169. La naissance de la régulation moderne des marchés financiers aux États-Unis suite à la crise de 1929 à travers le déplacement d’une compétence au niveau fédéral. Sur la base des conclusions de la Commission
Pecora875, les Etats-Unis ont adoptés le Federal Securities Act du 27 mai 1933 et
873 V. supra n°144.
874 J. P. BRAITHWAITE, « OTC derivatives, the courts and regulatory reform », préc.
875 Stock Exchange Practices : Hearings Before the Committee on Banking and Currency, United
States Senate, (1932-1934) dont l’ensemble des travaux est disponible en ligne sur le site de la Federal Reserve [http://fraser.stlouisfed.org/publication/?pid=87].
158
le Securities Exchange Act du 6 juin 1934, qui ont posé les principes de base qui gouvernent la régulation des marchés financiers contemporains: réglementation de l’émission des titres, réglementation officielle des bourses (marchés réglementés) et des intermédiaires, réglementation des opérations de bourse, communication de l’information financière lors de la cotation et régulièrement, réglementation des appels en marge, soumission des acteurs financiers à l’enregistrement etc. Cette compétence fédérale s’ajoutait876 à celle des Etats fédérés en la matière, effectivement exercée à partir de 1911877. Les blue sky
laws (ou Investment Companies Acts), contenaient des dispositions soumettant
par principe l’activité des intermédiaires à une obligation d’enregistrement, ainsi que des obligations concernant les formalités auxquelles la vente de valeurs mobilières au public était soumise (obtention d’une autorisation pour l’offre, contenu du prospectus, etc.), avec des exceptions pour certains acteurs et valeurs mobilières878. Il s’agissait d’une réglementation embryonnaire à la fois des acteurs et des produits, considérée à l’époque assez encombrante pour le milieu d’affaires des États Unis, par rapport aux modèles britannique et belge qui mettaient l’accent sur l’information à mettre à la disposition de l’investisseur potentiel, contrairement à l’accent sur l’intermédiare et son enregistrement choisi par la législation américaine879.
170. Contestations sur le terrain de la constitutionnalité. Après quelques
invalidations de ces législations comme contraires à la Constitution américaine880, leur constitutionnalité a été confirmée par la Cour Suprême des États Unis en 1917 et le degré de régulation a été considéré adéquat par rapport à
876 R. A. SMITH, « The Relation of Federal and State Securities Laws », Law and Contemporary
Problems, Vol. 4, No. 2, Three Years of the Securities Act: Part 2 (Apr., 1937), pp. 241-255, spéc. p. 241.
877 Aux États-Unis c’est le Kansas qui a introduit la première « blue sky law » en 1911.
L’obligation d’enregistrer et publier un prospectus contenant les informations de base d’une émission de titres avait été introduite en Grande-Bretagne par le Companies Act de 1844.
878 « Blue Sky Laws », Columbia Law Review, Vol. 24, No. 1 (Jan., 1924), pp. 79-86, p. 80. 879 Ibid. : « These two foreign laws are worth noting because they illustrate one type of
legislation; that which relies not so much on licensing of dealers or regulation of the details of businesses but rather upon the probability that a prospective purchaser will not be likely to invest in the stocks of a company which does not appear to be on a sound financial basis. In other words, the European legislatures have chosen to rely upon the good sense of the purchaser ».
880 R. A. SMITH, « State "Blue-Sky" Laws and the Federal Securities Acts », Michigan Law
159
la protection du public contre la fraude881. Puisque l’adoption de ces lois par les États fédérés s’est fait au fur et à mesure, y compris dans des configurations distinctes, des pratiques (aménagements des opérations contractuelles) se sont développées parmi les acteurs du marché agissant dans plusieurs États fédérés pour éviter les exigences d’enregistrement découlant de l’incidence des blue sky
laws. Ces pratiques, qualifiées de « techniques légales fondées sur la doctrine des conflits de lois »882, étaient relativement immunes à l’application de
l’exception d’ordre public à cause des limitations constitutionnelles qui encadrent celle-ci aux États Unis (l’existence de la Full Faith and Credit
Clause)883. La situation a aidé ultérieurement à justifier une intervention d’harmonisation au niveau fédéral à travers le Securities Exchange Act de 1933884.
171. Visibilité de la structure du commerce interfédéral des valeurs mobilières. Ce caractère interfédéral des opérations financières aux États-Unis
au début du XXe siècle était presque inhérent vu le développement économique du pays à l’époque, requérant des techniques de financement des exploitations économiques promettant des résultats financiers importants à court terme. Le démarchage auprès de nouveaux investisseurs n’étant plus si commode à cause des blue sky laws, leur contournement (e.g. éviction de l’obligation d’enregistrement dans chaque État ayant des liens avec la transaction) était réalisée à travers diverses pratiques ou « modèles d’affaires ». Ce
881 « Blue Sky Laws », Columbia Law Review, préc., pp. 85s, citant Merrick v. N. W. Halsey &
Co, 242 U.S. 568 (1917), Caldwell v. Sioux Falls Stock Yards Co., 242 U.S. 559 (1917), Hall v. Geiger-Jones Co., 242 U.S. 539 (1917), affaires connues également sous de nom de Blue Sky Cases.
882 « The Securities Act of 1933 », Columbia Law Review, Vol. 33, No. 7 (Nov., 1933), p. 1220 :
« Federal action was imperative, for the staggering total of losses in worthless securities during the past decade was seemingly little diminished by the existence of regulatory legislation in practically every state in the union. Various legal devices founded upon doctrines of the
conflict of laws and the constitutional limitations upon interstate rendition had apparently resulted in immunity for the blue sky promoter by the mere transfer of his operations to the field of interstate commerce. This defect in control the present statute attempts to remed »
(c’est nous qui soulignons).
883 V. infra n°235.
884 « The Securities Act of 1933 », Columbia Law Review, Vol. 33, No. 7 (Nov., 1933), p. 1220,
note de bas de page n°6 : « While such evasion might be checked by a change in the conflicts rule or by an extreme application of the doctrine of public policy, see Kaufman v. Investor's
Syndicate, N. Y. L. J., Aug. 3, 1933, at 393 a choice of either of these possible courses of action
160
développement a été également facilité par l’existence des règles de conflits rigides aux États Unis au début du XXe siècle885.
Un schéma classique consistait à mettre en place un contrat de vente des valeurs mobilières dont le dernier élément pour la conclusion (acceptation / agrément) se déroulait dans un État fédérée ayant un niveau bas ou inexistant de protection de l’investisseur, qui était l’État du vendeur ou de l’intermédiaire ; cette loi gouvernait le contrat en tant que loi du lieu de la conclusion du contrat (supposé au lieu de l’accomplissement de la dernière acceptation/élément nécessaire886), alors que sous l’empire de la loi de l’investisseur le contrat aurait été annulé887. Ainsi, la préoccupation principale du vendeur / intermédiaire était de s’assurer que le mandat de ses agents dans l’État de l’investisseur soit limité à la sollicitation d’ordres soumis à l’acceptation par celui-ci dans son État de résidence888. Une variété de ce schéma consistait dans la dissociation du lieu de conclusion du contrat de celui de son exécution (delivery of certificates), lorsque l’opération était prohibée par la loi de l’offre et/ou de l’acceptation, mais elle était admise sous la loi du lieu d’exécution889, celui-ci pouvant être choisi au propre gré, à travers, par exemple, la désignation d’un agent bancaire dans l’État du vendeur en tant que représentant de l’acheteur pour la réception des titres. 172. Les réactions jurisprudentielles – révélatrices du dilemme du juge.
Deux approches principales des juridictions américaines ont été identifiées par les auteurs par rapport à ces pratiques : a) la validation des contrats, selon un principe sous-jacent d’interprétation utile de la volonté des parties dans le sens
885 Sur le fait que les règles de conflit rigides favorisent l’arbitrage normatif (« regulatory
arbitrage ») v. A. RILES, « Managing Regulatory Arbitrage: A Conflict Of Laws Approach »,
47 Cornell Int'l L.J. 63 2014.
886 P. K. V., « Conflict of Laws: Liability for Interstate Sales of Securities under State Blue-Sky
Laws », Cal. L. Rev., Vol. 31, No. 1 (Dec., 1942), pp. 95-100, spéc. p. 96.
887 « The Securities Act of 1933 », préc., p. 1220, note en bas de page n°6.
888 L. LOSS, « The Conflict of Laws and the Blue Sky Laws », Harvard Law Review, Vol. 71,
No. 2 (Dec., 1957), pp. 209-253, p. 230 : « (...) all that a seller in state Y need do in order to make a valid contract in state X without registering under X's blue sky law is make certain that his agents in X have no authority or apparent authority to do anything more than solicit orders which are subject to acceptance by the seller at his home office in Y. »; R. A. SMITH, « State "Blue-Sky" Laws and the Federal Securities Acts », Michigan Law Review, Vol. 34, No. 8 (Jun., 1936), pp. 1135-1166, p. 1155, citant 73d Cong., 1st Sess., H. R. 4314, p. 87, set out at pages 38 et seq. of Commerce Clearing House, Securities Act Service (1936).
889 « Determination of the Validity of Interstate Transactions: State Blue-Sky Laws », Harv. L.
161
de la faire produire des effets890, et b) la prééminence de l’ordre public (public
policy) ayant fondé la mise en place des blue sky laws en tant que législation
contraignante891.
S’agissant donc d’une question de validité du contrat, celle-ci était soumise à la loi applicable au contrat, déterminée conformément aux règles de conflit du for saisi, sauf que la structuration de l’opération avait déjà pris en compte ce résultat lors de l’aménagement de la transaction. Vu que l’exception de l’ordre public en vertu d’une blue sky law apparaissait contraire à la Full Faith and Credit
Clause892, le débat se portait nécessairement sur le terrain privé des facteurs de rattachement pertinents, ce qui aurait permis l’application de la blue sky law à titre de lex contractus.
Par rapport à ces données, il faut remarquer que les motivations des juges américains dans les deux approches se caractérisaient par l’utilisation d’arguments pragmatiques à effet éliminatoire concernant, d’une part, les exigences de prévisibilité, et d’autre part, le risque de contournement des politiques publiques.
173. Robbins v. Pacific Eastern Corp. Pour le premier cas, l’argumentation
donné dans Robbins v. Pacific Eastern Corp.893 par la Cour Suprême de l’État de
Californie, s’agissant de la validité d’un contrat conclu en Californie (et invalidé par la loi locale) mais exécuté légalement à New York, est redevable d’une conception favorable au développement du marché. Si l’invalidité selon la loi californienne avait été admise, il n’aurait plus été possible pour les entreprises de mener à bonne fin (légalement) une transaction ayant débuté sous une loi qui
890 L. LOSS, « The Conflict of Laws and the Blue Sky Laws », Harv. L. Rev., Vol. 71, No. 2
(Dec., 1957), pp. 209-253, p. 233.
891 Id., pp. 218s. La nullité des opérations conclues sans le respect des exigences imposées par
cette réglementation était prévue expressément (y compris la possibilité pour l’acheteur de demander le remboursement du prix payé du vendeur ou de toute autre personne ayant exécuté des actes ayant favorisé la vente ) ou découlait implicitement .
892 Id., p. 225 : « At any rate, with regulatory statutes of one kind or another in every state but
Delaware and Nevada, it is difficult to see any room for the operation of the doctrine in the blue sky field. Indeed, dismissal of a blue sky claim under the law of a sister state because the local statute differs in some detail may well be a denial of full faith and credit » ; « The Securities Act of 1933 », préc., p. 1220, note de bas de page n°6.
893 8 Cal. 2d 24I, 65 P.2d 42 (1937), 26 Calif. L. Rev. 265 (1938), II So. Calif. L. Rev. 345
162
la rend invalide894. Pour le juge, l’insécurité juridique liée à l’impossibilité de confirmer une nullité apparaît comme une conséquence factuelle inacceptable au regard des exigences du marché. Il s’ensuit que la solution a contrario, qui dans ce cas va dans le sens du respect du contrat, s’impose. Bien que la Cour prenne en considération ces besoins de sécurité liés à l’ontologie du marché, dans le raisonnement elle postule le caractère relativement indépendant du transfert effectif du titre par rapport aux phases contractuelles préalables895. Le poids de la bonne foi dans l’aménagement de la transaction en cause semble également présent. Le juge semble accorder du poids à l’ignorance prolongée par les demandeurs de la nécessité d’obtenir un agrément en Californie par leur cocontractant, ainsi qu’à leur intention évidente de récupérer des pertes issues d’une mauvaise décision commerciale à travers l’action en justice896.
174. Bartlett v. Doherty. Dans Bartlett v. Doherty897, la Cour rejette l’objection du défendeur quant à l’effet extraterritorial de la blue sky law de New Hampshire, par une observation factuelle concernant le pouvoir d’arbitrage dont dispose les intermédiaires. Admettre son argumentation supposerait la possibilité du défendeur de s’installer à New York, de vendre des valeurs mobilières à son gré dans tous les États, alors qu’il retenait le droit de confirmer les ventes
894 Id., p. 232, citant la Cour : « The validity of the stock when so issued, in our opinion, was not
affected even if the prior contract to sell it was illegal. . . . [T]he performance and execution of the contract in New York, being legal there, and being complete in themselves stand independently of the prior illegality; If this were not so, the court added, a foreign corporation which had illegally entered into negotiations in California could never legally complete the deal, either in California after it were to secure a permit or elsewhere without one. »
895 Ibid.
896Id., p. 238 : « Also, the court in that case put some stress on the trial court's finding that "at the
time of the transaction, and for a considerable time thereafter, none of the plaintiffs gave any thought or consideration to the existence or nonexistence of a permit." This, combined with the court's observation that the plaintiffs and the other stockholders "got exactly what they bargained for" and were simply trying "to recoup their losses . . . from what turned out to be a bad bargain," would make it relatively simple for the court in a future case to limit Robbins, if it were so disposed, to situations where both parties are more or less equally sophisticated, as distinct from the case of the out-of-state promoter illegally offering unregistered stock to California "widows and orphans" who at his suggestion appoint a Reno bank as their "agent."»
897 Bartlett v. Doherty, 10 F. Supp. 465, 469 (D.N.H. 1935), affd in part, rev'd in part, 8i F.2d
920 (ist Cir.), cert. denied, 298 U.S. 676 (1936): « If the defendant's statement [that the New
Hampshire law could have no extraterritorial effect because the sales were made in New York] were true, all the defendant had to do was to establish his office in New York City and flood the
country with securities, good or bad, and claim immunity of any breach of law of any state so long as it retained at its home office the right to confirm or reject any sale made by its agents elsewhere. If this is true, the Blue Sky Law of New Hampshire and that of most other states may as well be scrapped », cité par L. LOSS, « The Conflict of Laws and the Blue Sky Laws », préc., p. 218, note de bas de page n°28.
163
effectuées par ses agents, avec la conséquence de l’inutilité de toute loi de type
blue sky. Il n’y a pas de raisonnement conflictuel proprement dit dans cette
décision, bien qu’elle soit citée comme impliquant soit l’application de la loi de l’État de l’offre898, soit de celle de l’État ayant le lien le plus étroit avec le contrat899. De plus, le fait que dans les années antérieures non seulement le démarcheur mais également son agent avaient demandé et obtenu l’enregistrement dénote leur connaissance de la loi, et l’aménagement de la conduite des affaires de la manière décrite apparait comme odieux au juge900.
175. Le problème juridictionnel : l’absence de présence physique du
défendeur dans l’État émetteur de la blue sky law. Alors que dans un premier
temps l’application des lois blue sky aux non-résidents s’est posée en termes de compétence législative, une fois celle-ci affirmée le problème concret des chefs de compétence disponibles est devenu évident. Le lien entre loi applicable et compétence juridictionnelle a surgit peu à peu901, à cette époque où la transition de la conception classique des conflits de lois au fonctionnalisme commençait à s’effectuer aux États Unis. Avec des chefs de compétences à caractère principalement territorial, il était problématique pour le juge de retenir une compétence sur des personnes morales et individus non-résidents et ne disposant pas de biens sur le territoire de l’État du for.
Le développement des moyens de communication à distance avait engendré une autre pratique, dévoilée assez tôt à travers une des affaires faisant partie des
Blue Sky Cases902, dans lesquels la Cour Suprême des États Unis a statué sur la constitutionnalité des lois blue sky par rapport à leur compétence de réguler le
898 P.K.V., « Conflict of Laws: Liability for Interstate Sales of Securities under State Blue-Sky
Laws », préc., p. 98, note de bas de page n°22.
899 Ibid., note de bas de page n°19.
900 Bartlett v. Doherty, 10 F. Supp. 465, 469.
901 « Jurisdiction of States under Blue-Sky Laws », The University of Chicago Law Review, Vol.
17, No. 2 (Winter, 1950), pp. 382-388, spéc. p. 385 : « The two problems are practically indistinguishable. Both the existence of jurisdiction and of the power to regulate depend upon the amount of contacts the foreign corporation has with the state, and in either case a broad test is now applied by the United States Supreme Court ».
902 Affaires jugées le même jour par la Cour Suprême des Etats Unis, en 1917 : Merrick v. N. W.
Halsey & Co, 242 U.S. 568 (1917), Caldwell v. Sioux Falls Stock Yards Co., 242 U.S. 559
(1917); Hall v. Geiger-Jones Co., 242 U.S. 539 (1917) – v. C. D. LAYLIN, « The Ohio "Blue Sky" Cases », Michigan Law Review, Vol. 15, No. 5 (Mar., 1917), pp. 369-385, L. LOSS, « The Conflict of Laws and the Blue Sky Laws », préc., pp. 226s.; R. A. SMITH, « State "Blue-Sky" Laws and the Federal Securities Acts », préc.
164
commerce interfédéral. Une des sociétés impliquées était une société d’investissement (investment banking house) avec le centre principal d’affaires à New York, dont les principaux partenaires se trouvaient à New York et New Jersey. Ces partenaires traitaient par téléphone ou courriel avec des personnes localisées également dans d’autres États fédérés y compris Michigan (la loi duquel était en question), n’ayant aucune présence effective dans cet État à travers des agents903. La Cour avait noté qu’ils « n’envoient pas au présent des agents dans l’État mais ils tentent (font des efforts) de vendre des valeurs mobilières là-bas »904, alors que la pertinence effective de ce fait est restée peu développée. Malgré l’absence de clarté de la décision observée par tous les auteurs, ceux-ci y compris le marché l’ont interprétée comme offrant a) la légitimation du lieu de la sollicitation du point de vue de la compétence législative (du point de vue constitutionnel)905 et b) la compétence, en absence d’intervention fédérale, d’appliquer les blue sky laws aux personnes utilisant des moyens interfédéraux de communications906.
176. Le problème lié à la nature du contentieux : contractuel et délictuel.
En principe le contentieux fondé sur la violation des blue sky laws était contractuel, mais ces lois contenaient également des sanctions en cas de la fourniture d’informations fausses lors du document d’enregistrement des valeurs mobilières. Une affaire assez inédite s’est présenté au juges américains : les acheteurs de Minnesota des actions d’une société établie en Colorado ont essayé ne pas d’annuler le contrat de vente, mais de récupérer dans le patrimoine de la société dont ils étaient les actionnaires des biens vendus suite à des liens que les directeurs de celle-ci n’avaient pas fait publics lors de l’enregistrement du prospectus d’émission. Pour attirer dans le procès la société, les demandeurs avait utilisé la fiction du substituted service. Par contre au lieu de regarder l’existence d’une violation de la blue sky law dans le sens de réticence dolosive, les juges avaient seulement regardé la nature de l’action et avaient conclu que
903 R. A. SMITH, « State "Blue-Sky" Laws and the Federal Securities Acts », préc., p. 1152. 904 Ibid.: « and are not at the present time sending agents into the State but are endeavoring to sell
securities there » ; Merrick v. N. W. Halsey & Co., 242 U. S. 568 at 573, 37 S. Ct. 227 (1917).