LE FONCTIONNEMENT RÉGULIER DU MARCHÉ DES OPA
A. Critique d’une approche hostile
Le durcissement de la réglementation et de la pratique des autorités de sur-veillance des OPA semble remonter aux années 2006-2007 où survinrent
Centerpulse AG (2003) ; (vi) de Hexagon AB et d’Edelweiss Holding ApS, filiale à 100%
de Danaher Corporation, aux actionnaires de Leica Geosystems AG (2005) ; (vii) de Sumida Holding Germany GmbH, filiale à 100% de Sumida Corporation, et de Gatebrook Limited, filiale à 100% de Johnson Electric Holdings Limited, aux actionnaires de Saia-Burgess Electronics Holding AG (2005) ; (viii) de Romanshorn S.A. et de Rank Group Holdings Limited aux actionnaires de SIG Holding AG (2006) ; (ix) de Glarner Kantonal-bank et de Liechtensteinische LandesKantonal-bank Aktiengesellschaft aux actionnaires de Bank Linth (2006). Source : <takeover.ch>. Voir également Superina (2008), p. 249 ; Tschäni / Diem / Iffland / Gaberthüel (2014), p. 411, no. 752.
Offres concurrentes Offres hostiles
Offres amicales 1999 2000 2001
2002 2003 2004 2005 2006 2007
2008
2009 2010 2011 2012
2013 2014 2015
2016
Nombre d’OPA
0 5 10 15
de nombreuses offres hostiles et raids boursiers sur des sociétés à forte identité helvétique, destinés à en prendre le contrôle. Ces opérations ex-ploitèrent les faiblesses de la réglementation en matière de publicité des participations 200. Les fonds spéculatifs semblent également avoir joué un
200 Schärer / Gericke / Fankhauser (2016), p. 194 ; Nobel (2015), p. 485-489. On peut notamment citer les opérations portant sur les sociétés sia Abrasives Hold ing AG (voir arrêt du TAF B-2204/2011 du 24 juillet 2012 dans l’affaire Bank am Bellevue AG contre Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA ; recomman-dation 0384/01 du 3 octobre 2008 dans l’affaire sia Abrasives Holding AG ; rapport annuel 2009 de la FINMA, p. 70 s. ; communiqué de presse de la FINMA du 3 octobre 2008 concernant la prise de contrôle de sia Abrasives Holding AG ; Daeniker / Bürgisser (2013), p. 64 ss ; Daeniker (2011), p. 409 ss ; Bilek (2011), p. 36 s. ; Peter / Blaas / Roos (2010), p. 179) ; Implenia AG (voir ATF 136 II 304 ; arrêt du TAF B-2775/2008 du 18 décembre 2008 dans l’affaire Laxey Partners Limited et al. contre Implenia AG ; décision de la Chambre des offres publiques d’acquisition de la CFB du 20 décembre 2007 dans l’affaire LIL Investments No. 4 Limited / Implenia AG ; recom-mandation 0343/01 du 16 novembre 2007 dans l’affaire Implenia AG ; Kunz (2010), p. 1475 ss ; Peter / Bovey (2013), p. 85, no. 200 ; Daeniker / Bürgisser (2013), p. 54 ss ; Peter / Blaas / Roos (2010), p. 178 s. ; rapport de gestion 2008 de la CFB, p. 28 s. ; rapport de gestion 2007 de la CFB, p. 23 et 65 s. ; rapport annuel 2007 de l’Instance pour la publicité des participations, p. 19 s.) ; Sulzer AG (voir arrêt du TAF B 1215/2009 du 9 novembre 2010 dans l’affaire Ronny Pecik contre Sulzer AG et Auto-rité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA ; recommandation 0345/01 du 6 décembre 2007 dans l’affaire Sulzer AG ; rapport annuel 2009 de la FINMA, p. 70 ; communiqué de presse de la FINMA du 3 novembre 2009 concernant la prise de contrôle de Sulzer AG ; rapport de gestion 2007 de la CFB, p. 23 et 65 ; Daeniker / Bürgisser (2013), p. 58 ss ; Hoffmann / von der Crone (2011), p. 309 ss ; Gomez Richa / Jenny (2011), Délits boursiers : Le TAF met fin à l’affaire Sulzer ; Renn (2010, Offenlegung von Derivaten), p. 291 s. ; Peter / Bovey (2013), p. 85, no. 200 ; Nobel (2015), p. 486) ; Converium Holding AG (voir recommandation 0318/04 du 9 juin 2007 dans l’affaire Converium Holding AG ; décision de la Chambre des offres publiques d’ac-quisition de la CFB du 13 juillet 2007 dans l’affaire Converium Holding AG ; Blaas / Bovey (2009), p. 215) ; Saurer AG (voir recommandation 0293/02 du 31 octobre 2006 dans l’affaire Saurer AG ; Peter / Blaas / Roos (2010), p. 176 s.) ; SIG Holding AG (voir recommandation 0294/01 du 26 octobre 2006 dans l’affaire SIG Holding AG ; décision de la Chambre des offres publiques d’acquisition de la CFB du 20 décembre 2006 dans l’affaire SIG Holding AG / Romanshorn SA ; ATF 133 II 232 ; Bilek / von der Crone (2007), p. 403 ss) ; Unaxis Holding AG [OC Oerlikon Corporation AG dès 2006] (voir recommandation 0240/02 du 27 juin 2005 dans l’affaire Unaxis Holding AG ; rapport de gestion 2007 de la CFB, p. 23 et 66 s. ; arrêt du TPF SK.2010.4 du 21 septembre 2010 et du 20 octobre 2010 ; Tschäni / Diem (2006), p. 54 ; Gotschev (2011), p. 531 ss ; Nobel (2015), p. 486) ; Ascom Holding AG (voir rapport de gestion 2007 de la CFB, p. 23).
rôle important dans ces mêmes opérations et, par suite, dans la genèse de règles et pratiques moins favorables à l’offrant.
La crainte que l’offrant puisse user de techniques prédatrices pour prendre le contrôle d’une société cotée et assortir son offre de termes coercitifs est aggravée par l’augmentation considérable de l’activité des investisseurs financiers 201, et notamment des fonds spéculatifs 202. Ceux-ci exercent en effet une influence croissante dans la gouvernance des entreprises 203, y compris en Europe, où dominent pourtant des entre-prises à structure actionnariale concentrée 204. Si l’objectif poursuivi par les fonds spéculatifs vise principalement à influencer les pratiques de gou-vernance de la société visée, il n’est pas exclu qu’ils cherchent à en prendre le contrôle 205. Ils peuvent ainsi présenter en Suisse une OPA dans le but de prendre le contrôle de la société visée en agissant notamment de concert avec d’autres investisseurs ou, sans en prendre le contrôle, aux fins d’ac-quérir une participation et d’introduire des changements de gouvernance.
Un fond spéculatif peut en d’autres termes être un candidat à la prise de contrôle d’un émetteur coté suisse au moyen d’une OPA.
201 Voir notamment Schenker (2016), p. 5 s.
202 Goodwin (2015), p. 29 ; Kastiel (2016), p. 72 ; Nobel (2015), p. 482 s.
203 Aux Etats-Unis, les avoirs gérés par des fonds spéculatifs se montaient à USD 23 mil-liards en 2002, puis à USD 100 milUSD 23 mil-liards en 2006 pour pratiquement doubler à
USD 200 milliards au début de l’année 2015 ; voir Kastiel (2016), p. 72 ; Cheffins / Armour (2011), p. 56-58 ; Hedgetracker.com, “Top Activist Hedge Funds Close in on $200 Billion Mark ; ValueAct Capital, Elliott Management & JANA Partners Lead the Way” (January 19, 2015), disponible à l’adresse : <perma.cc/6RFN-Y7JG> (consulté le 30 septembre 2017).
204 Kastiel (2016), p. 73 ; Katelouzou (2013), p. 463 s. L’activisme des fonds spéculatifs a du reste fait l’objet de quelques études en Europe, montrant que les interventions de ces fonds sont compatibles avec une structure actionnariale plus concentrée ; voir Becht / Franks / Grant / Wagner (2014), qui couvrent 1740 interventions activistes dans vingt-trois pays et documentent des interventions activistes dans des pays à
structure actionnariale concentrée tels que la Belgique, la France, l’Allemagne, l’Italie, les Pays-Bas et la Suisse (les interventions étudiées s’échelonnent entre 2000 et 2010).
Voir également Katelouzou (2015), p. 832 s., qui détaille le nombre d’événements activistes dans différents pays européens, y compris les pays suivants : l’Allemagne (trente), la Suisse (dix), la France (vingt-cinq), les Pays-Bas (vingt) et l’Italie (onze).
Les interventions des fonds spéculatifs sont toutefois moins nombreuses dans les pays européens qu’aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni ; voir Becht / Franks / Grant / Wagner (2014), p. 50 ; Katelouzou (2015), p. 833.
205 Voir Aima / Simmons&Simmons (2015), p. 30.
On verra ci-après que l’activité des fonds spéculatifs n’est pas unani-mement envisagée comme un développement positif et que les stratégies qu’ils poursuivent suscitent diverses préoccupations. Ils sont fréquemment associés au déploiement de techniques prédatrices. Ce nonobstant, plu-sieurs études réalisées aux Etats-Unis ont discrédité les reproches commu-nément élevés contre les fonds spéculatifs et mis en évidence leur effet mo-dérateur sur les dirigeants des sociétés. Même en l’absence de trans action concrète, la menace des fonds spéculatifs peut avoir des effets positifs en disciplinant les organes dirigeants. Nous montrerons que l’influence des fonds spéculatifs n’est donc pas exclusivement négative et qu’elle ne justifie en tous cas pas de paralyser le marché suisse des prises de contrôle avec des règles et pratiques trop rigides.