Optimiser le conditionnement secondaire des médicaments

A estrutura do balanço contábil de instituições bancárias de varejo brasileiras é peculiar pela elevada proporção de operações denominadas em real pós-fixadas, indexadas a percentual de taxa overnight (CDI, Selic e ANBID), TR, TBF, TJLP, cestas de índices, etc. Ao contrário do que sugere a intuição, carteiras contendo ativos e passivos atualizados pelo mesmo referencial e “casados” em quantidade e prazo podem apresentar risco de mercado não desprezível. No presente item são discutidas apenas algumas idéias sobre esse importante tema, que por si só poderia ser objeto de um amplo estudo.

Define-se risco de mercado como a possibilidade de mudanças no valor de mercado de determinado instrumento em conseqüência de oscilações aleatórias em seu fator de risco. No caso de carteiras de renda fixa prefixadas o fator de risco é a estrutura temporal de taxas de juros (ETTJ Pré), e nas carteiras atualizadas pela TR é a estrutura temporal do cupom de TR. Dado um swap CDI-TR contratado com cupom C0 na ponta indexada à TR, seu valor de mercado se altera

quando contratos similares passam a ser negociados no mercado a um novo cupom Ct. O Gráfico

5.12 do subitem 5.5.2 ilustra a variabilidade temporal dessa taxa, e mostra também que variações no cupom de TR estão intimamente associadas a oscilações nas taxas prefixadas. Pode-se dizer,

portanto, que em última instância o principal fator primitivo de risco em carteiras contendo títulos atualizados pela TR é a própria ETTJ Pré.

É bastante usual a quantificação do risco de mercado de carteiras de renda fixa prefixadas pela metodologia de value at risk (VaR), sendo as sistemáticas de cálculo delta-normal (paramétrica) e simulação histórica (não paramétrica) as mais difundidas em todo o mundo. Embora metodologias delta-normal do tipo Riskmetrics® sejam inadequadas em ambientes caracterizados por assimetria e curtose nas distribuições de retornos, descontinuidades nas séries e instabilidade temporal de volatilidades e correlações, características típicas do mercado de juros nacional, elas são as mais empregadas no Brasil. Para gestão de carteiras indexadas à TR elas são ainda menos apropriadas, pois as séries históricas de dados de cupom de TR padecem da baixa liquidez dos instrumentos derivativos observáveis e da heterogeneidade temporal provocada por mudanças nas regras para apuração da TR.

A sistemática não paramétrica de apuração do VaR por simulação histórica, por outro lado, além de superior em carteiras prefixadas aplica-se a carteiras indexadas à TR de forma consistente com as demais carteiras denominadas em moeda nacional. A rotina de cálculo para carteiras prefixadas consiste, inicialmente, na geração de um conjunto de n cenários de ETTJ baseados na curva de juros corrente e em choques diários observados no passado recente. O valor de mercado (VM) da carteira prefixada é calculado a seguir como o somatório dos fluxos de caixa nominais futuros descontados, empregando-se sucessivamente a ETTJ0 atual (VM0) e cada um dos n

cenários de curva (VMj). A diferença entre o valor de mercado VMj no cenário e o valor de

mercado inicial VM0, representa o impacto na carteira (∆VMj) provocado pelo choque implícito

no cenário j. O conjunto dessas n diferenças possibilita a extração do VaR para o grau de confiança especificado.

A principal dificuldade na implementação de modelos para quantificação do risco de carteiras indexadas à TR é que os fluxos de caixa nominais nos vencimentos futuros não são conhecidos a

priori. Entretanto, dado um cenário de ETTJj, gerado por simulação histórica, o valor de cada

fluxo de caixa futuro pode ser estimado empregando-se a rotina para projeção de TR descrita no sub-subitem 5.4.2.1. A partir daí a sistemática para o cálculo do VaR é a mesma descrita no parágrafo anterior para carteiras prefixadas. O desconto de fluxos nominais pela própria ETTJ

que possibilitou o cálculo das TR para projeção dos fluxos futuros garante a consistência do modelo.

Como modelos de VaR não paramétricos são baseados na diferença entre dois valores de mercado (∆VMj) calculados pela mesma rotina, eventuais erros de modelagem na estimação das

TR futuras tendem a se anular. É possível, portanto, que o modelo naïve apresentado no subitem 5.5.2, de implementação bem mais simples, seja suficientemente preciso para cálculo de VaR, ainda que não adequado para precificação de instrumentos do mercado financeiro.

A metodologia de simulação histórica possibilita, adicionalmente, a quantificação de medidas de sensibilidade do valor de mercado de carteiras indexadas à TR aos seus demais fatores primitivos de risco (definidas como a relação ∆VM/∆Fator). Dentre estes se destacam a possibilidade de alteração na fórmula para determinação do redutor da TR, por iniciativa do BaCen, e mudança na relação de equilíbrio entre rendimentos de derivativos (Pré) e de certificados de depósito (CDB). A metodologia permite também a aplicação de cenários extremos de ETTJ Pré para análise de stress, e a agregação dos riscos da carteira pós-fixada indexada à TR aos da carteira prefixada de forma consistente, já que as medidas são baseadas no mesmo conjunto de cenários de ETTJ.

A atual regulamentação do Banco Central do Brasil para alocação de capital bancário em função dos riscos de mercado assumidos, estabelece a incorporação dos fluxos de caixa relativos ao primeiro período de atualização de operações em TR (valor nominal já conhecido) à carteira prefixada. Além de ignorar o risco inerente aos períodos futuros pós-fixados, não considera as incertezas decorrentes dos demais fatores primitivos dessa classe de operações.

Considere-se, a título ilustrativo, um swap CDI-TR de três meses. Durante um mês a operação é prefixada, pois a TR para atualização até a primeira data-base é conhecida na data de contratação, e somente nos dois meses sucessivos ela é pós-fixada. Entretanto, mesmo a remuneração do segmento pós, igual à TR acumulada mais um cupom predeterminado, é mais prefixada (o valor do próprio cupom) que pós-fixada (o valor flutuante das TR futuras) já que o patamar da TR é normalmente bastante inferior ao do spread contratual. Efetivamente, a sensibilidade do valor de mercado a flutuações nas taxas de juros em swaps CDI-TR de três

meses é quase 70% da sensibilidade de swaps CDI-Pré de mesmo prazo. Embora o primeiro período (prefixado) seja proporcionalmente menos relevante em swaps CDI-TR de um ano, ainda assim sua sensibilidade supera 55% da medida equivalente em contratos CDI-Pré desse prazo.

A sub-avaliação dos riscos de mercado pela atual metodologia do BaCen é evidente quando se consideram as carteiras vinculadas ao Sistema Financeiro da Habitação (SFH) em instituições financeiras de varejo, constituídas principalmente por operações ativas de crédito imobiliário remuneradas pela TR mais spread e por depósitos de poupança no passivo a TR mais 6% a.a.. Além do descasamento quantitativo estrutural, já que uma parcela da captação em poupança normalmente é direcionada a investimentos não indexados à TR, existe considerável risco de mercado decorrente do diferencial entre spreads fixos sobre a TR no ativo e no passivo. Carteiras de crédito imobiliário com prazo médio de aproximadamente 10 anos e spread sobre a TR em torno de 15%a.a. geram fluxos nominais fixos de 9%a.a. por 10 anos. A variação de 1%a.a. no patamar das taxas de juros prefixadas de mercado provoca impacto de 3% no valor presente dessa margem bruta.

CAPÍTULO 6