PARTIE II. PRESENTATION DE L’OPERATION
V. E LEMENTS D ’ APPRECIATION DES TERMES DE L ’ OFFRE PAR L ’ EVALUATEUR INDEPENDANT
Le rapport de l’évaluateur indépendant, a été déposé au CDVM le 14 décembre 2015 dans le cadre du projet d’OPR. Le cabinet A.Saaïdi et Associés représenté par M Nawfal Amar a été désigné par Compagnie Gervais Danone en tant qu’évaluateur indépendant après approbation préalable du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières conformément à l’article 25 de la loi n° 26-03 susvisée.
V.1 METHODES D’EVALUATION RETENUES
La valorisation de Centrale Danone a été réalisée suivant quatre méthodes d’évaluation : - méthodes des cours boursiers ;
- méthode DCF (actualisation des flux de trésorerie futurs) ; - méthodes des comparables boursiers ;
- méthode des comparables transactionnels.
V.2 APPROCHE PAR LE COURS DE BOURSE
Cette méthode consiste en l’analyse de l’évolution des cours de l’action Centrale Danone sur les 36 derniers mois.
Le tableau ci-dessous présente les cours moyens pondérés des volumes sur les 6 derniers mois, les 12 derniers mois, les 24 mois et les 36 mois glissants au 27 novembre 2015 :
Nombre de mois Date départ Date fin Cours moyen pondéré
Moyenne 6 mois 27/05/2015 27/11/2015 1 161 dh
Moyenne 12 mois 27/11/2014 27/11/2015 1 174 dh
Moyenne 24 mois 27/11/2013 27/11/2015 1 465 dh
Moyenne 36 mois 27/11/2012 27/11/2015 1 511 dh
Moyenne 1 328 dh
Source : Bourse de Casablanca
La moyenne des cours moyens observés sur les différentes périodes ressort à 1 328 dh.
V.3 METHODE DCF
V.3.1 Rappel des formules de calcul
Le calcul de la valeur des capitaux propres est effectué selon la formule suivante :
Où :
VE valeur d’entreprise
EN endettement net et passifs à caractère de dette
La valeur d’entreprise (VE) se calcule comme suit :
Où :
CFi flux de trésorerie disponibles futurs CMPC coût moyen pondéré du capital VT valeur terminale
n durée d’actualisation
V.3.2 Plan d’affaires prévisionnel
Les flux de trésorerie futurs ont été calculés sur la base du plan d’affaires consolidé 2016p-2025p de Centrale Danone. Ces flux se calculent comme suit :
En million de Dhs 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 historiques et en fonction des investissements prévisionnels ainsi que leur durée d’amortissement théorique.
** Investissements bruts hors cession. Les cessions présentées au niveau de la partie prévisionnelle concernent des actifs hors exploitation dont les produits de cession ont été intégrés au niveau du calcul de la dette nette à fin 2015.
*** Un retraitement sur le BFR a été établi par l’évaluateur indépendant sur la base d’un ratio d’excédent de fonds de roulement de 25 jours de chiffre d’affaires tenant compte de la situation consolidée au 31 décembre 2014. Ce ratio est par la suite supposé constant sur la durée du business plan.
Le plan d’affaires prévisionnel 2016p-2018p tel qu’établi par le Groupe Centrale Danone est détaillé dans le volet « Perspectives » de la présente note d’information, Partie VIII.
V.3.3 Calcul du taux d’actualisation
CMPC = Cfp x FP/(D+FP) + Cd x (1-IS) x D/(D+FP)
Où : Cfp coût des fonds propres FP valeur des fonds propres D valeur de l’endettement net Cd x (1-IS) coût de la dette après impôts
Le coût de la dette est estimé sur la base du coût de financement implicite du Groupe.
Le taux d’IS retenu est de 31%.
Le coût des fonds propres est calculé de la manière suivante : Cfp = Rf + βe x (Rm-Rf) 3,63%, correspondant au rendement des bons du Trésor à maturité 10 ans au Maroc (courbe primaire au 23 novembre 2015).
Prime de risque
La prime de risque retenue dans le cadre de la détermination du CMPC de Centrale Danone s’élève à 8,07%, correspondant à la prime de risque pour le marché marocain selon la moyenne des primes découlant de la méthode historique, de la méthode prospective et de la méthode par sondage, telle que calculée par Attijari Intermédiation.
Beta
Le calcul du bêta désendetté est présenté dans le tableau ci-dessous :
Société Pays Beta désendetté
Juhayna Food Industries Egypte 0,72
Almarai Arabie Saoudite 0,66
Vietnam Dairy Products Vietnam 0,74
Pinar Süt Mamülleri Sanayii Anonim Sirketi Turquie 0,59
Dutch Lady Milk Malaisie 0,30
Moyenne 0,60
Source : Bloomberg
Le bêta désendetté moyen des sociétés comparables s’élève à 0,6.
Les fonds propres consolidés de Centrale Danone s’établissent à 1 092 Mdh au 31/12/2015.
Calcul de l’endettement financier net
Le calcul de l’endettement financier net au 31 décembre 2015 s’établit comme suit :
En Mdh 31-déc-15
Dettes financières courantes 735
Calcul du CMPC – Synthèse
Le tableau suivant synthétise le calcul du CMPC retenu :
CALCUL DU CMPC
Pour le calcul de la valeur terminale, le taux de croissance à l’infini retenu s’établit à 2,5%. Ce taux de croissance correspond au taux que la Société serait en mesure de maintenir à long terme.
Valorisation résultante
Sur la base d’un CMPC de 8,0% et d’un taux de croissance à l’infini de 2,5%, la Valeur d’Entreprise de Centrale Danone ressort à 11 923 millions de dirhams. Après déduction de l’endettement net qui s’élève à 706 Mdh à fin 2015, la valeur des fonds propres s’établit à 11 218 millions de dirhams, soit à 1 191 dirhams par action (sur la base d’un nombre total d’actions de 9 420 000).
V.4 METHODE DES COMPARABLES BOURSIERS
V.4.1 Rappel méthodologique et hypothèses retenues
La méthode d’évaluation par les comparables boursiers consiste à appliquer aux agrégats financiers pertinents de Centrale Danone les multiples de valorisation moyens d’un échantillon de sociétés opérant sur le même secteur et considérées comme comparables.
L’échantillon retenu est composé de sociétés opérant dans des pays émergents, réalisant une partie substantielle de leur activité dans le secteur laitier.
L’approche de valorisation retenue s’appuie sur la référence à l’EBITDA car celui-ci reflète la profitabilité des entreprises sélectionnées, tout en neutralisant les différences liées à la politique d’amortissement, aux éléments exceptionnels, à la fiscalité et à la structure financière.
Le tableau ci-dessous présente l’échantillon de sociétés comparables retenues :
Société Pays VE/EBITDA
Juhayna Food Industries Egypte 9,9x
Almarai Arabie Saoudite 16,4x
Vietnam Dairy Products Vietnam 14,2x
Pinar Süt Mamülleri Sanayii Anonim Sirketi Turquie 11,1x
Dutch Lady Milk Malaisie 17,0x
Moyenne 13,7x
Source : www.Zonebourse.com
V.4.2 Valorisation résultante
L’application de la moyenne des multiples à la moyenne d’EBITDA 2013-2015 du Groupe Centrale Danone (qui s’établit à 733 Mdh) aboutit ainsi à une valeur d’entreprise de 10 061 millions de dirhams. Après déduction de l’endettement net qui s’élève à 706 Mdh à fin 2015, la valeur des fonds propres ressort à 9 356 millions de dirhams, soit une valeur par action de 993 dirhams (sur la base d’un nombre total d’actions de 9 420 000).
V.5 METHODE DES COMPARABLES TRANSACTIONNELS
V.5.1 Rappel méthodologique et hypothèses retenues
Cette méthode consiste à appliquer à un agrégat financier de référence de Centrale Danone le multiple moyen d’un échantillon de transactions ayant visé des sociétés comparables opérant dans des pays émergents.
Ces multiples ont été généralement établis sur la base des derniers agrégats publiés par les sociétés visées.
Le tableau ci-dessous présente l’échantillon de transactions comparables retenues :
Cible Acquéreur Date VE/EBITDA
Centrale Danone Compagnie Gervais Danone déc 2015 24,6x
Yaprak Süt ve Besi Egeli & Co. Finansal Yatirimlar nov.-14 14,2x
Centrale Laitière Compagnie Gervais Danone nov.-14 15,8x
Saudia Dairy & Foodstuff Qurain Petrochemical Industries juil.-14 12,6x
Beingmate Baby & Child Food Co Nd mars-14 26,8x
Vietnam Dairy Products China Mengniu Dairy Co. Ltd. juin-13 20,8x
Saudia Dairy & Foodstuff Nd mars-13 26,8x
Centrale Laitière Compagnie Gervais Danone fév-12 14,5x
Alaska Milk FrieslandCampina Werknerners juin-12 11,0x
Fraser & Neave Ltd Kirin Holdings Co Ltd juil.-10 14,4x
Unimilk Co OAO Groupe Danone SA juin-10 10,5x
Moyenne 17,5x
Source : Capital IQ
V.5.2 Valorisation résultante
L’application de la moyenne des multiples à la moyenne d’EBITDA 2013-2015 du Groupe Centrale Danone (qui s’établit à 733 Mdh) aboutit ainsi à une valeur d’entreprise de 12 802 millions de dirhams. Après déduction de l’endettement net qui s’élève à 706 Mdh à fin 2015, la valeur des fonds propres ressort à 12 096 millions de dirhams, soit une valeur par action de 1 284 dirhams (sur la base d’un nombre total d’actions de 9 420 000).
V.6 SYNTHESE DES VALORISATIONS
Le tableau ci-dessous présente la synthèse des méthodes de valorisations retenues par le cabinet A.Saaïdi et Associés ainsi que leur pondération :
Méthode de valorisation Pondération Valeur par action
Cours de bourse 25% 1 328
Actualisation des flux futurs 25% 1 191
Comparables boursiers 25% 993
Transactions comparables 25% 1 284