158. Les marchés financiers que les droits étatiques réglementent n’épuisent pas la sphère économique des relations financières. Il a des transactions « hors marché » rendues possibles par le silence de la loi ou par exemption expresse. Sur le plan juridique, elles se traduisent par des figures contractuelles souvent novatrices, pour lesquelles les questions classiques de validité et d’efficacité du droit des obligations s’appliquent. Leur particularité réside dans la composante économique liée soit par l’objet soit par la finalité à la circulation du capital, qui est susceptible, à travers la logique économique du marché, d’exercer une influence non-négligeable. Il convient de mesurer cette influence en amont de la naissance du contrat, à travers le rôle sécurisant du point de vue économique de l’innovation financière (§1). Une fois cet aspect saisi, il demeure pertinent de
842 Sur le renversement quantitatif entre l’utilisation des « safe-harbours » et les offres classiques
pour la structuration des opérations financières de placement v. Report of the International Bar
Association Legal Practice Division Task Force on Extraterritorial Jurisdiction, 2009,
[disponible à
http://www.ibanet.org/Publications/publications_IBA_guides_and_free_materials.aspx], p. 276 : « National regulators in the developed economies responded to early concerns about extraterritorial application of securities offering regulation by providing safe harbours and exemptions to national rules to accommodate various foreign transactions or sophisticated actors active in the international markets. While initially conceived as limited exceptions to national law, these safe harbours and exemptions quickly became the norm for global capital market offerings ».
148
s’interroger sur l’incidence de l’ontologie du marché sur la sécurité juridique revendiquée pour ces contrats à travers le principe pacta sunt servanda (§2).
§1. La sécurisation du risque économique par l’innovation financière
159. Contrats de gré-à-gré et marchés over the counter (OTC). En marge
des réglementations financières étatiques il existe des contrats qui y échappent plus ou moins. Les contrats financiers ou instruments financiers à terme, désormais saisis par l’article L211-1 du Code monétaire et financier844 étaient peu régulés avant la crise de 2008. Les transactions conclues dans le cadre d’un placement privé, exempté des obligations concernant l’offre public, en constituent un autre exemple. Sous l’influence de la méta-normativité de la science juridique imposant l’attachement à la notion de marché délimité par le droit étatique et la spécialisation de la matière, les manuels de droit des marchés financiers se sont bornés à mentionner l’existence du marché financier OTC (over the counter) ou des marchés de gré-à-gré plus ou moins « purs »845 : « identifiés aux transactions elles-mêmes, ils relèvent de la liberté contractuelle
et du droit commun »846.
Cependant, ce type d’observation est apte à mettre en lumière une caractéristique importante : il s’agit des figures contractuelles qui « se déploient […] selon une logique de marché »847, cause et effet de la standardisation contractuelle dans ce secteur848. Toute innovation financière contient en germe son propre marché. Pour cette raison, le terme « marché OTC » sera préféré à celui de « marché de gré-à-gré », puisque l’aspect « hors marché » est plus révélateur que la liberté
844 Avant leur autonomisation dans le Code monétaire et financier, les catégories des contrats
financiers étaient incluses dans la définition énumérative des instruments financiers. V. aussi P. PAILLER, Le contrat financier, un instrument financier à terme, préf. J.-J. DAIGRE, IRJS Éditions, 2010.
845 H. de VAUPLANE, J.-P. BORNET, Droit des marchés financiers, 3e éd., Litec, 2001,
n°689s, p. 619s.
846 Th. BONNEAU, F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, Economica, 2010, p. 1048,
n°1204.
847 H. BOUTHINON-DUMAS, « L’appréhension du marché par le droit », in G. BENSIMON
(dir.), Histoire des représentations du marché, Michel Houdiard, pp. 755-773, spéc. p. 756 : « si l’on peut considérer que tout marché repose sur des contrats, en revanche, tous les contrats ne se déploient pas selon une logique de marché ».
848 K. PISTOR, « A legal theory of finance », préc., p. 318 : « Over-the-counter (OTC)
derivatives had been known for quite a while before a global market in these instruments arose. For this to occur, contractual practices had to be standardized to ensure scalability and investors needed reasonable assurance that these instruments would withstand legal scrutiny by regulators and courts in countries where they were issued, held and traded ».
149
contractuelle pour caractériser ces contrats, notamment lorsqu’ils sont saisis par la standardisation contractuelle849.
Objet d’une « définition négative »850 à travers des critères d’exclusion, le marché OTC constitue l’environnement pour le marché systématisé juridiquement par le droit financier et défini à travers les critères d’inclusion en tant que rattachements851. Cependant, cet environnement est susceptible d’une appréhension en termes de système par l’économie, qui à travers la rationalité sous-jacente guide l’innovation financière par la technique contractuelle.
160. La naissance de l’innovation financière. Les parties à des opérations de
gré-à-gré cherchent d’une part la réduction des coûts de transaction, et d’autre part la sécurité par rapport au risque financier (économique). Comme il a été remarqué par les professionnels à l’égard des produits dérivés, « nul ne conteste plus aujourd’hui, en France comme à l’étranger, l’utilité voire la nécessité pour les opérateurs économiques de recourir aux produits dérivés pour couvrir leurs risques de taux, de change, de portefeuille boursier ou autre »852. La sécurité économique ainsi recherchée a un enjeu concurrentiel de liquidité par rapport à d’autres opérateurs économiques, d’où l’intérêt pour l’innovation financière capable de débloquer des ressources853. C’est le marché OTC qui offre des
mécanismes opérationnels de sécurité s’agissant de la maîtrise du risque financier, comme la mutualisation, l’externalisation, la titrisation854. De plus, pour les professionnels de la finance, le marché OTC offre l’autre marché sans lequel l’arbitrage financier, et donc la possibilité de gains à travers cette technique, ne serait possible. Ces opérations à finalité économique se traduisent sur le plan juridique par des contrats855 de droit commun, qui redeviennent a
849 Sur le standard contractuel ISDA v. infra nos 316s.
850 Sur la « définition négative » des marchés de gré à gré v. H. de VAUPLANE, « Les notions
de marché », Rev. dr. bancaire et bourse, 1993. 62.
851 V. supra nos 146s.
852 J.-M. BOSSIN, D. LEFRANC, « La maîtrise des risques juridiques des instruments financiers
à terme de gré à gré », Banque&Droit, n°54, juillet-août 1997, p.3.
853 K. PISTOR, « A legal theory of finance », Journal of Comparative Economics 41 (2013) 315–
330, spéc. p.320 : « Financial innovation plays an important role in managing the elasticity of contractual commitments as well as legal constraints. An important purpose of financial innovation is to alleviate the costs of regulation by, for example, freeing capital from reserve requirements and making it available for lending purposes ».
854 A. COURET, « La sécurité financière », préc., pp. 363s. Les exemples donnés tiennent à la
circulation du risque financier par externalisation, titrisation, etc.
855 V. A. CONSTANTIN « Les outils contractuels de gestion des risques financiers », in
150
priori assortis des risques juridiques liés à l’application du droit des obligations.
En ce sens, la revendication de sécurité juridique par rapport à ces contrats constitue également un enjeu de sécurité matérielle856 lié à la gestion du risque financier par le contrat en cause. Cela permet de comprendre que l’argument de la sécurité juridique pour « l’intangibilité des droits et obligations auxquels le contrat donne naissance »857, a priori de nature technique, a des implications substantielles.
161. La gestion du risque financier et du risque juridique. Les règles du
droit financier sont censées éliminer les coûts de transaction dans la formation du prix du risque financier. Pour les rapports financiers des marchés OTC, inévitablement le problème du coût des risques juridiques ressurgit. Cette question est en principe gérée de manière interne par l’innovation financière, c’est-à-dire dans le cadre de la structure contractuelle qui lui sert de vecteur, à travers une allocation contractuelle de la responsabilité juridique et des garanties financières858. Dans une certaine mesure, il s’agit d’un mimétisme des mécanismes de sécurité prévus par le droit financier (e.g. la compensation), mais dans un cadre bilatéral. Cependant, lorsque la standardisation contractuelle favorise la croissance du marché OTC, l’absence d’une approche multilatérale est susceptible de soulever des difficultés859.
162. L’innovation financière, problème pour la positivation du droit.
L’innovation financière, qu’elle concerne les produits financiers ou les procédures contractuelles860, se situe, par sa nouveauté, a priori, dans l’environnement du système juridique. Elle pose en ce sens un problème de positivation du droit, car plusieurs appréhensions sont possibles, à la fois en termes de validité et d’interprétation des clauses contractuelles en cause. Par conséquent, l’innovation financière se présente comme une donnée de l’activité
856 Th. PIAZZON, op.cit., n°203, p. 394. 857 Id., n° 101, p. 167.
858 V. infra n°320 pour ce qui est des mécanismes de sécurité contractuelle des dérivés. 859 Sur le contrat-marché ISDA v. infra nos 316s.
860 L. AYNES, « Synthèse », préc., p. 71. Sur le fait que l’innovation financière puisse concerner
également les modèles d’affaires ou les plateformes de transaction v. C. LOMBARDINI, La
protection de l'investisseur sur le marché financier, Schulthess, 2012, p. 91, ou plus
généralement « toute mutation » des systèmes financiers v. A. COURET, « Innovation financière et règle de droit », D. 1990. 135s.
151
économique à travers le temps, avec laquelle le législateur, le régulateur et le juge doivent tour à tour composer.
§2. La sécurité juridique imposée par l’ontologie du marché
163. La validation juridique de l’innovation financière : un problème d’opportunité économique. L’opportunité de la validation juridique est
justifiée, au moins dans un premier temps, par rapport aux bénéfices économiques qu’elle engendre : c’est ce qui explique les dérogations au droit commun positivées par les systèmes juridiques861. A ce stade une structure contractuelle (e.g. la titrisation) se présente comme une technique juridique permettant une meilleure circulation du capital. Il s’agit d’une représentation juridique ut singuli, isolée par rapport au marché qu’elle véhicule. Né d’un besoin économique, l’innovation est appréhendée dans un premier temps du point de vue économique par un jugement de valeur en ce qui concerne son opportunité. Lorsque la théorie économique y voit seulement une manifestation de la rationalité économique, censée à conduire à une efficience du marché, cette opportunité est acquise. En ce sens, les bénéfices de l’innovation financière résultent d’une modélisation économique issue des théories économiques orthodoxes.
164. Le besoin de sécurité juridique. L’innovation financière peut ressortir
non seulement de la pratique des opérateurs privés, mais également d’une modification législative, ou d’une combinaison des deux862. Le problème de la positivation d’une structure contractuelle peut se poser par conséquent soit au niveau du législateur, soit au niveau du régulateur, soit au niveau du juge. Il prend la forme d’un besoin de validation expresse, pour dissiper l’insécurité liée à son appréhension juridique.
861 J.-M. BOSSIN, D. LEFRANC, « La maîtrise des risques juridiques des instruments financiers
à terme de gré à gré », Banque&Droit, n°54, juillet-août 1997, p.3 : S’agissant de l’attitude des pouvoirs publics face aux scandales financiers médiatisés concernant les produits dérivés dans les années 1990, ces auteurs observent : « Il est remarquable cependant que, tant le législateur que les autorités compétentes des principaux pays industrialisés, ne soient pas intervenus pour interdire à telle ou telle catégorie d’opérateur économique l’usage des produits dérivés, mais qu’au contraire, ils aient pris des mesures spécifiques préférentielles allant jusqu’à définir un régime juridique dérogatoire au droit commun, de la « faillite » ».
862 K. PISTOR, « A legal theory of finance », préc., p. 318 : Il semblerait que parmi les figures
contractuelles nouvelles dans le monde financier, « some are purely private constructs, others, such as mortgage-backed securities, were first created by law but subsequently mimicked and further developed by the private sector ».
152
Inhérente au phénomène juridique, la nécessité continue de positiver le droit au regard des nouveaux éléments a été analysée de manière différente. Aux États- Unis, les auteurs ont exploré d’une part l’aspect sociologique des comportements des acteurs économiques dans ces circonstances, et d’autre part le niveau institutionnel approprié auquel cet aspect serait maitrisé au mieux863. En Europe, les analyses normatives ont développé le problème de la technique juridique quant à l’adaptation du système juridique à l’inconnu. Kelsen, rappelons-le, considère la « lacune » en droit comme désignant en réalité un conflit en ce qui concerne l’opportunité de l’application du droit par rapport à un principe idéologico-moral, le conflit ne pouvant être tranché en faveur du dernier que s’il apparaît comme délégué par le droit positif864. S’agissant de la validation de l’innovation financière, cette sécurisation juridique prend la forme d’un argumentaire à travers lequel les principes postulés par l’économie néoclassique sont positivés à titre d’ordonnancement.
165. L’incidence de l’économie néoclassique sur la sécurité juridique nécessaire à l’innovation financière. En fonction du moment et du niveau
auquel le système juridique est sollicité à positiver le « devoir être » à l’égard de l’innovation financière, l’épistémologie du décideur joue un rôle essentiel. Il doit composer à la fois avec une représentation ut singuli, à travers le rapport de droit, mais également avec un contexte de marché. C’est par rapport à ces deux éléments que l’économie néoclassique a institué un modèle de correspondance
automatique : le rapport de droit ut singuli est l’expression de la rationalité
économique (approche micro-économique), vecteur d’un marché qui constitue la somme de ces rationalités supposés substantielles, avec ses effets bénéfiques (approche macro-économique).
Cette épistémologie joue un rôle non négligeable pour la sécurisation juridique au point de l’immunisation juridique des contrats qui véhiculent l’innovation financière. Plusieurs observations s’imposent à cet égard. Premièrement,
fonctionnellement l’innovation financière a un rôle ontologique, elle crée un
nouveau marché, auquel la théorie économique attache une valeur positive per
863 K. PISTOR, C. XU, « Incomplete Law », « Incomplete Law - A Conceptual and Analytical
Framework and its Application to the Evolution of Financial Market Regulation », Columbia Law and Economics Working Paper n°204, 2002, [disponible à https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=310588], p. 945.
153
se, ce qui boucle sur le rapport de droit à travers une visibilité qualitative de
l’innovation financière. Deuxièmement, la représentation de ce nouveau marché demeure idéale, cet-à-dire conforme au modèle postulé par la théorie économique, aussi longtemps qu’il ne présente pas des dysfonctionnements. En ce sens, l’infrastructure juridique contractuelle du marché OTC865 qui sert de savoir prédictif pour le fonctionnement de ce marché866 renforce le besoin de sécurité juridique aussi longtemps que les contrats sont exécutés ou que le risque systémique ne s’avère pas. La rationalité économique implique qu’il est rationnel d’utiliser un mécanisme validé juridiquement867. Il apparait également rationnel de valider juridiquement un mécanisme sur lequel les parties ont aménagé leur relations d’affaires. Ainsi, lorsqu’un marché fondé sur l’innovation financière prolifère, remettre en cause les attentes formées selon l’économie du contrat produirait en soi un dysfonctionnement.
L’économie néoclassique est apte à fournir par conséquent à la fois le fondement déductif et le conséquentialisme nécessaire pour la validation des structures contractuelles nouvelles sur la circulation du capital, ce qui aboutit à une autoréférentialité. Il devient par conséquent possible que les structures contractuelles nouvelles, du fait de leur validation, se retournent contre la normativité du droit, supposée à les régir868, sans pourtant le remettre en cause formellement.
Pour l’épistémologie juridique en matière financière, l’effet est de conférer une compétence individuelle en matière de la régulation du marché OTC.
166. Une compétence individuelle et anonyme en matière de sécurité financière des marchés OTC. L’objectif de sécurité financière que s’assignent
les droits financiers étatiques se caractérise par l’expression de la compétence
865 K. PISTOR, « A legal theory of finance », préc., p. 327.
866 Id., p. 316 : « [Legal theory of finance]’s critical contribution is to emphasize that the legal
structure of finance is of first order importance for explaining and predicting the behavior of market participants as well as market-wide outcomes ».
867 Id., pp. 318s. : « Without having extended the legal infrastructure to these new instruments
[the derivatives] it is hardly conceivable that global derivatives markets would have grown into multi-trillion dollar markets. »; « In short, while perfectly rational from the perspective of individual contractors, pre-determined, non-negotiable obligations designed to mitigate the effect of future contingencies on individual parties, such as collateral calls and margin calls, can increase the financial system’s vulnerability to crisis ».
868 Id., p. 324 : « law recognizes contracts and defines the contours of their enforceability. This
enhances their credibility, but to the extent that financial instruments are designed to weaken regulatory costs it effectively sanctions regulatory arbitrage and the erosion of formal law ».
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étatique, forgée du point de vue matériel de manière réactive, à titre de correction des dysfonctionnements avérés du marché. En ce sens, la sécurité financière apparaît comme l’expression d’un intérêt général synthétique. En revanche, s’agissant des marchés OTC, la compétence régulatrice des États soit s’efface (silence de la loi), soit s’exprime à travers la consécration expresse des exemptions aux dispositions impératives du droit financier. Cependant, même dans le premier cas, cette compétence arrive à s’exprimer en cas de contentieux concernant les contrats porteurs d’innovation financière, soit par la validation soit par l’invalidation de certaines clauses. En tout cas, la dynamique de la sécurisation juridique de ces contrats influence également le volume du marché financier OTC, sans que la question de sa sécurité financière se pose en termes d’intérêt général, à moins de saisir sa pertinence pour les économies nationales. Il s’impose d’observer, d’une part, que la validation des contrats portant sur l’innovation financière équivaut à une compétence individuelle délégué en matière de régulation financière, donc implicitement en matière de sécurité financière. Si le fondement de cette délégation réside dans la rationalité économique postulé par l’économie néoclassique, quid des limites légitimes de son utilisation stratégique869 ? D’autre part, la sécurité financière du marché OTC se présente comme la somme algébrique et non synthétique des libertés contractuelles sécurisées à travers la validation des contrats financiers, qui deviennent l’expression d’une compétence individuelle acquise870. A première vue cette compétence demeure anonyme, cependant, du point de vue pratique il y a une interdépendance entre la standardisation contractuelle est le marché OTC, qui n’est pas si hétérogène que le caractère de gré-à-gré pourrait faire croire. Un contrat financier type constitue en ce sens, de facto, l’expression d’une compétence régulatrice, sans pour autant que celle-ci bénéficie des garanties procédurales et téléologiques autre que d’origine économique, et sans qu’elle soit assumée au delà de la bilatéralité du contrat871. Le caractère raisonnable et légitime de l’exercice de cette compétence demeure, en dernier
869 V. supra nos 64s.
870 Sur le fait que dans les sociétés libérales, « l’ordre public s’identifie, précisément, aux règles
visant à préserver le libre choix des individus » v. M. M. MOHAMED SALAH, « Les transformations de l’ordre public économique. Vers un ordre public régulatoire ? », in Mélanges
Farjat, pp. 261-289, spéc. p. 262.
155
lieu, l’affaire de la positivation du droit à travers la certitude de la censure des comportements déraisonnables872, opportunité d’innovation juridique au niveau de l’argumentation et du raisonnement.
872 V. supra nos 65 et 95.
156
Conclusion du Chapitre
167. La visibilité du marché financier positif pour le droit financier en tant que droit de la régulation économique dépend des critères de rattachement pertinents que les systèmes juridiques y appliquent. Les rattachements retenus en ce sens constituent des limites systémiques quant à la notion de marché financier pertinente pour la portée des règles dans ce domaine. Cependant, du point de vue téléologique, l’impérativité des réglementations financières est liée à un objectif de sécurité financière, qui sous-tend les divers mécanismes juridiques applicables à titre de régulation. Les rattachements qui rendent un marché financier pertinent pour l’économie d’un système juridique peut être corrélée par conséquent avec l’objectif de sécurité financière. Le public-marché, en tant qu’offreurs du capital (les émetteurs étant des demandeurs de capital du point de vue économique) a été appréhendé du point de vue qualitatif par la normativité