Une analyse renouvelée de la stabilité de l’équilibre monétaire

La vision exogène de l’offre de monnaie de Fisher (que nous avons présentée à la section 1.1.) s’accompagne paradoxalement d’une conception monétaire des fluctuations. Cette combinaison peut sembler de prime abord quelque peu déroutante car d’un côté il ne relie pas directement la création monétaire à des choix d’investir (ou de consommer) mais, de l’autre, il considère que les modifications de la quantité de monnaie en circulation sont responsables des variations du niveau de production. Il justifie ainsi le besoin de contrôler la valeur de la monnaie non seulement par la nécessité de garantir des prix stables, mais également par celle d’amortir les chocs sur le produit global. Il s’agit d’une seconde raison en faveur d’une monnaie stable, distincte de celle que nous avons précédemment étudiée. Cette seconde raison prend une ampleur nouvelle lorsque Fisher développe sa théorie de la déflation par la dette car les fluctuations deviennent incontrôlables. C’est ce qui le conduit à radicaliser les moyens qu’il propose pour garantir la stabilité macro-économique : si les variations de prix ne peuvent plus

131

être amorties (dollar-compensé), il faut purement et simplement les supprimer (100% Monnaie).

Jusqu’en 1929, Fisher s’appuie sur une théorie du cycle qu’il développe au chapitre 4 du Pouvoir d’Achat de la Monnaie60_{. D’après celle-ci, les alternances entre phases de croissance}

et de dépression ont pour origine les variations de la quantité de monnaie en circulation et de l’encours de crédit. Le point important consiste à remarquer que les secondes sont subordonnées et découlent des premières. En effet, les fluctuations du volume de dépôts à vue s’expliquent par l’ajustement imparfait du taux d’intérêt bancaire aux modifications de la quantité de monnaie en circulation :

But during periods of transition this relation between money (M) and deposits (M’) is by no means rigid. [...] But enterprisers, wishing to profit by the lag in interest, would extend the loans beyond this old or original point. Therefore, deposits based on loans would increase in a greater ratio. That is, the ratio M’ to M would increase. In other words, during the period while M is increasing, M’ increases still faster, thus disturbing the normal ratio between these two forms of currency. (Fisher, 1911 : 61)

Cependant, le crédit bancaire n’exerce des effets sur les quantités produites qu’à court terme car l’évolution du coefficient de réserves bancaire permet d’en réguler les excès ou les insuffisances61_{. Ainsi, à long terme}62_{, la théorie quantitative s’applique car les variations du}

niveau général des prix sont bien, en moyenne d’un cycle, proportionnelles à celles de la quantité de monnaie :

We have emphasized the fact that the strictly proportional effect on prices of an increase in M is only the normal or ultimate effect after transition periods are over. The proposition that prices vary with money holds true only in comparing two imaginary periods for each of which prices are stationary or are moving alike upward or downward and at the same rate. (Fisher, 1911 : 159).

En d’autres termes, l’instabilité engendrée par le crédit bancaire ne possède qu’un caractère transitoire et maîtrisable par le marché. De plus, pour Fisher, il ne constitue pas la cause première des fluctuations qui réside dans les variations de la quantité de monnaie en circulation. C’est pourquoi il se tourne vers le contrôle de l’unité de compte pour garantir la stabilité de l’équilibre macro-économique dans le dollar-compensé :

We may conclude, on the basis of all the evidence, that to monetary causes in general (money, deposits, and their velocities) we should ascribe the great bulk of almost all changes in the price level. In short the chief causes of the variations in the purchasing power of the dollar are to be found in the dollar itself. (Fisher, 1920 : 52)

60 _{Pour une présentation plus approfondie de celle-ci, voir notre chapitre 2.} 61 _{Voir I. Fisher, Ibid., pp. 64-65.}

62 _{Le court et long terme doivent ici se comprendre dans leur sens marshallien, c’est-à-dire opposent déséquilibre}

132

En revanche, en adoptant la déflation par la dette après la crise de 1929, Fisher rejette le caractère automatique de l’ajustement quantitativiste. En effet, en soutenant que le marché est totalement incapable de restaurer l’équilibre une fois un processus déflationniste de grande ampleur enclenché, il reconnaît que la monnaie bancaire peut agir à long terme sur la production, les échanges et l’emploi :

If our rulers should still have insisted on “leaving recovery to nature” and should still have refused to inflate in any way, should vainly have tried to balance the budget and discharge more government employees, to raise taxes, to float, or try to float, more loans, they would soon have ceased to be our rulers. For we would have insolvency of our national government itself, and probably some form of political revolution without waiting for the next legal election. (Fisher, 1933 : 344).

A cet égard, ouvrons une courte parenthèse. Nous souscrivons entièrement aux propos de Jérôme de Boyer des Roches (1987)63 _{selon lequel l’opposition entre pro et anti-}

quantitativistes porte, non pas sur la définition de la monnaie ou sur les déterminants de sa valeur mais sur la nature du processus d’ajustement de l’équilibre monétaire :

Ce que ce texte de Smith met en évidence c’est une rupture entre la définition de l’équilibre monétaire et l’analyse de la stabilité de cet équilibre. Or c’est ce deuxième point qui fait l’objet d’un débat entre quantitativistes qui pensent que c’est la variation du niveau général des prix qui assure l’adéquation entre quantité nominale de monnaie et quantité réelle, et anti-quantitativistes qui raisonnent à prix fixes et pensent au contraire que c’est la variation de la quantité nominale de monnaie qui assure cet ajustement. (De Boyer des Roches, 1987 : 63)

Ainsi, sans le percevoir, Fisher s’écarte de la théorie quantitative dans les années 1930 non parce que la relation proportionnelle entre monnaie et prix serait rompue dans son édifice théorique, mais dans le sens où le rééquilibrage du marché par les prix n’est plus efficient. A ce titre, il est ironique de constater que ni le dollar-compensé, ni le 100% Monnaie ne sont compatibles avec la théorie monétaire de Fisher. Le premier décrit un ajustement du niveau général des prix incohérent avec celui de la théorie quantitative tandis que le second souligne l’inefficacité de ce dernier.

L’instabilité que Fisher attribue au surendettement à partir de la crise de 1929 explique l’attention nouvelle et soutenue qu’il porte à la régulation de la quantité de crédit bancaire. Cette évolution s’illustre à travers le rôle qu’il assigne à l’autorité monétaire. Dans Stabilizing the Dollar, lorsqu’il soulève le problème de la convertibilité en or des autres instruments de circulation, Fisher suggère que la FED pratique une politique de taux d’escompte sur le modèle de la Banque d’Angleterre :

63 _{J. De Boyer des Roches (1987), « Adam Smith et la théorie quantitative de la monnaie », Cahiers d’Économie}

133

Under almost any sensible banking system the rate of discount is one of the regulators of the volume of credit relatively to reserve. If there is undue expansion of credit relatively to the reserve, the rate of discount is raised to curb it. If, on the other hand, there is a plethora of reserve, the rate of discount is lowered to stimulate an increase of credit […] The greatest of banks, the Bank of England, is a model in this respect. It alternately defends and releases its gold reserve, which is the basic gold reserve of England, by raising and lowering the bank rate. (Fisher, 1920 : 171)

Pour autant, cette politique ne peut se substituer au dollar-compensé :

This adjustment would not of itself, however, be sufficient to keep the price level stable; for while it controls the credit superstructure, it does so only relatively to the metallic base and if this base is uncontrolled relatively to the needs of business, the credit superstructure being proportional to the base, that credit superstructure is equally uncontrolled relatively to the needs of business. (Fisher, 1920 : 172)

A l’inverse, à partir de Booms and Depression (1932), Fisher acte que l’autonomie du crédit bancaire par rapport à la quantité de monnaie en circulation affecte la stabilité de l’équilibre à long terme. Par conséquent, ce n’est plus la volatilité de l’unité de compte qu’il s’agit de contrôler, mais l’encours de crédit. Si le chapitre 10 de cet ouvrage, consacré aux remèdes adéquats à la stabilisation des prix, mentionnent encore le dollar-compensé, il n’est déjà plus qu’un complément occasionnel au contrôle de la quantité de monnaie bancaire :

A simple application of the compensated dollar plan would be to rely principally upon credit control, [mis en gras par A.V.] and only at long intervals regulate the weight of the dollar when other means proved inadequate. (Fisher, 1932 : 139)

Ainsi, avant même la suspension de la convertibilité-or du dollar, on observe une inversion dans la hiérarchie des moyens proposés par Fisher afin de stabiliser les prix. Dans le 100% Money, l’idée du dollar-compensée disparaît totalement. Fisher se focalise sur le contrôle de l’encours de crédit par l’intermédiaire d’une couverture intégrale des dépôts. Ce faisant, Fisher supprime la fonction de prêteur en dernier ressort de l’autorité monétaire (dans ce cas, la Commission) : celle-ci n’est désormais plus en mesure d’agir à discrétion sur la liquidité bancaire par des politiques de taux, mais peut uniquement appliquer des opérations d’open market définies par des règles constitutionnelles. En rendant passive la politique monétaire et en niant à la Banque Centrale son rôle de prêteur en dernier ressort, Fisher pose là, à l’encontre de la révolution keynésienne, un jalon important du monétarisme dans la droite ligne de la tradition ricardienne. Nous retrouvons ici la conception libérale du problème de la monnaie évoquée dans notre introduction générale, dont Fisher ne s’écarte que sur un point en suggérant la monétisation de la dépense publique.

134

Conclusion

Dans ce travail, nous avons cherché à restituer la logique des deux réformes monétaires successivement proposées par Fisher pour stabiliser le niveau général des prix. Cette étude nous a permis de mettre l’accent sur ses définitions de la monnaie et du crédit.

D’un côté, nous avons souligné combien l’approche monétaire des fluctuations était essentielle chez Fisher pour appréhender la finalité commune des plans qu’il avance. Ainsi, dans le dollar-compensé comme le 100% Monnaie, il associe au maintien d’un équilibre stable celui d’un pouvoir d’achat de la monnaie constant. Sous cet aspect, sa pensée apparaît à la fois contemporaine (en témoigne les règles sur la croissance des agrégats monétaires adoptées par la BCE près d’un siècle plus tard) et révélatrice d’une vision du capitalisme dans laquelle la prospérité économique est assimilée à l’absence de toute dynamique.

D’autre part, nous avons attribué les différences de moyens employés dans les deux projets de Fisher à l’évolution de sa théorie des crises. Plus précisément, cette opposition s’explique par une double rupture qui s’opère après la crise de 1929 : selon lui, l’instabilité macro-économique a désormais pour origine le crédit bancaire, et non plus l’unité de compte elle-même et, de plus, elle n’est plus maîtrisable par les forces de marché. Par conséquent, sur le modèle du Bank Charter Act, il faut dissocier les activités d’émission de celles de crédit et transformer les banques en simples intermédiaires financiers.

Pour conclure, il est frappant que des keynésiens aussi éminents que James Tobin et Hyman Minsky64 _{aient souscrit au 100% Monnaie ou bien à des propositions analogues. Le}

projet de Fisher repose en effet sur une vision on ne peut plus anti-keynésienne de l’économie. Que ce soit la nature de la monnaie (exogène), le rôle des banques (réduite à une fonction d’intermédiation), la relation entre épargne et investissement (causale) ou encore les fondements du taux d’intérêt (théorie des fonds prêtables), tout s’y oppose à Keynes65_.

Comment interpréter cette convergence de Tobin et Minsky avec des théoriciens comme

64 _{Voir J. Tobin (1987), “The Case for Preserving Regulatory Distinctions”, Challenge, Vol. 30, n°5, pp. 10-17 et}

H.P. Minsky (1994), “Financial Instability and the Decline (?) of Banking: Public Policy Implications” Working Paper n°127, pp. 18-21.

65 _{Parmi les points que nous énumérons, précisons que le caractère endogène de la monnaie chez Keynes est}

postérieur à la Théorie Générale. Voir à ce sujet M. Lavoie (1986), « L’endogénéité de la monnaie chez Keynes », Recherches Économiques de Louvain/Louvain Economic Review, Vol. 52, n°1, pp. 67-71.

135

Friedman ou bien Maurice Allais, dont ils sont par ailleurs en total désaccord sur les autres grandes questions macro-économiques ? Selon nous, elle s’explique par une analyse dichotomique de l’instabilité, qui est pensée en termes exclusivement monétaire. A l’image de la théorie libérale, ces auteurs perçoivent que les perturbations économiques sont liées à l’usage de la monnaie dans les échanges. Ils associent les racines de l’instabilité à la création monétaire elle-même. Une solution radicale consiste alors à séparer les prises de décisions économiques de l’émission monétaire. De la sorte, l’offre de monnaie est rendue parfaitement exogène, ce qui permet de contrôler les variations de sa quantité en circulation (sous forme fiduciaire comme scripturale) et de stabiliser le système. Ainsi réduite à l’état d’instrument, la monnaie est rendue « au monde du silence »66 _{et la pureté de l’équilibre restaurée.}

137

138

A travers nos trois premiers chapitres, nous avons cherché à reconstruire la cohérence d’ensemble des écrits de Fisher au sujet de l’instabilité. Cette visée nous a conduit à confronter ses analyses découlant de la récession des années 1930 à ses positions antérieures sur ce point. Plus particulièrement, nous avons montré dans les chapitres 1 et 2 que les deux théories qu’il développait pour rendre compte des crises économiques (les cycles de crédit et la déflation par la dette) étaient de nature différente, en ce sens qu’elles reposaient sur des hypothèses, des processus et des conséquences distinctes. Au chapitre 3, nous avons souligné comment cette évolution engendrait une modification des propositions d’organisation monétaire et bancaire défendues par Fisher (passage du dollar-compensé au 100% Monnaie). Dans le même temps, nous avons également observé que bien que différentes, ses deux analyses de la crise s’appuyaient sur une même conception de la monnaie. Après le krach de 1929, Fisher reste fidèle à son approche quantitativiste et conserve une vision, héritée de Ricardo, d’une monnaie exogène. Que ce soit dans les cycles de crédit ou la déflation par la dette, l’émission monétaire est ainsi pensée de manière disjointe des décisions économiques. Dans ce bref interlude, nous souhaiterions mettre en perspective cette invariance par rapport à la question plus large que nous avions soulevée dans notre introduction générale du rapport entre monnaie et libéralisme.

Les deux théories des crises de Fisher, nous l’avons vu, sont différentes l’une de l’autre. La leçon qu’il tire de la récession des années 1930 est que le crédit peut rendre les fluctuations de la quantité de monnaie bancaire en circulation totalement indépendantes de celles de la monnaie fiduciaire. Jusqu’à la crise, Fisher était conscient que le coefficient du multiplicateur de dépôts était instable au cours du temps. Pour autant, il considérait qu’il oscillait autour d’une valeur d’équilibre, ce qui témoignait de la capacité du marché à s’auto-réguler. Après le krach, la donne change. Le crédit bancaire lui paraît désormais incontrôlable car complètement déconnecté de l’évolution des grandeurs macro-économiques réelles. Il n’y a plus de forces de rappel. Cette évolution des propriétés du crédit dans l’analyse de Fisher fait écho à l’essor des marchés financiers aux États-Unis dans l’entre-deux-guerres.

Le point central de notre interprétation est que, malgré cette rupture entre cycles de crédit et déflation par la dette, les deux théories de Fisher situent plus fondamentalement au même niveau l’origine de l’instabilité économique. Dans les deux cas, le problème est celui de la proportion entre monnaie et biens. La crise puise ses racines dans une trop grande quantité de monnaie en circulation par rapport au volume de richesses offertes et demandées sur le marché. C’est pourquoi, bien que la déflation par la dette intègre le rôle des marchés financiers dans la formation du surendettement, le projet de réforme avancé par Fisher en 1935 se focalise

139

exclusivement sur les banques et les modalités d’émission monétaire. Ce qu’il s’agit de contrôler n’est pas tant la spéculation sur les marchés d’actifs que la possibilité laissée aux banques secondaires de créer de la monnaie. A ce titre, Fisher est sans doute davantage un penseur de l’instabilité monétaire que de la crise financière.

Selon nous, la constance avec laquelle il appréhende cette question de l’instabilité résulte de la conception exogène de l’offre de monnaie qu’il conserve après la crise de 1929. Dans notre chapitre 3, nous avons rappelé les contradictions de Fisher au sujet de la nature de la monnaie (p. 117). D’un côté, il la définit comme une marchandise ordinaire généralement acceptée dans les échanges ; de l’autre, il considère que sa valeur est déterminée selon des principes qui diffèrent des autres biens. Ce manque de cohésion tient à l’absence, dans sa pensée, d’un marché de la monnaie et, avec lui, du concept de demande de monnaie. Ces absences révèlent que la monnaie n’est pas complètement mise sur le même plan que les autres marchandises chez Fisher. En ce sens, elle ne constitue pas un objet économique parfaitement défini. Néanmoins, par son adhésion à la théorie quantitative et le statut qu’il accorde à l’équation monétaire dans l’équilibre général (« équation manquante » permettant de déterminer les prix de compte), Fisher se situe indubitablement dans la continuité de Ricardo et précède Friedman en ce qui concerne la nature exogène de la monnaie.

Une nuance non négligeable accompagne néanmoins l’évolution de son analyse de l’instabilité. S’il est clair que jusqu’au krach, la monnaie est exogène selon lui, ses développements d’après-crise suggèrent plutôt qu’elle devrait l’être. De la sorte, le caractère exogène de la monnaie possède un statut positif chez Fisher avant la crise alors qu’il ne constitue plus qu’une norme à sa suite. En effet, dans la déflation par la dette, bien qu’il n’assimile pas les dépôts à vue à de la « vraie monnaie », il concède que l’expansion du crédit bancaire rend instable l’équilibre économique. Il en est ainsi car l’évolution de la quantité de monnaie bancaire en circulation n’est plus rattachée à celle de la base monétaire. Elle est autonome par rapport aux forces externes à l’économie qui fixent la quantité de monnaie en circulation. Cette déconnexion est à l’origine d’une instabilité à laquelle le marché ne peut faire face. Le 100% Monnaie apparaît alors comme un moyen pour restaurer l’exogénéité de la monnaie ainsi que sa neutralité sur l’équilibre.

Précisons en quoi l’instabilité trouve, en dernière analyse, son origine dans les déséquilibres entre monnaie et biens chez Fisher. D’après la conception exogène de la monnaie, l’émission monétaire est séparée des prises de décisions économiques des agents : ce ne sont ni leurs projets d’investissement, ni leur volonté de consommer qui sont à l’origine de la création

140

monétaire. La monnaie est une donnée extérieure au fonctionnement de l’économie. A cette