véhi-cules de titrisation. On peut aussi citer le Secondary Mortgage Enhancement Act de
1984 qui a facilité la titrisation des prêts hypothécaires en souffrance44.
Le système financier étasunien a subi des transformations fondamentales depuis
les années 1970. La titrisation avait été la première brèche dans la loi GLASS / STEA-GALL ; la loi GRAMM / LEACH / BLILEY de 1999 a pratiquement supprimé la
sépara-tion entre banques commerciales et banques d'investissement en permettant lacréation de Financial Holding Companies (FHC) pouvant regrouper sous le même
toit banque commerciale, banque d investissement et compagnie d'assurances45.Les fusions bancaires, autrefois combattues, ont été facilitées par la loi GARN / ST.GERMAIN46 de 198247. Les privilèges des institutions d'épargne ont été abolis
gra-duellement entre 1980 et 1986, et les thrifts ont payé les mauvaises habitudes de
ges-Pour un exemple des spéculations auxquelles donnait lieu la décote des créances par rapport à leur valeur nominale, cf. LEWIS (1988), p. 1 24.
Plus qu'un type particulier de véhicule, le real estate mortgage investment conduit est un sta-tut fiscal accordé aussi bien à une société de capitaux qu'à une société de personnes ou à un trust pour peu que les conditions posées par la loi fiscale soient respectées. Ce statut entraîne la transparence fiscale du véhicule. Cf. 7.5.
Malgré quelques différences mineures, le finandal asset securitization investment trust est essentiellement un REMIC conçu pour la titrisation d'actifs non-hypothécaires. Ce statut per-met au véhicule d'échapper à l'imposition. Cf. 7.5.
Cf. BHATTACHARYA/ FABOZZI (1996), p. 4.
Cette structure rappelle curieusement celle du deuxième groupe financier helvétique, Crédit Suisse Group, qui rassemble dans une même holding la banque Crédit Suisse, la compagnie d'assuranœs Winterthur et la banque d'investissement Crédit Suisse First Boston.
Cette loi a été qualifiée par ses détracteurs d' "autorisation officielle de spéculation finan-cière généralisée". Cf. GADREY (2001), p.193.
Il y avait 14'285 banques commerciales en 1985 ; il en restait 8'548 en 1 999.
tion acquises pendant les années où ils bénéficiaient de toutes les attentions de l'Etat par une vague de faillites qui a considérablement diminué leur importance48. Les banques commerciales ont elles-mêmes subi une épuration sévère, avec l 691 failli-tes entre 1981 et 1999. Il est vrai que la nouvelle attitude des autorités de surveillance a permis à des sociétés financières non bancaires d'empiéter sur le champ d'action des banques commerciales49.
Une autre réforme fondamentale a été la loi RIEGLE / NEAL de 1994, qui a enfin autorisé l exercice de l activité bancaire hors de lEtat du siège social. On peut ainsi
dire que toutes les restrictions juridiques qui avaient entraîné la naissance de la titri-sation en 1970 ont disparu trente ans plus tard.Il n en est que plus remarquable que la titrisation, elle, ait conservé toute l im-portance qu'elle avait acquise à la fin des années 1980. On estimait ainsi lencours au 1er semestre 2002 de titres adossés à des actifs émis aux Etats-Unis à 5'600 milliards de dollars, en comparaison avec un encours des obligations d entreprises
de 3'900 milliards de dollars ou une dette publique de 7'000 milliards de dollars50,
3.3 La réception de la titrisation dans d'autres pays de common law Il était naturel qu'après avoir triomphé aux Etats-Unis la titrisation se développât
dans les autres pays anglo-saxons51, de même langue et de même système juridique, et dont certains, comme le Royaume-Uni, avaient des législations extrêmement libérales en matière d'émission de papiers-valeurs.La titrisation a d'abord pris pied en Australie dès 1984. On y retrouve presque
les mêmes caractéristiques qu'aux Etats-Unis : utilisation d'un trust commevéhi-cule de titrisation ; grande variété des actifs titrisés, même si les hypothèques
rési-dentielles dominent ; attitude favorable des autorités, certaines provinces (notam-ment les Nouvelles-Galles du Sud) ayant décidé d'exempter ce type de transactionsLe nombre des Sai/f'ngs anc/loans a chuté de 4'347 en 1981 à 1'110 en 1999, et leurs actifs n'ont progressé que de 663 milliards de dollars en 1981 à 947 milliards en 1999, tandis que, dans la même période, les actifs des banques commerciales montaient de 1 '808 milliards à 4'705 milliards. Les pertes des caisses d'épargne sont estimées à 250 à 350 milliards de dot-lars pour la période 1985-1995. En revanche, les banques coopératives (448 en 1981, 462 en 1999 ; 175 milliards d'actifs en 1981, 270 en 1999) et les unions de crédit (2T119 en 1981, 10'841 en 1999 ; 75 milliards de dollars d'actifs en 1981, 407 milliards en 1999) ont mieux tiré leur épingle du jeu. Cf. LOVETT (2001), p. 240.
Cf. GADREY (2001), p. 191. En 2002, on estimait que moins du cinquième (19%) du crédit dispensé aux Etats-Unis provenait du système bancaire, le reste, soit 81%, provenant des sociétés financières non bancaires. Cf. BERTEZ Bruno, "Le danger vient des institutions non bancaires américaines", in L'Agefi, 24 juin 2002,p.37.
Cf. BENOIT-GODET Stéphane, "Les dérivés de crédit, la bombe qui menace les marchés finan-ciers ?" in ;-e Temps, 2 septembre 2002, p. 19.
Cf. MYERBERG(1997),p. 140.
du droit de timbre. Le pouvoir législatif fédéral a quant à lui révisé en 1992 sa loi
sur la protection des données (PrivacyAct) pour faciliter la mise en œuvre des titri-sations . La banque centrale australienne a publié des règles prudentielles en rap-port avec la titrisation en 1992 et 199653. Il y a eu un montant d'émissions de 10milliards de dollars des Etats-Unis en 1999.
Au Canada54, la titrisation a commencé en 1987 par un programme de titrisa-tiens hypothécaires garanties par le gouvernement fédéral. Le système canadien
s'é-loigne peu du modèle de son voisin méridional. Le Canada n a pas jugé bon de
légi-férer en la matière. En effet, la common law n exigeant aucune notification au débiteur pour la cession des créances, la titrisation ne posait guère de problèmes que pour le transfert devant notaire de certaines créances hypothécaires au Québec (qui connaît, rappelons-le, un système juridique assez différent de celui du Canada anglais). On peut cependant signaler une directive du Bureau du Surintendant desinstitutions financières du Canada de juillet 1994. Il y a eu au total pour 79 milliards de dollars des Etats-Unis d émissions au Canada de 1987 à 2000, dont 18 milliards pour la seule année 1999 et 13 milliards en 2000.
Les premières titrisations au Royaume-Uni ont eu lieu en 198755, essentielle-ment dans le but de favoriser l accession à la propriété du logeessentielle-ment et en faisant, dans un premier temps, appel à l'expertise des banques d'investissement
étasu-niennes. En 1990, on avait déjà titrisé pour l'équivalent de 10 milliards de dollars
d'hypothèques à taux variable, ce qui représentait 1% de l'encours hypothécaire total56. Mais la crise des marchés boursiers britanniques dès 1987 permit un retour en force des puissantes caisses d'épargne-construction, les building societies57, biendécidées à ne pas subir le même sort que les thrifts américains, en même temps que se multipliaient les défauts de paiement de la part des débiteurs hypothécaires et
que les autorités interprétaient les règles de Baie dans un sens assez défavorable à la titrisation. Le volume des émissions de MBS (titres adossés à des créanceshypo-thécaires) tomba de 4 milliards de dollars en 1989 à 500 millions en 1992.
Cependant, le temps ayant démontré la qualité des mécanismes de garantie des titres collatéralisés même en période de crise, la titrisation put très vite reprendre sa
pro-gression (total des émissions depuis 1987 : 20 milliards de dollars en 1994 et 52 milliards en 1996, avant d'atteindre les 44 milliards émis pour la seule année 2000).
Cf. WHITTAKER (1998), passim.
Cf. SHOWERING (1999), p. 149.
Cf. ASHBOURNE / FlNGERHUT / GLENNIE (1998), passim.
En fait, une première opération isolée avait eu lieu en 1985. Cf. FERRAN (1992), note 3 p.2.
Cf. FERRAN(1992),p.2.
Cependant, les caisses d'épargne-construction ne restèrent pas totalement à ('écart du déve-loppement de la titrisation. En juillet 1994, leur autorité de surveillance, la Building Societies Commission (BSC) promulgua une directive sur la question, suivie en décembre de la même année par la première opération de titrisation lancée par une building society. Cf. TAYLOR (1996), p. 30.
La Grande-Bretagne est le troisième marché mondial de la titrisation, très loin der-rière les Etats-Unis, mais près du Japon. Aucune législation particulière n'a été nécessaire pour y assurer le développement de la titrisation ; tout au plus peut-on