Chapitre 2 : l’énigme de la transparence
2.1 Transparence – Concept et Mesures
2.1.1 De quelle transparence parle-t-on ?
Gelos et Wei [2005] affirment qu‘ « une faible transparence n‘est pas synonyme du
fait que personne ne détient l‘information, mais, plutôt, que moins d‘information soit rendue
disponible au public, impliquant que l‘écart entre ceux qui savent et ceux qui ne savent pas devient plus important »44. Subséquemment, la distribution de l‘information entre les partenaires devient inégale, la structure d‘information plus hétérogène et les échanges sont
dotés d‘asymétrie d‘information.
Ce manque de transparence ou opacité relative, qui a pour corollaire une asymétrie
d‘information, est à distinguer de l‘incertitude. L‘incertitude de l‘information est définie comme l‘ambiguïté dans les implications des nouvelles informations concernant la valeur de
la firme45. Zhang [2006] stipule qu‘elle provient de deux sources : une volatilité des fondamentaux sous-jacents à la firme et une faible information.
44―Low transparency typically does not mean that no one knows anything. Rather, lower transparency means
that less information is made publicly available, which in turn implies that the gap between those who know and those who do not becomes larger‖ Gelos et Wei [2005, pp.3]
48
Les études abordant la question de la transparence traitent généralement soit de la transparence au niveau des firmes, soit au niveau macroéconomique. Peu d‘études, à
l‘exception de Gelos et Wei [2005], ont considéré à la fois les deux aspects de la transparence.
Ces auteurs ont montré que l‘opacité macroéconomique et l‘opacité de l‘entreprise ont des effets négatifs séparés. Cette démarche s‘avère fort pertinente pour appréhender la question de
la transparence. Toutefois, contrairement à Gelos et Wei [β005], l‘intérêt ne sera pas porté sur l‘investissement en portefeuille mais plutôt sur l‘investissement domestique et sur les
difficultés de financement qui lui sont liées.
S‘il n‘y a pas eu de consensus dans la littérature autour de la définition du concept de transparence, il n‘y en a pas eu non plus sur la terminologie. En effet, la littérature
anglophone distingue entre transparence (« transparency ») et divulgation ou publication
d‘information (« disclosure »). Le premier terme concerne beaucoup plus ce que nous
appellerons la transparence macroéconomique telle que la transparence de la banque centrale (Eijffinger et Geraats, 2005 ; Blinder, Ehrmann, Fratzscher, De Haan et Jensen, 2008) et la transparence des politiques de finances publiques (Alt, Lassen et Rose, 2006 ; Arbatli et Escalano, 2012), alors que le second terme concerne les entreprises (Diamond et Verrecchia, 1991 ; Heitzman, Wasley et Zimmerman, 2010 ; Iatridis, 2011). Toutefois, le terme
transparence s‘impose de plus en plus dans la littérature s‘intéressant aux firmes et certaines études plus récentes ont utilisé les deux termes indistinctement tels qu‘Aksu et Kosedag [β006] qui se sont basés sur l‘indice Transparency and Disclosure de Standard & Poors et qui
ont gardé ces termes tout au long de leur article. D‘autres46 ont employé ensemble les termes
transparence de l‘entreprise « corporate transparency » ou divulgation / publication « disclosure ». Dans la lignée de cette littérature, nous n‘effectuerons pas de différenciation,
tout au long de cette recherche, au niveau de la terminologie entre divulgation d‘information et transparence.
2.1.1.1 La transparence microéconomique
L‘intérêt des chercheurs et des décideurs économiques et politiques pour les pratiques
de publication des firmes est monté d‘un cran lorsqu‘il y a eu prise de conscience de
l‘important rôle que ces dernières ont joué dans les crises financières et bancaires ainsi que
dans les scandales financiers. En effet, Rahman [1998] affirme que la plupart des entreprises
46Aggrawal et Kyaw [2009]; Bhat et al. [2006] ; Calderonet al. [2007] ; Chi [2009] ; Francis et al. [2009] ;
49 et des banques dans cinq pays de l‘Asie de l‘Est touchés par les crises, ne se sont pas
conformées aux normes comptables internationales en matière de reporting des transactions financières. C‘est en partie pour cette raison que le choc subi à la suite de l‘affaire d‘Enron a changé les pratiques de divulgation des firmes américaines. Leuz et Schrand [2009] affirment
qu‘à la suite de cette affaire les firmes ont intensifié leur publication d‘informations dans les
rapports 10-K ultérieurs en augmentant le nombre de pages, notamment concernant les sections « analyse et discussions avec la direction » et « relations et transactions liées » aussi bien que les états financiers et les notes de bas de pages47.
L‘acuité du problème de divulgation de l‘information provient de l‘écart en termes de
quantité et de qualité de l‘information révélée volontairement par les entreprises et les analystes et celle désirée par les utilisateurs. Cet écart serait déterminé par les avantages et les coûts de divulgation d‘information afférents aux deux parties de l‘échange. Du côté de l‘offre, la transparence des entreprises fait référence au degré auquel ces dernières révèlent une information importante concernant leurs performances et leur situation financière aux acteurs
du marché d‘une manière fiable (OCDE, 2001 et Seyoum, 2009). Du côté de la demande, la
perception de la transparence tient aussi compte de la subjectivité du destinataire.
S‘inscrivant dans la littérature inspirée des travaux de Bushman et al. [2004], de Lang
et Maffett [2011] et de Deboskey et Gilett [2013], nous partons du postulat selon lequel la
quantité d‘information divulguée ne résulte pas seulement de l‘arbitrage entre les coûts et les
bénéfices à en tirer au niveau des firmes mais dépend aussi des caractéristiques relatives aux
pays d‘appartenance. Cette approche est confortée par les résultats de Berglöf et Pajuste
[2005] qui montrent un effet pays très important dans la divulgation obligatoire des firmes. En
effet, à travers l‘examen d‘un échantillon de rapports annuels relatifs à des firmes des pays de l‘Europe centrale et orientale, ils déduisent que les firmes polonaises et lithuaniennes
montrent une faiblesse du contenu divulgué dans leurs rapports annuels, tandis que les firmes estoniennes et tchèques divulguent plus que ce qui est légalement exigé. En nous appuyant sur
l‘idée qu‘il existe une tendance commune pour des firmes appartenant à un même pays, la
transparence est considérée, dans le cadre de cette thèse, comme la disponibilité auprès des acteurs du marché de l‘information spécifique aux firmes durant une année. Cette information
reste tout de même une notion assez large, qu‘il conviendrait de définir et d‘en délimiter les
contours et les acteurs.
50 1) Schéma informationnel
Verrecchia [β001] a souligné l‘absence d‘une théorie encadrant les modèles
économiques de divulgation : ―Dans la littérature traitant de la divulgation, il n‘y a ni de
paradigme central, ni d‘unique notion convaincante qui donne naissance à toute une littérature
ultérieure, ni de théorie bien intégrée ; cependant nous interprétons ce terme‖48. Pour Gelos et Wei [2005], la notion de transparence de l‘entreprise renvoie à la disponibilité de
l‘information financière et commerciale concernant les firmes, en moyenne, dans un pays.
Bushman et Smith [2003] mettent quant à eux l‘accent sur l‘aspect qualitatif de
l‘information. Ils définissent la transparence de l‘entreprise comme une grande disponibilité
d‘une information pertinente, fiable concernant la performance périodique, la gouvernance, la valeur et le risque des firmes cotées. Bushman et al., [2004] décomposent la transparence des entreprises en trois rubriques dans le cadre d‘un schéma de mesure de celle-ci :
Le régime de reporting de la firme : le reporting de la firme implique une divulgation périodique des informations spécifiques à la firme sur une base volontaire ou obligatoire. Les rapports financiers régulés, incluent les états financiers, les notes annexes, les discussions, les
analyses des dirigeants et d‘autres documents réglementaires. Ces auteurs considèrent dans cette rubrique l‘intensité de la divulgation financière, l‘intensité de la divulgation de
gouvernance49, les principes comptables utilisés pour mesurer les divulgations financières, le
calendrier de la communication financière et la qualité d‘audit des divulgations financières.
L‘intensité de l‘acquisition de l‘information privée. Les auteurs considèrent d‘abord,
les analystes financiers qui se spécialisent dans le traitement et l‘interprétation de l‘information financière reportée par les firmes ainsi que dans la collecte des informations
additionnelles à travers les discussions avec les managers, les fournisseurs, les clients
…Langberg et Sivaramakrishnan [2008] mettent en exergue le rôle de ces analystes dans le processus de divulgation des entreprises en précisant qu‘ils sont les plus à même de fournir l‘information intangible de par leur expérience dans la collecte des informations et le suivi des
entreprises. Ensuite, Bushman et al., [2004] envisagent la collecte et le traitement de
48 « In the disclosure literature, there is no central paradigm, no single compelling notion that gives rise to all
subsequent research, no well integrated ‗‗theory‘‘, however one interprets that term ».
51 l‘information privée et les transactions effectuées par les dirigeants50(les délits d‘initiés) mais aussi par les investisseurs institutionnels. Même si l‘information détaillée acquise et traitée
par les investisseurs institutionnels et les dirigeants n‘est pas divulguée au public, elle sera intégrée dans les prix des actions à travers les activités d‘achat et de vente51
.
Le degré de dissémination de l‘information, incluant une mesure du degré de pénétration des médias dans une économie. Nous citons à titre d‘exemples, la presse économique, les radios, la télévision et de plus en plus les sites internet. En effet, le manque
d‘une infrastructure de communication bien développée peut entraver les flux de
communication diffusés par les firmes, limitant la disponibilité de l‘information aux agents économiques (Bushman et al., 2004).
Bushman et Smith [2003] considèrent de la sorte l‘information financière et comptable
dans un pays comme le produit du système d‘information comptable et du système de
reporting. Ils constatent, dans un article de 2001, que bien que les jugements et les anticipations des managers soient une partie inextricable de n‘importe quel modèle de reporting financier, le poids de l‘information comptable et financière en matière de
gouvernance provient en grande partie de l‘importance d‘un reporting de résultats objectifs et
vérifiables des firmes. Cet accent sur les résultats vérifiables implique une large gamme de dispositions contractuelles applicables telles que l‘audit et qui forment une base pour les agents externes permettant de surveiller et de discipliner les actions des managers.
Les audits améliorent au moins deux aspects de la qualité du reporting financier : une
divulgation plus transparente (c‘est-à-dire une disponibilité de l‘information pertinente dans
les rapports financiers) et une réduction des biais de reporting intentionnels. Bushman et Smith précisent que les données comptables qui sont rigoureusement auditées sont moins
susceptibles d‘être déformées par des biais managériaux, ce qui est de nature à augmenter la
confiance des agents économiques (investisseurs, concurrents ou créanciers) dans ces données. Han et al., [2011] montrent que les divulgations des entreprises sont plus
transparentes quand les firmes font appel aux plus grands cabinets d‘audit (« les big N »),
censés procurér un audit de meilleure qualité. Ball, Jayaraman et Shivakumar [2012] précisent à travers une étude sur un échantillon de 44883 observations (firmes – années) pour 9172
firmes s‘étalant entre β000 et β007 qu‘une vérification indépendante de la situation et des états financiers de la société ainsi qu‘un reporting rigoureux de ces résultats financiers incitent
50« insiders »
52
les managers à être plus véridiques et plus précis dans leur divulgation. Ainsi, la vérification des états financiers améliore la valeur de l‘information ainsi que les prévisions des managers.
Etant chargé d‘une mission de contrôle des comptes, en vertu de dispositions
juridiques, l‘audit constitue une garantie juridique pour les investisseurs, les prêteurs et les
contreparties qui détiennent un intérêt économique dans une société de capitaux. Eu égard à
l‘importance de ce rôle et étant donné la distorsion du système qui fait que les auditeurs sont
responsables vis-à-vis des actionnaires de la société auditée et des autres partenaires alors qu‘ils sont payés par ladite société, la Commission européenne insiste sur le fait que l‘indépendance devrait donc être le fondement inébranlable de l‘audit.52.
Toutefois, nous remarquons que Bushman et al., [2004] n‘ont pas fait référence aux agences de notation, qui se sont largement imposées durant cette dernière décennie comme des producteurs d‘informations (Beyer, Cohen, Lys et Walther, 2010). Les agences de notation ont pour mission principale de délivrer des informations sur le risque de défaut de paiement des entreprises, des banques ou des gouvernements, en notant la qualité des titres
qu‘ils émettent (Brand, 2008). Ces notes constituent une mesure de la solidité financière fondamentale à long terme d‘une société, c‘est-à-dire de sa capacité et de ses dispositions, sur
le long terme, à honorer les obligations liées au service de sa dette. Les agences de notation rassemblent et élaborent des informations publiques et privées sur les entités notées (Staikouras, 2012), elles fondent leur analyse sur les états financiers, la valeur de l‘enseigne, la qualité de la gestion et la position concurrentielle de la firme dans son secteur d‘activité et cherchent à prédire sa capacité à honorer sa signature sous diverses conditions macroéconomiques et de crédit, notamment en situation de crise (Gonzalez et al., 2004). Ces agences sont censées fournir des informations plus complètes et de meilleure qualité sur les données qui sous-tendent leurs notations. Les investisseurs professionnels pourront ainsi se forger leur propre opinion sur les différentes sociétés susceptibles de les intéresser. Les évaluations des agences de notation contribuent de ce fait à réduire l‘asymétrie d‘information
et l‘incertitude concernant la valeur économique des firmes. En effet, plusieurs participants
aux marchés y ont fréquemment recours car elles permettent d‘évaluer rapidement, à travers une note synthétique, les titres émis par les firmes (Duan et Van Laere, 2012). Les notes sont
présentées sous forme de symboles, il ne s‘agit donc pas de mesures cardinales mais plutôt
52La Commission envisage de ce fait la faisabilité d‘un scénario où l‘audit serait une inspection légale et où la
désignation, la rémunération et la durée de l‘engagement de l‘auditeur relève d‘un tiers, peut-être une autorité de régulation, au lieu de la société même, (Commission européenne, 2010, livre vert, « Politique en matière d'audit: les leçons de la crise »)
53
ordinales issues de la subdivision de l‘échelle de notation en catégories, allant d‘un triple A à un D. En effet, non seulement ces agences procurent-elles des informations aux investisseurs, mais elles présentent également une certification en qualifiant un titre de peu risqué « investment grade » ou de risqué « speculative grade».
Toutefois, force est de constater que ces dernières années, lors des récentes turbulences financières (crise des subprimes, crise financière de 2008-2009, faillites de banques), la crédibilité de ces agences est de plus en plus mise en cause (Kiff et al., 2012). Nous citons à titre d‘exemple qu‘elles avaient attribué des triple- A à des produits dérivés de créances hypothécaires subprimes aux États-Unis, qui se sont effondrés en 2007 et que les trois principales agences ont accordé une note « investment- grade » à la dette de la banque « Lehman Brothers » jusqu‘à la veille de sa faillite en septembre 2008. Ces agences ont alors été critiquées pour l‘opacité de leur méthodologie et l‘éventuel manque d‘objectivité dans le cas où elles sont mandatées par le client lui-même53.
En insistant sur le rôle des intermédiaires d‘information, tels que les analystes financiers et les agences de notation, Beyer et al. [2010] affirment que les problèmes informationnels et l‘incertitude ne peuvent pas être réduits par la seule divulgation de la firme, même si la qualité et l‘utilité de l‘information procurée par les autres participants au marché dépendent en partie de l‘information divulguée par ces même firmes.
En somme, dans leur conception de la transparence des entreprises dans un pays, Bushman et al., [β00δ] l‘ont schématisée comme le résultat d‘un système dont les
composantes produisent, rassemblent, valident et propagent l‘information spécifique à la
firme aux acteurs externes. Les auteurs affectent des mesures à ces éléments provenant des trois rubriques mentionnés ci- dessus54. L‘analyse factorielle appliquée à ces mesures-pays distingue deux axes factoriels caractérisant l‘environnement informationnel de la firme. Le
premier est interprété comme la transparence financière. Il traduit l‘intensité, la pertinence temporelle de la divulgation financière ainsi que l‘interprétation et la dissémination des
informations par les analystes financiers et les médias. Le deuxième axe intitulé la
53A cet effet, la Commission européenne est venue compléter l‘ancien règlement agences en renforçant les
pouvoirs directs de supervision et de contrôle qui étaient limités dans la première version.Le Règlement Agences révisé, adopté le 11 mai 2011 et entré en vigueur le 1erjuinβ011, effectue un transfert de l‘encadrement de l‘activité des agences des régulateurs nationaux (en France, l‘AMF) vers l‘Autorité européenne des marchés financiers : AEMF. (Rapport β010 de l‘AMF sur les agences de notation)
54 Bushman et al. [2004] mesurent le reporting financier par la divulgation financière, la divulgation de
gouvernance, les principes comptables et la fréquence des divulgations ; l‘acquisition de l‘information privée par le suivi des analystes et finalement la dissémination de l‘information par le degré de pénétration des médias.
54 transparence de gouvernance, schématise l‘intensité de divulgation de gouvernance et dans une moindre mesure la pertinence et l‘intensité de la divulgation financière utilisée par les
investisseurs pour obliger les dirigeants à être redevables.
Deboskey et Gilett [2013] proposent un modèle qui se base sur la définition et la structure de Bushman et al. [2004] en l‘améliorant et en ajoutant la qualité des résultats et
l‘endettement provenant des créanciers, respectivement au reporting de la firme et aux canaux d‘acquisition de l‘information privée. La première mesure reflète l‘importance des résultats
pour les investisseurs et leur rôle dans la détermination des prix des firmes. La deuxième mesure traduit la manière dont les créanciers à la fois influencent et se basent sur
l‘information divulguée par la firme. Deboskey et Gilett [β01γ] effectuent une analyse
factorielle sur 10 mesures et identifient quatre dimensions indépendantes composant
l‘environnement informationnel : divulgation de l‘information publique, intermédiaire d‘information, information sur la qualité des résultats et information des initiés.
En définitive, partant du schéma de Bushman et al., [2004] nous mettons en avant tous les acteurs de l‘environnement informationnel aidant à produire, à rassembler, à valider ou à
propager l‘information. Ainsi, l‘information comptable et financière occupe la place
prépondérante et cruciale dans cet environnement informationnel, à travers le reporting et la politique de divulgation des firmes, déterminant à la fois le contenu, la précision, la pertinence temporelle et la fréquence des divulgations. Toutefois, nous ne pouvons occulter le
rôle des cabinets d‘audit assurant la fiabilité de l‘information ainsi que l‘importance des
traitements de l‘information des analystes et leurs incidences sur les décisions d‘échange. Enfin, les agences de notation éclairent les investisseurs et influent sur la crédibilité des informations fournies par les entreprises. Ainsi, ces acteurs concourent à ce que l‘information produite par les firmes soit la plus crédible et la plus fiable possible et à constituer un environnement informationnel transparent qui fournit des informations publiques. Nous exposons dans la section qui suit le contenu des divulgations ainsi que les canaux de divulgations.
2) Contenu de la divulgation
La question alors posée est relative à la nature des informations à divulguer ainsi
qu‘aux conditions de leur divulgation (correspondant essentiellement aux exigences de l‘OCDE). Les entreprises respectant les principes de transparence assurent une divulgation
55
régulière et précise de tous les éléments matériels les concernant, y compris la situation financière, la performance, la structure de propriété, et la gouvernance desdites entreprises.
Plus précisément, Berglof et Pajuste [2005] stipulent que la divulgation devrait inclure, sans pour autant se limiter, aux informations matérielles concernant les éléments suivants : i) les résultats financiers et opérationnels de l‘entreprise, ii) les objectifs de
l‘entreprise (objectif commercial, politique environnementale…), iii) les principaux
propriétaires et les droits de vote, iv) la politique de rémunération des membres du comité exécutif et du personnel exécutif clé, v) les transactions entre toutes les parties liées, iv) les facteurs de risque prévisibles (risques spécifiques à l‘industrie ou aux zones géographiques