TITRE I : LA PROCÉDURE D’UNE OPÉRATION DE PRIVATISATION
Paragraphe 2 La diversification des techniques de privatisation
165. À côté de ces diverses modalités de transfert offertes à l’État pour se désengager, celui-ci a également le choix entre différentes procédures. Il importe de souligner au préalable la préférence exclusive manifestée par les législateurs nationaux pour les techniques du droit des sociétés, appuyées par le droit financier ainsi que par le droit boursier. Les procédures de transfert sont traditionnellement classées en deux grandes catégories322 : celles qui font appel
au marché financier (A) et celles qui sont hors marché financier (B).
322 En France, l’article 4 de la loi du 6 août 1986 pose le principe de la cession des titres « suivant les procédures
du marché financier », ainsi que la possibilité pour le ministre de l’Économie de choisir des acquéreurs hors marché.
A/ Les procédures du marché financier
166. Parmi l’arsenal des procédures permettant de transférer les titres ou les actifs des entreprises à privatiser, les autorités en charge du transfert ont le choix entre les techniques financières classiques ou les nouvelles techniques boursières inspirées des méthodes anglo- américaines.
167. Les privatisations qui se traduisent par la cession ou l’échange de titres, la vente de droits préférentiels ou la renonciation à de tels droits sont en principe réalisées sur le marché financier. Ces procédures sont prévues dans la législation de tous les pays qui se sont engagés dans des processus de transformation des droits de propriété. De nombreux pays en développement ont eu recours à ces procédures323, mais elles restent une solution réservée aux
pays possédant un marché financier développé capable de mobiliser des capitaux importants. La France et la Grande-Bretagne sont la référence parmi les pays développés qui ont eu le plus recours aux procédures de cession par le marché financier dans le cadre de leur programme de privatisation.
En appliquant cette méthode, l’égalité entre les investisseurs et la protection des épargnants sont assurées, de même que le développement d’un capitalisme salarié et populaire324.
L’utilisation de la technique de l’offre publique de vente diverge d’un système juridique à l’autre. En effet, elle est très présente là où l’objectif est celui d’instaurer un capitalisme populaire, mais revêt une portée plus modérée lorsque l’étroitesse du marché boursier et les traditions nationales incitent à préserver un système économique axé autour d’importants conglomérats industriels325. La procédure de l’offre publique de vente peut être utilisée pour
deux raisons, soit pour une introduction en bourse, soit pour une cession de titres déjà cotés. Les offres publiques de vente ont été couramment employées comme méthode d’introduction d’une action sur les marchés boursiers, et exceptionnellement, comme méthode de cession d’un bloc de titres importants326.
323 Tels que l’Algérie, le Maroc, la Tunisie, l’Égypte.
324 Cas du Royaume-Uni et de la France, tout ou moins entre 1986 et 1988 et entre 1993 et 1997.
325 Cas de l’Italie, où le système économique a développé une tradition favorable au capitalisme familial et
fermé.
Deux types de procédures sont appliqués : l’offre publique de vente à prix fixe et les techniques de placement auprès d’investisseurs institutionnels.
168. L’offre publique de vente, ouverte aux personnes physiques et aux personnes morales, consiste à proposer à la vente en bourse des actions à un prix fixé et affiché par avance. Techniquement, l’offre publique de vente passe par plusieurs phases327. L’État doit au
préalable tenir informer les investisseurs de son intention de céder des actions en spécifiant les conditions de la vente, à savoir le nombre de titres mis en vente, le prix de vente et la durée de l’offre. Pendant ce délai, les ordres d’achat sont envoyés aux intermédiaires financiers avec centralisation et dépouillement par la chambre syndicale des agents de change.
Deux modes peuvent être choisis pour procéder à la fixation du prix de transfert des titres : l’offre publique à prix fixe et l’offre publique avec enchères328. Dans la première hypothèse,
un prix est fixé par l’autorité compétente et c’est à ce prix que les titres seront cédés sur le marché boursier. Dans la deuxième hypothèse, l’autorité fixe un prix plancher, et c’est aux candidats-acquéreurs qui auront proposé la fourchette de prix la plus élevée par rapport à ce prix plancher que seront, au final, attribués les titres. À première vue, la deuxième technique paraît mieux à même de respecter la préservation des intérêts patrimoniaux de l’État, mais l’expérience britannique montre que le choix de l’une ou de l’autre technique est, sous cet angle, assez indifférent329. L’offre publique de vente à prix plancher présente un gros
inconvénient. En effet, si le prix plancher est fixé trop haut, alors l’opération de transfert risque d’être un échec ; s’il est fixé trop bas pour éviter cet écueil, alors l’intégrité du patrimoine public est en cause. Ce même dilemme est présent dans le cadre plus traditionnel de l’offre publique à prix fixe.
Ainsi, dans la mesure où les indications du marché peuvent être d’un grand secours, il est devenu courant de consulter au préalable les investisseurs ou les catégories d’investisseurs susceptibles d’être parties prenantes à l’offre. Une période de « pré-placement »330 est mise à
profit par les pouvoirs publics, afin de déterminer le prix ou la fourchette de prix auxquels les
327 A. DINER et J. TRICOU, « Les procédures de privatisation », Rev. banque, déc. 1986, p. 1092. 328 N. THIRION, op. cit., p. 523.
329 V. au sujet de l’expérience britannique, J.-J. SANTINI, L’économie britannique. Le choix libéral, Notes et
Études documentaires, La Documentation française, Paris, 1988, p. 119.
330 V. à ce sujet, F. DION (coord.), Les Privatisations en France, en Allemagne, en Grande-Bretagne et en Italie,
titres seront acquis avec le plus de chance de succès331. Le recours à cette technique, bien
connue des marchés financiers d’outre-Atlantique sous le terme de pre-marketing, permet une sensibilisation du public par le moyen de la diffusion d’une information allongée dans le temps, car débutant plusieurs semaines avant le déclenchement officiel de l’offre publique de vente. L’avantage d’une période de pré-placement est de permettre une meilleure connaissance et un ciblage plus précis du marché, ce qui constitue la clé de succès de la future opération de privatisation. Mais le problème central est de s’assurer que l’information diffusée soit suffisante et honnête, et il importe à toute autorité de contrôle compétente de s’en assurer.
169. Pour les plus grosses opérations de privatisation, l’introduction ou la diffusion des titres peut avoir lieu par l’intermédiaire d’investisseurs institutionnels. Les techniques de placement auprès d’investisseurs institutionnels sont inspirées des techniques de placement sur les marchés internationaux et sont accompagnées, le cas échéant, de techniques incitatives destinées à accroître les chances de succès de l’opération de privatisation envisagée.
Ainsi, le droit français332 offre la possibilité de consentir un paiement échelonné, sans que les
délais de paiement puissent excéder trois ans. Cette pratique est inspirée de la pratique britannique du partly paid 333. La possibilité du paiement échelonné constitue une des
innovations majeures de la réforme de 1993334. Dans la loi de 1986335, une forme
embryonnaire du paiement échelonné était prévue : un règlement en plusieurs paiements était envisagé, ainsi que l’incessibilité des actions jusqu’à complet paiement. Elle était réservée aux salariés et aux personnes physiques. Cette procédure a été mise en place pour la privatisation de la Compagnie Financière de Suez en 1987. Avec la réforme de 1993, le paiement échelonné peut-être proposé dans toutes les tranches d’une opération, et les actions
331 D. CARREAU et R. TREUHOLD, « Privatisations, droit boursier et pratiques des marchés », art. préc., p. 16. 332 L. n° 86-912, 6 août 1986, relative aux modalités des privatisations, art. 4-1. Pour les modalités d’application
du texte, V. D. n° 97-177, 26 févr. 1997 fixant les modalités de mise en œuvre de l’échelonnement de paiement applicable aux actions cédées au cours des opérations de privatisation réalisées selon les procédures du marché financier.
333 V. à ce sujet, R. REES, « Théories économiques des privatisations : exemple de la Grande-Bretagne », in Les privatisations en Europe. Programmes et problèmes, (dir.), V. WRIGHT, Actes Sud, Paris, 1993, p. 68.
334 L. n° 93-923, 19 juill. 1993, relative aux privatisations
335 L. n° 86-793, 2 juill. 1986, autorisant le Gouvernement à prendre diverses mesures d’ordre économique et
sont librement cessibles, une procédure de vente forcée est mise en place en cas de défaut de règlement lors des différentes échéances336.
De plus, l’introduction ou la diffusion de titres peut recouvrir la forme d’un placement garanti, organisé en parallèle avec l’offre publique de vente337. Cette technique autorise au
syndicat de banques, garantissant la bonne fin de l’émission auprès du cédant ou de l’émetteur, de créer des tranches individualisées auprès de certaines catégories d’investisseurs institutionnels répartis sur une base régionale. Le prix offert à ces investisseurs institutionnels devra au moins être égal à celui de l’offre publique de vente, ce qui permet une garantie certaine pour les petits épargnants. Cette technique a été utilisée lors des privatisations de la BNP, de Rhône-Poulenc et d’Elf Aquitaine.
170. En France, aux termes des lois de 1986 et 1993, le législateur laisse au gouvernement la faculté de choisir les techniques de placement auprès du public et des investisseurs institutionnels des titres des sociétés en cours de privatisation. En vertu de l’article 4 alinéa 1er de la loi de 1986 modifiée en 1993, « les cessions ou échanges de titres, les ventes de droits préférentiels ou les renonciations à de tels droits sont réalisés suivant les procédures du marché financier ». Deux autres textes font référence aux procédures du marché financier : l’article 13 de la loi de 1986 modifiée, qui concerne les « offres destinées aux personnes physiques », et l’article 10-1 de la même loi qui limite à 20 % le montant total des titres cédés à des personnes physiques ou morales étrangères. Ainsi, le ministre chargé des privatisations peut utiliser toutes les méthodes de placement offertes par le marché financier. Il peut même associer des procédures du marché boursier avec celles réalisables hors marché.
L’option pour la procédure de cession par le marché boursier fut l’une des raisons principales du succès de la première vague de privatisations françaises338. En effet, cette procédure répond
au mieux à l’objectif du gouvernement d’égalité entre les donneurs d’ordre, de transparence et de diffusion des actions dans le public. Par ailleurs, c’est la seule procédure qui permet de respecter les exigences imposées par la loi du 6 août 1986 concernant la fixation du prix de cession et la priorité à accorder à certaines catégories de personnes.
336 M-C. DE NAYER, « Les privatisations », Bull. Joly Bourse, nov. 1993, n°6, p. 707. 337 D. CARREAU et R. TREUHOLD, art. préc.
La Grande-Bretagne a préféré retenir, pour les premières privatisations, l’offre publique de vente à prix plancher. Mais, à la suite de nombreux échecs, cette procédure a été abandonnée au profit de l’offre publique à prix fixe qui a donné des résultats satisfaisants. Ainsi, sur les cinq privatisations par adjudication à prix plancher, trois339 d’entre elles ont conduit à un
insuccès, notamment par manque d’acquéreurs340.
171. De nouvelles techniques de privatisation sont apparues, inspirées des méthodes anglo- américaines341. Si certains de ces usages professionnels342 exigent des modifications du cadre
législatif ou réglementaire français343, d’autres peuvent très bien s’insérer dans le cadre du
droit existant.
La technique de la « construction du livre d’ordre »344 permet de mieux prendre la mesure du
marché tout en favorisant la commercialisation des titres. Cette méthode est uniquement réservée aux investisseurs institutionnels et souvent associés à une période de pré-placement. Concrètement, pendant la période précédant les lancements officiels de l’offre, les institutionnels intéressés peuvent exprimer leur intention d’acquérir ultérieurement la valeur mobilière concernée en déterminant la quantité et le prix. En d’autres termes, ces intentions d’achat constituent la demande des institutionnels en réponse à l’offre de vente qui leur est faite. Les demandes sont centralisées au sein de chaque groupe régional par le chef de file désigné, qui ont construit « un livre d’ordres » au nom d’acheteurs potentiels. Au vu des informations inscrites dans le « livre d’ordre », le prix de vente sera plus facilement déterminé en confrontant l’offre et la demande. Cette technique présente des avantages pour le cédant des titres, elle lui permet d’avoir une connaissance assez précise de l’état du marché et autorise de la sorte une meilleure fixation du prix du titre offert à la vente.
339 Il s’agit de Britoil en 1992, Calbe and Wireless en 1983 et Entreprise Oil en 1984.
340 L. CARTELIER, « L’expérience française de privatisation : Bilan et enseignement », art. préc., p. 382. 341 Z. SEKFALI, « Le droit français des privatisations : l’heure anglo-saxonne », Banque et droit, mars-avr.,
1994, p. 3 et s.
342 Par ex : l’institution de tranches séparées et individualisées lors des mises en vente de titres par voie d’offres
publiques et la procédure du pré-placement.
343 V. à ce sujet, D. CARREAU et R. TREUHOLD, « Privatisation, droit boursier et pratiques des marchés », art.
préc., p. 10 et s.
172. Les clauses de variabilité du montant des actions offertes concernent la quantité des titres offerte, soit pour l’augmenter345, soit pour la diminuer346. Les clauses de rallonge et de
reprise paraissent contradictoires, mais en réalité elles sont complémentaires. En effet, dans l’hypothèse où un nombre de titres est retiré au détriment d’un certain groupe d’investisseurs pour être réattribué à un autre groupe préférentiel, les premiers pourront bénéficier d’une rallonge sous forme d’options d’achat supplémentaires.
La clause de reprise est une clause contractuelle qui trouve son origine dans les précédents britanniques en matière de privatisation. Les grosses opérations de privatisations combinent en général une offre publique de vente, sur le marché national, et des placements privés, sur le marché international sous la responsabilité d’un syndicat bancaire. Or, l’objectif principal d’une privatisation est de promouvoir l’actionnariat populaire en essayant de vendre le maximum de titres aux nationaux. En cas de succès de l’offre publique de vente, c’est-à-dire de sursouscription, l’État vendeur conserve le droit de diminuer le volume des titres initialement affectés pour le placement international afin de les réaffecter à l’offre publique de vente interne, pour mieux servir les petits souscripteurs. En d’autres termes, la clause de reprise réduit le nombre de titres offerts sur le marché international pour l’augmenter d’autant au profit de l’offre publique de vente.
La clause de rallonge permet au vendeur de reconnaître au chef de file du syndicat de placement une option d’achat pour un nombre supplémentaire de titres347 pendant une période
déterminée348 pour répondre aux sur-allocations effectuées par le syndicat de placement.
L’option d’achat sur un volume supplémentaire de titres sera exercée seulement si le cours de l’action sur le marché dépasse le prix initial de la cession. En effet, en cas de baisse du cours de l’action, le chef de file préfèrera acheter les titres à un meilleur prix sur le marché pour satisfaire le besoin de rallonge du syndicat bancaire.
173. En France, lors des privatisations de 1994, le gouvernement a manifesté son intérêt pour ces nouvelles pratiques boursières349 issues pour l’essentiel des États-Unis. En effet, la
loi du 19 juillet 1993, modifiant et complétant les lois de 1986, a enrichi la procédure de
345 « Clause de rallonge », ou Greenshoe. Le nom de Greenshoe est dû à celui de la première société américaine
qui eut recours à cette méthode.
346 « Clause de reprise » ou claw back. 347 En général 10 à 15 %.
348 En général pendant 30 jours suivant la date d’allocation.
l’offre publique de vente par des innovations techniques consacrées par la pratique des placements internationaux350.
La méthode de « construction du livre d’ordre » a été utilisée pour la première fois en France à l’occasion de la privatisation de Rhône-Poulenc et d’Elf-Aquitaine. Cette technique de placement des titres sera réutilisée dans les autres privatisations et s’étendra au-delà des cas d’offre publique de vente sur des volumes de titres importants.
Par ailleurs, lors des privatisations de BNP et de Rhône-Poulenc, le gouvernement français a mis en place une clause de reprise, combinée avec la technique du placement global garanti, qui met les investisseurs institutionnels sur un pied d’égalité en cas d’exercice par le cédant de son droit de reprise. Ainsi, par le jeu de ces clauses, les institutionnels français et étranger ont été traités d’une manière égale et leurs demandes de titres ont été, si besoin était, réduits en conséquence.
Concernant la clause de rallonge, celle-ci se généralise sur les marchés financiers internationaux et connaît désormais un complet droit de cité en France. Elle fut utilisée pour la première fois lors de la privatisation d’Elf-Aquitaine : le vendeur devait consentir aux « banques garantes du placement global garanti » une option d’achat permettant l’acquisition d’un montant additionnel de 10 % des actions offertes à cette catégorie d’investisseurs351.
174. Le recours aux offres publiques de vente afin de stimuler l’actionnariat salarié et l’actionnariat populaire constitue la pierre angulaire en matière de privatisation. Cependant, si ces opérations ont, d’une manière générale, obtenu un grand succès, elles ne paraissent pas avoir atteint les objectifs poursuivis. En effet, un grand nombre de salariés et de personnes physiques ont préféré revendre leurs participations, de telle sorte que l’actionnariat populaire y a perdu de sa vigueur. Par ailleurs, les personnes physiques ayant gardé leur participation appartiennent pour la plupart à des catégories socioprofessionnelles élevées352. En résumé, de
« populaire », l’actionnariat des sociétés privatisées risque, en fin de compte, de n’avoir que le nom353. De plus, il est fréquent que plusieurs techniques soient combinées lors d’opérations de
privatisation. La coexistence entre une ou plusieurs offres publiques de vente sur les marchés
350 V.-M. FLEURIER, « Le placement des actions à l’occasion des opérations de privatisation », DPCI, 1993,
tome 19, p 546 et s.
351 D. CARREAU et R. TREUHOLD, art. préc.
352 F. CHASSAGNE, « Actionnariat individuel et sociétés privatisées », Banque, oct. 1994, p. 30 et s. 353 N. THIRION, op. cit., p. 534.
français et étrangers, et des placements privés réservés aux investisseurs institutionnels ou la présence de clauses de variabilité dans le volume des titres offerts sont des éléments qui caractérisent une « opération complexe ». Les privatisations de BNP, de Rhône-Poulenc et d’Elf Aquitaine sont des illustrations en termes boursiers des opérations complexes.
B/ Les procédures hors marché financier
175. Corrélativement au recours aux procédures du marché financier, les autorités publiques peuvent procéder directement à la désignation des futurs acquéreurs de tout ou d’une partie de l’entreprise publique après les avoir préalablement sélectionnés.
Les opérations de cession peuvent être de deux natures : soit il s’agit d’un transfert total ou partiel du secteur public au secteur privé, soit il s’agit d’une cession d’une participation minoritaire. Parmi les procédures de transfert hors marché financier, les pays en développement utilisent le plus souvent, tant pour le transfert des actions des entreprises à privatiser que pour celui de leurs actifs, l’appel d’offres et le gré à gré.
176. La procédure de l’appel d’offres, qui fait appel à la concurrence, est une procédure classique, simple, souple, transparente et équitable pour les bénéficiaires. Les critères de choix des futurs acquéreurs ne reposent pas uniquement sur le prix, d’autres critères peuvent être retenus en fonction des objectifs assignés au programme de privatisation, tels que l’expérience et la crédibilité des futurs acquéreurs ainsi que les garanties offertes.
Sous le régime de la loi du 6 août de 1986, les opérations de transfert réalisées hors marché financier bénéficiaient d’un régime spécifique en France. L’adoption de la loi du 19 juillet 1993 a exigé l’élaboration d’un nouveau décret pour les privatisations qui intervenaient hors