b) : les deux groupes d’entreprises suivent des tendances largement parallèles sans qu’un changement net ne soit perceptible
Chap. 4 – Analyse descriptive
entre 2012 et 2013 ou entre 2017 et 2018. Le panneau (c) compare les entreprises dont la détention directe est entièrement le fait de personnes morales (ligne noire) à celles partiellement détenues par des personnes physiques. La proportion d’en- treprises versant des dividendes est plus élevée parmi les entreprises entièrement détenues par des personnes morales. L’écart tend à se réduire au cours de la pé- riode post-2013, ce qui contredit l’idée que le groupe des entreprises cotées déte- nues en partie par des personnes physiques aurait une politique de distribution plus élastique à la fiscalité.
Le graphique 4.15 présente la même structure que le graphique 4.14 mais montre l’évolution du ratio moyen des dividendes distribués par rapport aux capitaux propres. Ici encore, les comparaisons entre différents groupes d’entreprises ne mettent pas en avant d’effets différentiels clairs des réformes de 2013 et 2018. Le gra- phique 4.16 montre l’évolution relative de la médiane du ratio dividendes sur capitaux propres. Là encore, on ne parvient pas à isoler d’effets différentiels des réformes. Cet ensemble de résultats suggère que les entreprises cotées ont été glo- balement peu réactives aux réformes considérées.
Évaluation d’impact de la fiscalité des dividendes
GRAPHIQUE 4.14 – Évolution de la probabilité de verser des dividendes
par type d’entreprises cotées
(a) Gestionnaire actionnaire direct
.75 .8 .85 .9
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
pas de détention d'actions par la direction détention positive d'actions par la direction
(b) Part des actionnaires étrangers supé- rieure à la médiane .75 .8 .85 .9 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
actionnaire étrangers au dessus de la médiane -- en dessous de la médiane
(c) Part des actionnaires physiques stric- tement positive .7 .8 .9 1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
actionnariat direct = 100% personnes morales actionnaires directs physiques
NOTES: Ce graphique compare les trajectoires de distribution de dividendes (marge extensive) de plusieurs groupes d’entreprises. La panel (a) compare les entreprises dont les directeurs/gestionnaires de l’entreprises détiennent une part strictement positive des actions de l’entreprise à celles pour lesquelles cette part est nulle. Le panel (b) compare les entre- prises dont la part totale des actions possédées par des actionnaires étrangers est supérieure à 50 % à celles pour lesquelles cette part est inférieure à 50 %. Le panel (c) compare les entreprises dont les actions sont en partie détenues directement par des personnes physiques à celles entièrement détenues par des personnes morales. Voir sous-section 4.4.1 pour plus de détails.
SOURCES: Compustat Global, Orbis.
Chap. 4 – Analyse descriptive
GRAPHIQUE 4.15 – Évolution de la moyenne du ratio de dividendes sur
capitaux propres par type d’entreprises cotées
(a) Gestionnaire actionnaire direct
.03 .035 .04 .045 .05 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
pas de détention d'actions par la direction détention positive d'actions par la direction
(b) Part des actionnaires étrangers supé- rieure à la médiane .025 .03 .035 .04 .045 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
actionnaire étrangers au dessus de la médiane -- en dessous de la médiane
(c) Part des actionnaires physiques stric- tement positive .03 .04 .05 .06 .07 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
actionnariat direct = 100% personnes morales actionnaires directs physiques
NOTES: Ce graphique compare l’évolution de la moyenne du ratio des dividendes sur capitaux propres entre groupes d’entreprises. Le ratio est winsorisé entre le 1er et 99epercentile. La panel (a) compare les entreprises dont les direc- teurs/gestionnaires de l’entreprises détiennent une part strictement positive des actions de l’entreprise à celles pour lesquelles cette part est nulle. Le panel (b) compare les entreprises dont la part totale des actions possédées par des actionnaires étrangers est supérieure à 50 % à celles pour lesquelles cette part est inférieure à 50 %. Le panel (c) compare les entreprises dont les actions sont en partie détenues directement par des personnes physiques à celles entièrement dé- tenues par des personnes morales. Voir sous-section 4.4.1 pour plus de détails.
SOURCES: Compustat Global, Orbis.
Évaluation d’impact de la fiscalité des dividendes
GRAPHIQUE 4.16 – Évolution de la médiane du ratio de dividendes par
type d’entreprises cotées
(a) Gestionnaire actionnaire direct
.015 .02 .025 .03 .035 .04 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
pas de détention d'actions par la direction détention positive d'actions par la direction
(b) Part des actionnaires étrangers supé- rieure à la médiane .015 .02 .025 .03 .035 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
actionnaire étrangers au dessus de la médiane -- en dessous de la médiane
(c) Part des actionnaires physiques stric- tement positive 0 .01 .02 .03 .04 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
actionnariat direct = 100% personnes morales actionnaires directs physiques
NOTES: Ce graphique compare l’évolution de la médiane du ratio des dividendes sur capitaux propres entre groupes d’entreprises. La panel (a) compare les entreprises dont les directeurs/gestionnaires de l’entreprises détiennent une part strictement positive des actions de l’entreprise à celles pour lesquelles cette part est nulle. Le panel (b) compare les entre- prises dont la part totale des actions possédées par des actionnaires étrangers est supérieure à 50 % à celles pour lesquelles cette part est inférieure à 50 %. Le panel (c) compare les entreprises dont les actions sont en partie détenues directement par des personnes physiques à celles entièrement détenues par des personnes morales. Voir sous-section 4.4.1 pour plus de détails.
SOURCES: Compustat Global, Orbis.
Conclusion du chapitre
Ces résultats impliquent que la baisse agrégée constatée en 2013 et la remontée observée en 2018 sont principalement déterminées par le comportement des en- treprises non-cotées. La plus faible réactivité des entreprises cotées en matière de politique de distribution est largement documentée en finance d’entreprise (Mi- chaely and Roberts, 2011, voir par exemple). Dès lors, l’estimation de la sensibilité des politiques de dividendes à la fiscalité des revenus du capital au niveau des personnes physiques se concentrera sur les entreprises non-cotées. Les entreprises cotées pourraient, compte tenu de leur faible réactivité et d’une tendance simi- laire aux entreprises non cotées avant la réforme de 2013, constituer un groupe de contrôle intéressant pour évaluer l’impact causal de la réforme de 2013 sur la politique de distribution des dividendes.
CHAPITRE
5
ÉVALUATION D’IMPACT DE LA FISCALITÉ
DES DIVIDENDES POUR LES MÉNAGES
Ce chapitre présente les résultats d’une évaluation d’impact de la suppression du PFL de 2013 sur les revenus des ménages, et en particulier sur les dividendes reçus. La méthode utilisée est une approche de différence de différences, exploi- tant le fait que la hausse de la fiscalité en 2013 n’a pas touché les ménages ayant opté avant la réforme pour le barème. Nous présentons les données utilisées et la méthode (partie 5.1), puis documentons précisément le différentiel de choc fis- cal entre nos groupes de traitement et de contrôle (partie 5.2). Les résultats sont détaillés et discutés dans la partie 5.3.