Le cadre d’action des banquiers centraux

des émissions. Ainsi, les établissements peuvent se refinancer sans limite au taux d’intérêt courant. Le second point de vue tempère cette approche en soulignant que, selon la position du cycle de l’activité, les banquiers centraux contingentent leurs émissions de monnaie afin de corriger certains déséquilibres de type inflationniste. Christian Descamps (1994) parlant à ce propos que la banque centrale « peut redouter des dangers aussi graves du laxisme

monétaire: inflation, dévalorisation de la monnaie nationale sur le marché des changes, etc. ». D’ailleurs, les analyses empiriques vont dans ce sens. Toutefois, il convient de

reconnaître, compte tenu des nombreuses sources alternatives de financement, que les initiatives de la banque centrale passent avant tout par les taux d’intérêt.

1. Instruments et missions des banquiers centraux

Pour remplir leurs mandats, au premier rang desquels figure la stabilité des prix, les

banques centrales utilisent en général leurs outils conventionnels. Toutefois, il est courant de lire que les banques centrales n’ont à leur disposition qu’un seul instrument, le taux d’intérêt. Certes, elles contrôlent directement ce taux qui a pour principal vocation de donner le signal de l’orientation de la politique monétaire, mais également elles font usage de mesures non conventionnelles. Certes, classiquement, le taux d’intérêt est le principal instrument de la politique monétaire, néanmoins, l’expérience montre qu’elles utilisent plusieurs outils pour assurer la continuité entre les taux officiels et les taux de marché.

B) Le cadre d’action des banquiers centraux

En temps normal, le cadre d’action des banques centrales permet de répondre à la demande de liquidité des banques sans pour autant se substituer au marché interbancaire. D’une manière générale, pour contrôler les conditions de financement dans l’économie, elles ont recours aux instruments traditionnels de la politique monétaire à savoir : les opérations d’injections et de retraits de liquidité.

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1. Les opérations de refinancement

En dictant les conditions d’émission de monnaie de base, la banque centrale a ainsi une influence déterminante sur l’ensemble des taux courts. Ainsi, les opérations d’injections et de retraits de liquidité se déroulent selon une procédure bien codifiée. En théorie, ces opérations consistent, pour essentiel, à une cession temporaire d’actifs bien notés (sans risque) par les établissements bancaires contre de la liquidité qui doit être remboursée dans un délai préalablement fixé. Le plus souvent, ce délai peut aller de quelques heures à plusieurs semaines. Toutefois, la banque centrale doit progressivement retirer la liquidité injectée par des opérations inverses (rachats des actifs par les banques). Ces émissions et ces retraits de monnaie se déroulent à travers des opérations d’open-market et d’escompte.

a) L’ajustement de la liquidité bancaire

L’essentiel des interventions des banquiers centraux passe par les opérations

d’open-market qui permettent, grâce aux injections et aux retraits de liquidité, de piloter les taux à

court terme. Sur le plan opérationnel, les opérations d’open-market sont classées en trois catégories : les opérations principales de refinancement, les opérations de refinancement de long terme et les opérations de réglage fin. Chacune de ces opérations vise à réguler la quantité de monnaie en circulation et donc à peser sur l’évolution des taux courts.

Contrairement aux autres dispositifs, les opérations de réglage fin permettent de prêter directement et individuellement aux établissements qui ont des difficultés ponctuelles de liquidité à un taux pénalisant. Les opérations de réglage fin, même si elles sont stigmatisantes, permettent d’injecter des réserves supplémentaires en ciblant les établissements qui en ont le plus besoin sur le système financier. Ces interventions ont lieu aux Etats-Unis par la fenêtre d’escompte.

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des banques d’investissement. D’ailleurs, depuis 2003, trois fenêtres d’escompte (primaire, secondaire et saisonnière) peuvent être utilisées par les établissements américains. D’une manière générale, les emprunts de réserves exceptionnelles sont en moyenne extrêmement faibles. En moyenne, selon les statistiques de la Fed, les fonds levés sont estimés à 234

millions de dollars par semaine entre janvier 1990 et juillet 2007¹⁴⁴.

« [..] les banques américaines peuvent certes emprunter des réserves auprès de la

fenêtre d’escompte lorsqu’elles manquent de trésorerie, mais l’expérience montre qu’elles répugnent à le faire en raison de ce que l’on peut appeler un coût non pécuniaire (ou frown cost), la surveillance dont font l’objet des établissements qui abusent de cette procédure, considérée généralement comme une source de fonds de dernier ressort¹⁴⁵ ».

Par ailleurs, dans la zone euro et en Angleterre nous avons aussi le même mécanisme de prêts exceptionnels, appelé cette fois-ci : la facilité de prêt marginal. Le principe est le même, il s’agit de prêter des montants potentiellement conséquents à des établissements qui en font la demande. Toutefois, ces opérations de prêts exceptionnels ne doivent pas être interprétées comme un changement d’orientation de la politique monétaire qui correspond effectivement sur le plan opérationnel à une modification des taux directeurs. Cette modification est décidée lors des opérations principales de refinancement.

En fixant le taux auquel elle accepte de fournir aux établissements de crédit de la monnaie centrale qu’elle émet, la banque centrale va provoquer une vaste chaîne de réactions sur l’ensemble de la courbe des taux qui affecte d’abord le marché interbancaire avant de se diffuser sur les autres marchés d’échéances plus ou moins longues.

b) L’orientation de la politique monétaire

L’élaboration de la politique monétaire consiste à fixer le taux officiel à un niveau compatible avec les objectifs finals des autorités monétaires. Elle a lieu lors des opérations principales de refinancement. Une fois que la banque centrale fixe le prix de ses émissions de monnaie de base, elle doit veiller à ce que le niveau des taux pratiqués sur le marché interbancaire ne s’éloigne pas trop du taux officiel.

144 G. Bentoglio et G. Guidoni, «Les banques centrales face à la crise», Revue de l’OFCE № 110, 2009/3, p.296.

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Celui-ci est le taux de référence pour toutes opérations sur le marché monétaire à court terme. Pour éviter des écarts trop importants sur le marché interbancaire, elle est appelée à procéder à des ajustements réguliers. Par ces interventions, la banque centrale arrive souvent à réduire significativement l’écart entre le taux officiel et les taux du marché interbancaire. En ciblant le taux officiel, la banque centrale conserve son empreinte sur le marché interbancaire et par la suite sur les conditions de financement des agents.

c) La fixation du taux de refinancement

Pour agir sur la courbe des taux d’intérêt à court terme, la banque centrale organise des appels d’offres à taux fixe ou variables. L’organisation de ces appels d’offres relève que la banque centrale n’a pas une attitude totalement accommodante. En effet, même si le montant total de liquidité est déterminé en fonction des besoins de l’économie, il existe une contrainte quantitative qui pèse sur le refinancement bancaire. C’est le cas notamment aux Etats-Unis mais également dans la zone euro et vraisemblablement dans les autres institutions d’émission.

Aux Etats-Unis, les appels d’offres, organisés par le Federal Open Market Committee (FOMC) sont restreints à un nombre limité d’établissements. Seule une vingtaine d’établissements peuvent participer à ces enchères. Ces établissements, constitués de brokers

et de grandes banques commerciales, sont appelés les primary dealers¹⁴⁶. Et, ce sont eux qui

réinjectent ensuite les liquidités distribuées dans le système bancaire.

En clair, l’accès aux ressources n’est pas aussi automatique pour la plupart des établissements. Les enchères, organisées par le FOMC ont une maturité très courte (24 heures, une semaine ou 14 jours). En moyenne, les injections de liquidité sont estimées à 26 milliards

de dollars pour toutes les maturités confondues entre 2000 et 2007¹⁴⁷. Par ailleurs, dans la

zone euro, les appels d’offres sont ouverts à tous les établissements assujettis aux réserves obligatoires. Selon la BCE, ils sont au nombre de 7176 en février 2007. Les enchères se déroulent tous les mardis pour des prêts d’une semaine. Toutefois, au cours de ces dernières années de nombreuses innovations ont été effectuées par les banquiers centraux afin de pouvoir mieux contrôler les mouvements des taux sur le marché interbancaire. C’est ainsi que les enchères à taux fixe ont progressivement basculé en appels d’offres à taux variables.

146 G. Bentoglio et G. Guidoni, op. cit., p. 332.

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