2.4 Rémunération des apports
2.4.1 Description des critères retenus pour la comparaison des sociétés
La structure de l’opération conduit, pour apprécier la parité d’échange, à analyser le rapport des valeurs des capitaux propres par action19de Gaz de France et de Suez après distribution par Suez à ses actionnaires (autres qu’elle-même) de 65 % des actions de Suez Environnement Company («Suez Ajusté»).
La valeur par action de Suez Ajusté est appréhendée à partir de la valeur des fonds propres de Suez diminuée de 65 % de la valeur des fonds propres du pôle Environnement.
L’analyse de la parité de fusion résulte d’une approche multicritères fondée sur les méthodes usuellement retenues dans le cadre d’opérations similaires :
• Une analyse des cours de bourse et des moyennes de cours de bourse pondérés des volumes quotidiens de Gaz de France et Suez Ajusté au 28 août 2007 (dernier jour de cotation avant les rumeurs ayant affecté les cours) et au 16 mai 2008 ;
• Une analyse des cours cibles des analystes de Gaz de France et Suez Ajusté au 16 mai 2008 ;
• La comparaison des valorisations obtenues pour Gaz de France et Suez Ajusté par la méthode des multiples de sociétés cotées comparables au 16 mai 2008 ;
• La comparaison des valorisations obtenues pour Gaz de France et Suez Ajusté par la méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs (DCF).
Comme décrit ci-après, la valeur de Suez Ajusté a été déterminée pour chacune des approches selon une méthodologie cohérente avec l’approche utilisée.
Par ailleurs, pour les méthodes des multiples des sociétés cotées comparables et pour l’actualisation des flux de trésorerie futurs (DCF), les dettes nettes ajustées de Suez et Gaz de France ainsi que la dette nette ajustée du pôle Environnement ont été retraitées de manière homogène entre les trois entités :
• Calcul de la dette financière nette au 31/12/2007 sur la base des documents de référence des sociétés Suez et Gaz de France ainsi que sur la base des données publiées pour le pôle Environnement de Suez lors de l’Education Day du 4 avril 2008, les emprunts obligataires cotés ayant fait l’objet d’une réévaluation à leur valeur de marché,
• Ajustement de la dette nette du montant des rachats d’actions entre le 1er janvier 2008 et le 30 avril 2008 (données sociétés),
• Prise en compte des provisions à caractère de dette à savoir : les provisions pour retraites et autres avantages au personnel prises en valeur comptable au 31 décembre 2007 après impôts, les autres provisions à caractère de dette (reconstitution de site chez Suez, Gaz de France et pour le pôle
19Nombres d’actions en circulation au 30 avril 2008 hors autocontrôle et prenant en compte la dilution selon la méthode diteTreasury Shares(utilisation des produits liés à la souscription des nouvelles actions pour le rachat d’actions sur le marché) à la date du 16 mai 2008 : 968,8 millions pour Gaz de France et 1 296,6 millions pour Suez, utilisés dans tous les calculs par action de cette section
Environnement, provisions nucléaires et pour démantèlement chez Suez) prises à leur valeur comptable au 31 décembre 2007 avant impôt,
• Intérêts minoritaires cotés pris en valeur de marché sur la base d’un cours moyen 1 mois et intérêts minoritaires résiduels à leur valeur comptable au 31 décembre 2007,
• Participations dans les entreprises associées valorisées en valeur de marché sur la base d’un cours moyen 1 mois pour les participations cotées ou sur la base d’informations fournies par les sociétés.
Les participations résiduelles sont valorisées sur la base d’un Price to Book Ratio de 2x sur la base de leur valeur comptable au 31 décembre 2007,
• Autres actifs et passifs financiers pris en valeur comptable au 31/12/2007,
• Pour Suez et Gaz de France, des reports d’investissement prévus initialement en 2007 mais reportés en 2008 ont été pris en compte afin de rendre cohérent la dette nette ajustée avec les trajectoires financières des sociétés,
• Pour Gaz de France, trois retraitements spécifiques supplémentaires sont à mentionner :
⁄ un retraitement spécifique lié à la forte saisonnalité du BFR, afin d’obtenir un niveau normatif du BFR, le BFR en fin d’année étant un point haut
⁄ un retraitement lié au rattrapage tarifaire
⁄ la prise en compte de l’impôt différé généré par le rachat du réseau de transport.
Les méthodologies retenues pour le calcul des dettes nettes ajustées des comparables dans l’approche
« Appréciation de la parité sur la base des multiples des comparables » sont cohérentes avec celles retenues pour le calcul de la dette nette ajustée de Suez, de Gaz de France et du pôle Environnement de Suez, et les mêmes ajustements que ceux décrits ci-dessus ont été effectués.
(a) Cours et moyennes de cours de bourse Analyse au 16 mai 2008
La parité d’échange a été analysée sur la base des cours de bourse au 16 mai 2008 (cours de clôture) et des moyennes 1 mois, 3 mois, 6 mois précédant cette date ainsi que la moyenne depuis l’annonce du projet de fusion le 3 septembre 2007 et le 16 mai 2008 (moyennes des cours de clôture pondérés par les volumes). La valeur par action de Suez Ajusté a été déterminée à partir de la valeur par action de Suez20diminuée de 65 % de la valeur rapportée à une action Suez du pôle Environnement estimée par la méthode des multiples des sociétés cotées comparables (cf section (c) — Multiples de sociétés cotées comparables).
Parité induite Fourchette
Dernier cours 0,91x - 0,94x Moyenne 1 mois 0,90x - 0,93x Moyenne 3 mois 0,90x - 0,94x Moyenne 6 mois 0,93x - 0,97x Depuis l’annonce 0,94x - 0,97x
Source : informations de marché ; Note : les moyennes des cours de bourse sont pondérées des volumes quotidiens
L’analyse des cours de bourse au 16 mai 2008 fait donc ressortir une parité comprise dans une fourchette de 0,90x à 0,97x.
Analyse au 28 août 2007
Les rapports des cours de bourse ont été effectués sur la base des cours des sociétés avant les rumeurs concernant les nouvelles modalités de l’opération ayant affecté les cours de Suez et de Gaz de France, c’est-à-dire sur une période se terminant le 28 août 2007 (cours de clôture inclus).
20Le dividende de 1.36Aversé le 9 mai 2008 a été réintégré au cours de l’action Suez entre le 9 mai et le 16 mai 2008 par souci de comparabilité avec le cours de Gaz de France
La méthodologie de valorisation est identique à celle décrite ci-dessus et la valorisation sous-jacente du pôle Environnement au 28 août 2007 a été estimée sur la base de la valorisation au 28 août 2007 par la méthode des multiples des sociétés cotées comparables (cf section (c) — Multiples de sociétés cotées comparables).
Parité induite Fourchette
Dernier cours 0,92x - 0,96x Moyenne 1 mois 0,92x - 0,96x Moyenne 3 mois 0,93x - 0,97x Moyenne 6 mois 0,94x - 0,97x
Source : informations de marché ; Note : les moyennes des cours de bourse sont pondérées des volumes quotidiens
Au 28 août 2007, l’analyse des cours de bourse fait donc ressortir une parité comprise dans une fourchette de 0,92x à 0,97x.
(b) Analyse des cours cible d’analystes
Les rapports des objectifs de cours publiés par les analystes financiers fournissent une référence pertinente d’appréciation de la parité de fusion, compte tenu du nombre important de bureaux de recherche suivant chacune des deux sociétés et publiant des recommandations et des cours cibles.
L’analyse a été réalisée sur la base des cours cibles publiés post annonce du projet de fusion, à partir d’un échantillon d’analystes publiant des cours cibles à la fois pour Gaz de France, Suez et une valorisation explicite du pôle Environnement.
La valeur de Suez Ajusté a ainsi été obtenue en retranchant des cours cibles de Suez 65 % de la valorisation explicite du pôle Environnement. Cette analyse a été effectuée analyste par analyste.
Les parités induites au 16 mai sont résumées ci-dessous :
Parité induite
Min Max
0,91x 1,02x
Source : Notes d’analystes financiers et Bloomberg
(c) Multiples de sociétés cotées comparables
Cette méthode consiste à estimer la valeur par action Gaz de France et Suez Ajusté sur la base des multiples de sociétés cotées comparables en termes (i) de profil d’activités, (ii) de zone géographique où les activités sont exercées et (iii) de taille.
Les agrégats utilisés pour déterminer la valeur par action sont issus des trajectoires financières des deux sociétés.
Les multiples retenus pour l’analyse sont basés sur l’EBITDA des sociétés selon la définition retenue pour le nouveau groupe (résultat d’exploitation avant dotation aux amortissements et provisions, avant charges non décaissées relatives à l’actionnariat salariés, avant dépenses de renouvellement des ouvrages en concession, excluant la quote-part des résultats des sociétés mises en équivalence). Ces multiples sont en effet privilégiés par la communauté financière pour apprécier la valeur des sociétés du secteur de Gaz de France, Suez et du pôle Environnement.
La référence aux multiples de chiffre d’affaires a été écartée dans la mesure où ces derniers ne permettent pas la prise en compte des différences de niveaux de rentabilité des sociétés de l’échantillon.
Les multiples de résultat opérationnel ont aussi été écartés en raison de la forte hétérogénéité des politiques d’amortissement des sociétés retenues dans l’échantillon.
Les multiples de résultat net (PER) présentent de fortes hétérogénéités en raison de politiques d’amor-tissements et de provisions et de structures de bilan très différentes entre sociétés. C’est pourquoi il s’agit d’un critère de valorisation généralement peu utilisé par les analystes de recherche qui suivent les secteurs d’activités de Gaz de France et Suez. Les multiples de résultat net n’ont donc pas été retenus dans le cadre de l’analyse de la parité.
Les multiples ont été calculés comme suit pour chacune des sociétés comparables :
• Capitalisation boursière sur la base du cours de bourse au 16 mai 2008 et du nombre d’actions dilué selon la méthode desTreasury shares21;
• Passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres sur la base des derniers éléments de bilan publiés par les sociétés et de mises à jour de marché ;
• Consensus des prévisions d’EBITDA sur la base des notes de recherche récentes.
Comparables boursiers retenus pour Gaz de France
Gaz de France se distingue de la plupart de ses comparables boursiers notamment du fait de l’importance de son activité Amont (exploration-production). Afin de prendre en compte cette spécificité, l’approche retenue consiste à déterminer un multiple moyen pondéré (en fonction de la contribution à l’EBITDA) entre un échantillon de sociétés européennes intégrées (production d’électricité, gestion d’infrastructures et commercialisation d’électricité et de gaz) et un échantillon de sociétés spécialisées en exploration-production.
La pondération retenue est de 25 % pour le multiple moyen des sociétés spécialisées en exploration-production et de 75 % pour le multiple moyen des sociétés européennes intégrées, conformément à la pondération de l’EBITDA.
Multiples boursiers Gaz de France
Intégrés / Commercialisation / Infrastructure 2008 2009
VE/EBITDA
EDF 9,9x 9,2x
E.ON 8,3x 6,9x
RWE 6,5x 6,0x
Centrica 5,4x 5,0x
Gas Natural 8,1x 7,5x
Enagas 10,3x 9,3x
SRG 8,7x 8,4x
National Grid 8,0x 7,7x
Moyenne Intégrés/Comm./Infrastructure 8,1x 7,5x
Amont
Dana 4,3x 5,2x
Venture 3,6x 3,1x
Moyenne Amont 4,0x 4,1x
Moyenne Pondérée 7,1x 6,7x
A titre illustratif, figure ci-après le multiple de Gaz de France calculé en prenant en compte les éléments suivants :
— Cours de bourse moyenne un mois au 16 mai 2008 pondérée des volumes quotidiens,
— Agrégats 2008e et 2009e basés sur la trajectoire financière de Gaz de France,
— Passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres tel que défini précédemment.
Gaz de France 2008e 2009e
VE/EBITDA
Moyenne 1 mois au 16/05/08 7,1x 6,8x Comparables boursiers retenus pour Suez
La valeur de Suez Ajusté a été déterminée à partir des multiples issus d’échantillons spécifiques de sociétés comparables à l’activité énergie de Suez et au pôle Environnement.
21Utilisation des produits liés à la souscription des nouvelles actions pour le rachat d’actions sur le marché
Pour les activités énergie de Suez, l’échantillon retenu se compose de sociétés européennes intégrées dans la génération d’électricité, la gestion d’infrastructures et la commercialisation d’électricité en Europe.
Multiples boursiers SUEZ Energie
Intégrés 2008 2009
VE/EBITDA
EDF 9,9x 9,2x
Verbund 13,2x 12,0x
EDP 9,7x 8,9x
E.ON 8,3x 6,9x
RWE 6,5x 6,0x
SSE 9,3x 8,5x
Iberdrola 10,0x 9,1x
Fortum 12,3x 10,7x
Moyenne Intégrés 9,9x 8,9x
A titre illustratif, figure ci-après le multiple de Suez calculé en prenant en compte les éléments suivants :
— Cours de bourse moyenne un mois au 16 mai 2008 pondérée des volumes quotidiens,
— Agrégats 2008e et 2009e basés sur la trajectoire financière de Suez,
— Passage de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres tel que défini précédemment
Suez (Energie + Environnement) 2008e 2009e VE/EBITDA
Moyenne 1 mois au 16/05/08 9,3x 8,4x
Pour le pôle Environnement, la valorisation a été effectuée sur la base du multiple de Veolia Environnement, qui est considéré comme le meilleur comparable.
Veolia Environnement est en effet le co-leader mondial avec le pôle Environnement sur le marché de l’eau et des déchets, et a le profil d’activités le plus comparable, à la fois en termes de taille, de présence géographique, et de mix d’activités.
Les multiples des autres principales sociétés européennes du secteur de l’eau et des déchets sont également présentés à titre illustratif (à l’exception des sociétés sous offres ou tentatives de rachat ou dont le cours fait actuellement l’objet d’une forte spéculation). Comme l’illustre le tableau ci-dessous, le multiple de Veolia Environnement se situe dans la fourchette des multiples des autres sociétés.
Multiples boursiers SUEZ Environnement
2008 2009 VE/EBITDA
Veolia Environnement 8,1x 7,3x
NWG 9,8x 9,5x
Severn Trent 8,6x 7,9x
United Utilities 8,0x 7,6x
L&T 7,9x 7,0x
Seche Envt 7,5x 6,9x
Shanks 9,6x 9,0x
Analyse de parité
La parité calculée sur la base des multiples d’EBITDA ressort dans une fourchette de 0,85x à 1,03x.
Ce résultat est obtenu selon la méthodologie suivante :
— La moyenne pondérée de 2008 et de 2009 des multiples de comparables de Gaz de France et la moyenne Intégrés de 2008 et de 2009 du pôle énergie de Suez observées au 16 mai 2008 sont appliquées aux EBITDA 2008 et 2009 respectifs de Gaz de France et du pôle énergie de Suez ;
— La valeur d’entreprise ainsi obtenue pour chaque entité est réduite du montant correspondant de la dette nette ajustée telle que définie au paragraphe 2.4.1. ;
— on obtient ainsi la valeur des fonds propres de Gaz de France d’une part et du pôle énergie de Suez d’autre part ;
— ces deux valeurs sont ensuite ramenées à des valeurs par action en retenant le nombre d’actions de Gaz de France d’une part et de Suez d’autre part au 30 avril 2008 ;
— la même méthode est appliquée pour déterminer la valeur des fonds propres par action de Suez Environnement, en utilisant le multiple de Veolia Environnement ;
— on applique 35 % à la valeur des fonds propres de Suez Environnement par action ainsi obtenue ;
— on ajoute ce résultat à la valeur des fonds propres par action du pôle énergie de Suez.
— on obtient ainsi la valeur des fonds propres de Suez Ajusté par action.
Le rapport des fourchettes de valeurs par action de Suez Ajusté d’une part et de Gaz de France d’autre part détermine ainsi la fourchette de parité.
Cette méthode est représentée dans les tableaux ci-dessous.
Gaz de France
2008 2009
Moyenne pondérée 7,1 6,7
EBITDA EBITDA 08 EBITDA 09
valeur d’entreprise (VE) VE 2008 =
7,1* EBITDA 08
VE 2009 = 6,7* EBITDA 09
dette nette ajustée (DNA) DNA au 31 dec 2007 DNA au 31 dec 2007
valeur des fonds propres (VFP) VFP 2008 =
VE 2008⫺DNA
VFP 2009 = VE 2009⫺DNA nombre d’actions Gaz de France nbre au 30 avril 2008 nbre au 30 avril 2008 valeur /action de Gaz de France (VA GDF) VA GDF 2008 =
VFP 2008 / nbre actions
VA GDF 2009 = VFP 2009 / nbre actions
Pôle Energie de Suez
2008 2009
Moyenne Intégrés 9,9 8,9
EBITDA EBITDA 08 EBITDA 09
valeur d’entreprise (VE) VE 2008 =
9,9* EBITDA 08
VE 2009 = 8,9* EBITDA 09
dette nette ajustée (DNA) DNA au 31 dec 2007 DNA au 31 dec 2007
valeur des fonds propres (VFP) VFP 2008 =
VE 2008⫺DNA
VFP 2009 = VE 2009⫺DNA
nombre d’actions Suez nbre au 30 avril 2008 nbre au 30 avril 2008
valeur /action du pôle Energie de Suez (VA PE) VA PE 2008 = VFP 2008 / nbre actions
VA PE 2009 = VFP 2009 / nbre actions
Suez Environnement
dette nette ajustée (DNA) DNA au 31 dec 2007 DNA au 31 dec 2007
valeur des fonds propres (VFP) VFP 2008 =
VE 2008⫺DNA
VFP 2009 = VE 2009⫺DNA
nombre d’actions Suez nbre au 30 avril 2008 nbre au 30 avril 2008
valeur /action de Suez Environnement (VA SE) VA SE 2008 = VFP 2008 / nbre actions
VA SE 2009 = VFP 2009 / nbre actions Suez Ajusté
2008 2009
valeur /action du pôle Energie de Suez VA PE 2008 VA PE 2009
valeur /action de Suez Environnement VA SE 2008 VA SE 2009
valeur /action de Suez Ajusté (VA Suez ajusté) VA Suez ajusté 2008 = VA PE 2008
valeur /action de Suez Ajusté (VA Suez ajusté) VA Suez ajusté 2008 VA Suez ajusté 2009
valeur /action de Gaz de France (VA GDF) VA GDF 2008 VA GDF 2009
parité VA Suez ajusté 2008 /
VA GDF 2008
VA Suez ajusté 2009 / VA GDF 2009 (d) Valorisation par actualisation des flux de trésorerie futurs (DCF)
Cette méthode consiste à déterminer la valeur de l’actif économique ou valeur d’entreprise d’une société par actualisation des flux de trésorerie disponibles. Elle a été mise en œuvre sur la base des trajectoires financières 2007-2010 de Gaz de France et de Suez décrites en section 2.4.8 du présent prospectus.
Concernant les hypothèses d’évolution des prix de l’énergie ainsi que les spreads de marchés associés (prix du pétrole, du gaz et de l’électricité) retenus dans les trajectoires des groupes Suez et Gaz de France, ceux-ci correspondent, selon chaque groupe, en date d’établissement de ces trajectoires, à la meilleure appréciation des directions opérationnelles concernées. Ils s’appuient sur des hypothèses court terme de forward de prix arrêtées à des dates différentes et des analyses stratégiques conduites séparément.
Les hypothèses à long terme sont quant à elles assez convergentes. Sur cette base, Gaz de France et Suez estiment que les différences, limitées au court terme, ne présentent pas un caractère significatif susceptible de remettre en cause la comparabilité des trajectoires des deux groupes retenues pour les analyses DCF consolidé.
L’horizon des projections a été limité à 2010 compte tenu, au-delà d’un horizon de 3 ans, de la moindre fiabilité des forwards comme prévisions de prix des énergies et de la trop forte volatilité des cash flow induite. Ce choix conduit à conférer un poids très important à la valeur terminale dans la valorisation totale des sociétés. En conséquence, les résultats obtenus sont très dépendants des hypothèses retenues pour calculer la valeur terminale.
La valeur d’entreprise est obtenue par actualisation au 1erjanvier 2008 des flux de trésorerie futurs au coût moyen du capital et comprend la valeur actualisée sur l’horizon explicite des flux de trésorerie 2008-2010, ainsi qu’une valeur terminale déterminée par actualisation à l’infini d’un flux de trésorerie normatif.
Gaz de France
Le taux d’actualisation retenu pour Gaz de France s’élève à 6,6% sur la base des hypothèses suivantes : un taux sans risque de 3,9% (source : OAT 10 ans), une prime de marché actions de 5,6% (source : Associés en Finance), un bêta de l’actif économique de 0,6 reflétant le risque spécifique de Gaz de France par rapport au marché.
La valeur terminale est déterminée selon la méthode de Gordon Shapiro avec une hypothèse de croissance long terme à 2% et un flux normatif établi sur la base du dernier flux de l’horizon explicite du plan (2010).
SUEZ
Le taux d’actualisation retenu pour le pôle énergie de Suez s’élève à 7,2% sur la base des hypothèses suivantes : un taux sans risque de 3,9% (source : OAT 10 ans), une prime de marché actions de 5,6%
(source : Associés en Finance), un bêta de l’actif économique de 0,7 reflétant le risque spécifique de Suez par rapport au marché.
Le taux d’actualisation retenu pour le pôle Environnement s’élève à 6,8% sur la base des hypothèses suivantes : un taux sans risque de 3,9% (source : OAT 10 ans), une prime de marché actions de 5,6%
(source : Associés en Finance), un bêta de l’actif économique de 0,7 reflétant le risque relatif du pôle Environnement par rapport au marché.
Les valeurs terminales pour les deux pôles sont déterminées selon la méthode de Gordon Shapiro avec une hypothèse de croissance long terme à 2,25% pour l’environnement et 2% pour l’énergie et des flux normatifs établis sur la base des derniers flux de l’horizon explicite du plan (2010).
Analyse de parité
Des analyses de sensibilité aux valeurs obtenues de Gaz de France et Suez Ajusté ont été effectuées sur le coût du capital, et le taux de croissance à l’infini. Sur la base de ces analyses, la parité implicite ressort dans une fourchette de 0.86x à 1.05x.
2.4.2 Critères non retenus pour la comparaison des sociétés