Définition of "securities intermediary'

The question of the définition of a "securities intermedi-ary" had not been specifically addressed during the infor-mai discussions prior to the January meeting. As regards the définition suggested by the drafting group, it is impor-tant to note that it does not only include central banks and national and international central .securities depositories, but that it also encompasses any person wlio maintains accounts for otiiers to wliich securities are credited.-^ The term of ''person" should be given its ordinary meaning; it thus not only includes légal persons, but also natural per-sons,-"" unincorporated firms and partnerships. The sug-gested définition is not tied to regulatory requirements (such as rules relating to supervision). The experts agreed that this was a matter of substantive public law of the jurisdiction concerned.

The qualification expressed by the words "acting in that capacity" is designed to exclude from the définition issuers who are not acting as an intermediary; the définition does, however, encompass the fréquent cases where an issuer is at the same time an intermediary for its own securities (e.g., a large bank which issues shares and holds them on its book for its clients). On the other hand, one may won-der whether the current wording perfecdy fits with some spécifie holding patterns. One holding pattern which may require further assessment in this respect is rather fréquent in the Nordic States. In thèse States, securities may be held either in an individual account in the name of the individual owner or under a conventional omnibus account structure. Where securities are held in an individual account at the CSD in the name of the owner, the CSD also notes the identity of an "account manager" (typically a bank), which has been approved by the CSD, and which manages or administers the account on behalf of the account holder.

Dispositions may only be made through the account

man-ager. It seems clear that this structure should be treated as a direct holding pattern, since the individual owner's account at the CSD constitutes the record of his title; this is the case even i f the account manager also iTiaintains parallel records on its own books of the interests of cus-tomers for whom it acts as account manager. It needs to be made clear that such parallel records are not "securi-ties accounts" for purposes of the proposed Convention.

The current wording of the définition is couched in gên-erai terms. There is, as already mentioned, no référence to the fact that a securities intermediary has to be subject to regulatory requirements in order to qualify for the définition.

Thèse requirements vary from one jurisdiction to another and the proposed Convention is not designed to establish a uniform standard for such requirements. As a resuit, the définition is silent on regulatory requirements and they are left to national law. The wording is also gênerai in that it potentially refers to any securities intermediary; in other words, the définition does not contain a référence to what is the "relevanf intermediary. It seems obvions, however, that in an individual case the définition will point to the securities intermediary that has actually agreed with the account holder to maintain the securities account.-' In order to avoid any misunderstanding and to further enhance légal certainty, one délégation has suggested after the January meeting to add a spécifie définition on this issue to Article 2.

C . Définition of "securities account", "account right"

and "account holder"

(a) "securities account"

The définition of a "securities account" establishes that this is an account with a securities intermediary to which one or more securities are credited. In practical terms, one has to note that what is being credited to a securities account is the number and nominal amount of securities held by the account holder, rather than the current market value of thèse securities.

(b) "account right"

Two principal comments have been made in relation to this définition. First, some experts were concerned that it be made clear, i f necessary by addifional wording, that the Convention covers dispositions in respect of a securities account as a whole and not merely securities or interests in securities credited to a securities account. Secondly, some experts were concerned that the use of the phrase

"aggregate of the rights" within this définition would import into the proposed Convention issues relating to contractual rights, which would not be appropriate for a Convention confined to proprietary matters. In the light of thèse comments, it is for further considération whether the définition of "account right" should be amended. Alter-natively, considération might be given to omitting the

In s u b s é q u e n t i n f o r m a i discussions, it has been suggested that the r é f é r e n c e s h o u l d be a m e n d e d so as to ensnre that the C o n v e n t i o n does not a p p l y to eover the register m a i n t a i n e d by o r on b e h a l f o f the issuer itself i n respect o f regis-tered securities.

-'' T h i s o f course does not mean that the C o n v e n t i o n requires a C o n t r a e l i n g State to a l l o w a natural person to act as a securities i n t e r m e d i a r y . I n several c o u n t r i e s (such as L u x e m b o u r g ) , it is i n d e e d not p e r m i t t e d l'or a natural person to act as a securities i n t e r m e d i a r y . T h e C o n v e n t i o n ' s d é f i n i t i o n m e r e l y ensures that w h e r e natural persons. u n i n c o r p o r a t e d firms and partnerships are a l l o w e d to act as securities i n t e r i n e d i a r i e s , the C o n v e n t i o n m a y be a p p l i c a b l e .

W c d e l i b c r a t e l y use the neutral e x p r e s s i o n ''agreed w i t h " rather than the t e e h n i c a l t e r m ' ' c o n l r a c t e d w i t h " . T h e latter e x p r e s s i o n m i g h t i n d e e d create p r o b l e m s w h e n the investor deals w i t h a m u l t i - n a t i o n a l e o r p o r a t i o n ' s b r a n c h that has no c o n t r a c t u a l powers to a c t u a l l y sign and enter i n t o any agreement w i t h the investor. I n s u c h a case, the c o n t r a c t w i l l p r e s u m a b l y have to be signed by headquartcr executives, w h o m a y be located i n a j u r i s d i c t i o n w i t h w h i c h the investor has no contact at ail and w h o s e law. t h e r e f o r e . s h o u l d not a p p l y to the p r o p r i e t a r y aspects o f the investor's t r a n s a c t i o n w i t h a lender / purchaser. N o t o n l y m a y this l a w c o m e as a surprise to the investor and its c o u n t e r p a r t y , i t m a y not even be regtirded as any l o n g e r a p r o p e r r e l l c c t i o n o f the le.\ rei sitae p r i n c i p l e . See also injra, pp. l f ) 9 - l 1 1.

Working Group Report Working Group Report 97

rait à supprimer les termes définis et à modifier les articles pertinents en introduisant l'expression de « titres détenus auprès d'un intermédiaire», qui pourrait alors être définie comme incluant des titres et des droits se rapportant à des titres inscrits au crédit d'un compte.

propriété » était supprimée. D'autres ont souligné l'impor-tance d'éviter une formule qui pourrait servir de prétexte à l'argument qu'un transfert en pleine propriété à titre de garantie doit être « recaractérisé » de nantissement compte tenu de sa fonction économique ou de ses effets.

(c) « titulaire de compte »

Le « titulaire de compte » est une personne, c'est-à-dire un investisseur sur le compte duquel un ou plusieurs titres ont été crédités. Ici encore, l'expression « personne » doit être entendue dans son sens usuel. Elle inclut dès lors non seulement les personnes morales, mais aussi les personnes physiques et les sociétés de personnes dépourvues de la personnalité morale.

D. « Transfert »

E . « Nantissement »

L'expression « nantissement » est utilisée comme terme générique et désigne à la fois les sûretés avec déposses-sion et les sûretés sans dépossesdéposses-sion (comme les hypo-thèques mobilières ou gages qui figurent expressément dans la définition)-". Quelques experts ont proposé que cette double portée soit rendue explicite dans la définition.

Dans le cadre d'un nantissement (pledge), le constituant de la sûreté reste propriétaire des titres nantis.

L'expression « transfert » a pour objectif de donner à la Convention un champ d'application large dans le sens que celle-ci s'applique à tout acte ou disposition qui, en vertu du droit applicable, constitue un transfert d'un droit réel sur des titres détenus auprès d'un intermédiaire. Dans ce sens large, le transfert peut prendre la forme d'une opéra-tion de constituopéra-tion de sûreté ou d'une vente. La règle de conflit de lois prévue par la Convention s'applique à ces deux catégories. Toutefois, la portée du terme « transfert » ne saurait étendre le champ d'application de la Convention au-delà des aspects réels d'une opération portant sur des titres intermédiés. En particulier, le sens large donné à l'expression « t r a n s f e r t » ne peut conduire à l'applica-tion de la Convenl'applica-tion aux aspects contractuels d'une telle opération.

En ce qui concerne les opérations de constitution de sûreté, il doit être souligné qu'il existe aujourd'hui de nombreuses possibilités de lever des fonds et de se couvrir contre le risque de crédit. En effet, le nantissement ne constitue pas la seule forme de garantie (le texte préliminaire de la Convention contient une définition spécifique du nantisse-ment, voir les commentaires ci-dessous, sous la lettre E) : une sûreté peut également être constituée par le moyen d'un transfert en pleine propriété à titre de garantie. La pleine propriété sur les titres est alors transférée au bénéficiaire de la sûreté qui reste cependant soumis à une obligation contractuelle de restituer des titres équivalents.

De tels transferts en pleine propriété à titre de garantie tombent sous l'expression « transfert en pleine propriété », pour laquelle la Convention ne contient pas de définition spécifique (contrairement à l'expression « nantissement »).

L'on peut notamment citer comme exemples d'un tel trans-fert en pleine propriété à titre de garantie les « opérations

de pension », les « opérations d'achat-vente », les « prêts de titres » ainsi que les contrats d'échange utilisant un transfert en pleine propriété. Ces mécanismes sont large-ment utilisés comme moyen de garantie et, le cas échéant, doivent être assimilés à la constitution de sûreté même si, techniquement, ils ne donnent pas lieu à un nantissement (pledge over the collatéral). Les actes de vente constituent la seconde catégorie des opérations conduisant à un trans-fert en pleine propriété. Certes, en pratique, les questions les plus importantes ont tendance à survenir en relation avec des opérations de constitution de sûretés. Cependant, pour les besoins de la détermination de la loi applicable, il n'y a aucune raison de distinguer entre les opérations de constitution de sûretés et les ventes. Dès lors, la règle de conflit de lois prévue dans la Convention devra s'appli-quer à ces deux catégories. Plusieurs experts ont indiqué que ce double caractère de la Convention serait plus adé-quatement reflété si la référence à l'expression « en pleine

F. « Opposabilité »

La seule hésitation exprimée par rapport à la définition proposée est qu'elle est limitée aux tiers (c'est-à-dire aux personnes qui ne sont pas parties à la transaction). Cela pourrait, le cas échéant, conduire à l'application d'une autre loi que PRIMA dans des cas qui n'impliquent que les seules parties à la transaction (tel que dans le cas d'une veiite)-''. En substance, i l ne fait aucun doute que la même loi ( P R I M A ) devrait s'appliquer aussi bien aux ventes q u ' à toute opération de constitution de sûreté.

G . «Administrateur de l'insolvabilité » et «procédure d'insolvabilité »

Les définitions proposées de ces deux termes sont iden-tiques à l'article 5(e) et ( f ) du Projet de Convention de la C N U D C I sur la cession de créances dans le commerce international. Ces deux définitions comprennent les procé-dures de réorganisation. A première vue, ces définitions apparaissent suffisamment larges pour couvrir différentes sortes de procédures d'insolvabilité, indépendamment (i) du débiteur, (ii) des raisons qui ont conduit à la procé-dure, et (iii) du fait que la procédure soit de nature volon-taire ou non.

H . Article 2, alinéa 2

Ce paragraphe ne figurait pas dans le projet initial de jan-vier. I l a été ajouté au projet de février pour préciser que la Convention s'applique également à tout transfert partiel de droits détenus par un titulaire de compte. Ceci ne doit pas être compris comme un changement substantiel, mais comme une simple clarification de l'expression « droits

V o i r D o c u m e n t p r é l i m i n a i r e N o 1, p . 18. C o m m e i l a d é j à é t é i n e n t i o n n é dans le D o c u t n e n t p r é l i m i n a i r e N o 1, nous s o m m e s p a r f a i t e m e n t conscients q u ' u n « nantisseiTicnt » ne visait à l' o r i g i n e que les seuls d r o i t s c o n s t i t u é s avec dépossession p o r t a n t sur des biens c o r p o r e l s , A cause de la c o n f u s i o n q u i peut entourer le terme « securitv interest » dans un c o n t e x t e i n t e r n a t i o n a l et m u l t i -l i n g u e , i -l paraissait n é a n m o i n s p r c f é i - a b -l e d ' u t i -l i s e r -le terme « nantissement » et d ' é l a r g i r d é l i b é r é m e n t son sens t r a d i t i o n n e l p o u r i n c l u r e les d r o i t s sans dépossession.

-'^ L a d é f i n i t i o n de « l ' o p p o s a b i l i t é » q u i figurait à l ' a i t . 5, let, (c) du p r o j e t de j a n v i e r a é t é i n s é r é e dans l'art. 2 p u i s q u e ce t e r m e est u t i l i s é à l' a r t , 9 ( « lois d ' a p p l i c a t i o n i m m é d i a t e » ) , A u c u n e m o d i f i c a t i o n substantielle n ' a é t é e f f e c t u é e .

98 Rapport du Groupe de travail

defined term and instead amending the text of the opera-tive provisions and using a phrase such as "indirectly held securities" which could be defined to include securities and interests in securities credited to a securities account.

fers were deleted. Other experts have emphasised the desir-ability of avoiding a formulation which could provide sup-port for arguments that a transfer of title ought to be

"recharacterised" as a pledge by référence to its économie purpose or effect.

(c) "account holder"

The "account holder" is a person, i.e., the investor to whose securities account one or more securities are cred-ited. Here again, the term of "person" should be given its ordinary meaning; it thus not only includes légal per-sons, but also natural perper-sons, unincorporated firms and partnerships.

D. "Disposition"

E . "Pledge"

The Word "pledge" is used as a generic term and includes not only posses.sory security interests but also non-possessory forms of security interests (such as mortgages and charges, which are expressiy referred to).-** Some experts have suggested that this be made explicit in the définition. Under a pledge, the collatéral provider retains ownership of the securities pledged.

The use of the word "disposition" is intended to give the Convention a broad scope of application in the sensé that the latter extends to any act or dealing which, as a matter of applicable law, constitutes a proprietary disposition of indirectly held securities. In this broad sensé, a disposition can be part of either a collatéral transaction or a sale.

The conflict of laws rule embodied in the Convention applies to both thèse catégories. However, the broad mean-ing of the term "disposition" may not be construed as extending the Convention's scope beyond the proprietary aspects of a transaction over indirectly held securities; in particular, it may not be construed as applying the Convention to contractual aspects of such transactions.

F. "Perfection'

The only concern expressed with regard to the proposed définition is that it is limited to third parties; this could possibly lead to the application of a law other than PRIMA where only the parties to the transaction are involved (such as in the case of an outright sale).-'^ In substance, there is no doubt that the same law (PRIMA) should apply to both outright sales and any form of collatéral transactions.

As regards collatéral transactions, one has to note that in today's economy there are numerous ways of raising money and obtaining protection against crédit exposure. Not ail the ways of obtaining such protection operate through the pledge mechanism (for which the tentative draft contains a spécifie définition, see infra, under E): some use a title transfer mechanism, under which ownership of the collat-éral is transferred outright to the collatcollat-éral taker, who only has a contractual obligation to redeliver équivalent securi-ties. Thèse title transfer mechanisms fall under the expres-sion "outright transfer of title", for which there is no spécifie définition in the Convention (contrary to the réf-érence to "pledge"). Examples of such title transfer arrange-ments include "repurchase agreearrange-ments", "buy / seU-back"

transactions, "securities loans", and swap transactions col-lateralised by means of a title transfer structure. Such title transfer arrangements are widely used to fulfil a security function, and where they do so, they are to be regarded as collatéral transactions, even i f technically speaking -they do not create a pledge over collatéral. Such "title transfer mechanisms", however, form only one part of the transactions which lead to an outright transfer of tirie. The other part, obviously, is formed by sales. It is true that, in practice, the most significant issues tend to arise in rela-tion to collatéral transacrela-tions. However, for the purpose of determining the applicable law, there is no reason to dis-tinguish collatéral transactions from sales. Hence, the conflict of laws rule embodied in the Convention applies to both thèse catégories. Some experts have suggested that this two-fold character of the Convention would be more adequately expressed i f the référence to "outright"

trans-G . "Insolvency proceedings' administrator"

and "insolvency

The proposed définitions of thèse terms are identical to Article 5 letters (e) and ( f ) of the UNCITRAL Draft Convention on assignment of receivables in international trade. Both thèse définitions include reorganisation procé-dures. At first sight, they appear to be broad enough to cover différent kinds of insolvency proceedings, irrespec-tive of (i) the debtor, (ii) on which grounds the proceed-ings may be opened and (iii) whether the proceedproceed-ings are voluntary or involuntary.

H . Article 2, paragraph 2

This paragraph did not appear in the initial January draft.

It has been added to the February draft with a view to clearly indicating that the Convention applies equally to a partial disposition of an account holder's rights. This was not thought to be a change of substance, but to be a mere clarification, given the définition of "account right" as the

See Prel. D o c . N o 1, p. 19. A s already m e n t i o n e d i n P r e l . D o c . N o 1. it is f u l l y r e c o g n i s e d that the t e r m " p l e d g e " was o r i g i n a l l y l i m i t e d to pos.tessory interests i n p h y s i c a l p r o p e r t y o n l y . B e c a u s e o f the p o t e n t i a l c o n f u s i o n s u r r o u n d i n g the expression " s e c u r i t y i n t e r e s t " i n an i n t e r n a t i o n a l (and m u l t i l i n -g u a l ) c o n t e x t . it seems ncvcrtheless p r é f é r a b l e to use the t e r m " p l e d -g e " and to d e l i b c r a t e l y e x t e n d its t r a d i t i o n a l m e a n i n g so as to c o v e r non-possessory inter-ests as w e l l .

T h e d é f i n i t i o n o f " p e r f e c t i o n ' ' has been m o v e d f r o m the o l d A r t . 5. sub-para, (c) o f the January d r a f t because the t e r m is used i n A r t . 9 ( I n t e r n a t i o n a l m a n d a t o r y rules). N o change o f substance has been made.

Working Group Report Working Group Report 99

dérivés du compte » qui désigne l'ensemble des droits résultant de l'inscription de titres au crédit du compte.

L'introduction de cette modification paraissait plus simple que d'ajouter à chaque fois aux articles substantiels l'ex-pression « ou tout droit portant sur un droit dérivé du compte »™.

I. Article 2, alinéa 3

Ce paragraphe, qui a été ajouté au projet de février, tend avant tout à assurer que le transfert d'un droit dérivé du compte comprend un transfert vers ou en faveur de l'in-termédiaire du titulaire de compte. A u cours des travaux informels consécutifs à la présentation du projet de février, une délégation a suggéré que ce paragraphe soit modifié pour inclure des transferts de plein droit, tels que les droits de rétention naissant à l'occasion d'une procédure de compensation ou de règlement. D'autres se sont inter-rogé sur la pertinence de cette proposition, soulignant que les principes de conflit de lois applicables aux transferts de plein droit pourraient être différents de ceux appli-cables aux dispositions entre parties. Cela devra être clarifié au cours du processus de négociation à venir.