Carrent législative reform with a view to enacting PRIMA

It is worth mentioning that there are several législative developments currently under considération which, i f imple-mented, will also lead to the adoption of PRIMA.

1. At a régional level: the proposai for a Directive of the European Parliament and the Council on the cross-border use of collatéral

The proposed E U Collatéral Directive builds upon the Settlement Finality Directive already mentioned and is intended further to improve the gênerai légal framework governing the provision of collatéral in the EU financial markets. It is designed to create a uniform minimum régime for the provision of securities as collatéral under both pledge and title transfer structures.'^' As regards the conflict of laws treatment of book-entry securities used as collat-éral in a cross-border context, the proposed EU Collatcollat-éral Directive intends to extend the principle adopted in Article 9, paragraph 2, of the Settlement Finality Directive (PRIMA). The relevant provision in the proposed Directive is Article 11, paragraph 2, which reads as follows:

"For the purposes of any rule of the law of a Member State or part of a Member State relating to a clioice between tlie laws of différent countries, any question with respect to any of the matters specified in paragraph 5 arising in relation to the application of a financial collat-éral arrangement to any book-entry securities collatcollat-éral [or cash collatéral] shall be governed by the law of the

specified in sub.sections (d), governs: "(I) the validity of a security; (2) the rights and duties of the issuer with respect to registration of transfer; (3) the effcctivencss of registration of transfer by the issuer; (4) whether the issuer owes any duties to an adverse claiinant to a security; and (5) whether an adverse claim can be asserted against a person to whom transfer of a certificated or uncertificated security is registered or a person who obtains control of an unccrtificated security." According to para. (d). the "issner's jurisdiction" means

"the jurisdiction under which the issuer of the security is organised or, if per-initted by the law of that jurisdiction, the law of another jurisdiction specified by the issuer An issuer organised under the iaw of this State may specify the law of another jurisdiction as the law governing the matters specified in sub-section (a) (2) through (5)."

According to Art. 8, para. (c). the local law of the jiiii.tdlctlon In which a secu-rity certlficate is located ut the tinte of dellvery "governs whether an adverse claim can be asserted tigainst a person to whom the security ccrtificate is delivered."

'^^ Among other things, the proposed Directive, which is due for adoption in 2003, intends to provide limited protection of collatéral arrangements froin some rules of insolvency law, in particular thosc that would inhibit the effec-tive réalisation of collatéral or cast doubt on the validity of techniques such as closc-out netting, the provision of top-up collatéral and substitution. See Working Document, op. cit. (footnote 31 in fine), p. 19.

country or, where appropriate, the law of the part of the country in which the relevant account is maintained, whether or not that country is a Member State."™

This provision embodies PRIMA as a gênerai rule appli-cable to ail situations where securities held through indi-rect holding Systems are provided as collatéral. This provision would thus put an end to the uncertainty sur-rounding the implementation of Article 9, paragraph 2, of the Settlement Finality Directive."'' finally, it may be noted that the proposed provision excludes renvoi,'^- does not admit the possibility of the parties choosing the law appli-cable to the proprietary aspects of the transaction,"''' and localises the relevant account by using the following cascade:

"A relevant account shall be treated for the purposes of this article as maintained at any given time: (a) where an office is identified in the agreement governing the relevant account, or in tlie most récent statement relating to the account sent by the relevant intermediary to the holder of the account, as the office at which the account is main-tained, at the office so identified; (b) in any other case, at the head office of the relevant intermediary.""^

2. At a national level

PRIMA-like législation is currently under considération in varions countries in Europe (the Netherlands"''' and the United Kingdom'"'), the Asia Pacific région (Japan'" and Australia'""), North America (Canada'"'^) and the Caribbean

The matters specified in parti. 5 are the foflowing; "(a) the ranking or pri-ority of any title to or interest in the book-entry securities collatéral arising under financial collatéral arrangement as against any eompeting title or interest claitned by another person; (b) any act or thing necessary to ensure that any title to or interest in the book entry securities collatéral arising under the finan-cial collatéral arrangement may bc asserted generally against persons who are not parties to the financial collatéral arrangement; (c) the steps required for the réalisation of the collatéral following the occurrence of an enforcement evcnt, including any act or thing necessary to ensure that any disposai of the collat-éral will be effective generally as against persons who are not parties to the financial collatéral arrangement."

See siipra, p. 59.

Art. 11, para, 3, of the proposed Directive reads as follows: "The référ-ence in paragraph 2 to the law of a country or part of a country is a référréfér-ence to its domestic law, that is, to its substantive law, disrcgarding any rule under which, in deciding the relevant question, référence would be had to the law of another country."

See Sehefold, op. cit. (footnote 49), p. 47 f, with further références.

Art. 11, para. 4, of the proposed Directive.

"'•'' The Netherlands Standing Government Committee cm Private International Law has issued a Draft Bill on Confiiet of Law Rules Relating to Property Law Issues, Section 14 of the Draft Bill adopts PRIMA for indirectly held securi-ties. It is expected that the Draft Bill will come into effect in the Netherlands during the Autumn of 2001.

"'' fhe United Kingdoin originally implemented Art. 9, para. 2. of the Settlement Finality Directive rcflecting the restriction in that Article, The UK Treasury has indicated that it intends to introduee further législation which will extend the protection of Art, 9, para. 2. to financial participants more generally.

In Japan, the Financial Council announeed in a report released in June of 1999 that the conflict ol" laws issue should be resolved, and specifieaffy referred to the PRIMA rule. The Ministry of Justice and the Financial Services Agency are working first on substantive iaw reform in this area and then will focus on the conflict of laws issue. It is hoped that PRIMA or a similar rule will be adopted in Japan within a few years.

"'^ The Australian Government is considering the adoption of législation embodying PRIMA principles following their endorscment by the Government's corporations advisory body.

At the rcquest of the Uniform Law Conférence of Canada, Canada's provincial securities coininissions have formed a task force to develop and urge their respective provincial governments to adopl a uniform (harinonised in the case of Québec) Securities Transfer Act (STA) modelled on revised Art. 8 of the U . C . C in the United States, In addition, pending the implementation of comprehensive STA législation by several provinces in Canada, the Ontario Securities Commission is urging the Ontario Government to adopt an intérim PRIMA-like measure in the form of an ainendment to Ontario's Business Corporations Act or Personal Property Security Act,

Bernasconi Report 63

et dans les Caraïbes (aux Bermudes'™, et aux Antilles néerlandaises"-).

aux Iles Vierges'

S E C T I O N ."i - U N E D I G R E S S I O N : L E S Y S T E M E D E D É T E N T I O N I N D I R E C T E E T L A N O T I O N D E TRUST ( O U D E F I D U C I E )

Dans les systèmes juridiques qui reconnaissent la notion de trust (fiducie), certains soutiennent que la solution rete-nue par PRIMA pourrait aussi prospérer sur le fondement de la règle traditionnelle de la lex rei sitae : si un inves-tisseur détient un droit sur des titres détenus dans le cadre d'un système de détention indirecte, le droit de l'investis-seur est un droit de copropriété sur les droits détenus par l'intermédiaire concerné, car l'intermédiaire est le trustée (fiduciaire) d'un tru.'it (fiducie) créé dans l'intérêt de l'in-vestisseur'". Selon les principes traditionnels en matière de conflit de lois, les questions relatives au droit patrimo-nial afférentes au transfert d'un tel droit seraient régies par la lex rei sitae. La question de savoir où est situé, au juste, le droit économique {bénéficiai interest), dépend de la nature précise du droit en question : si l'investisseur a un droit absolu d'exiger la remise in specie des actifs composant le patrimoine du trust (fiducie), alors le droit économique est situé au lieu de localisation des actifs en question ; si l'investisseur ne détient pas un tel droit absolu, alors le lieu de localisation (situs) du droit économique est le lieu de résidence ou de l'établissement principal du trustée (fiduciaire). S'agissant de titres détenus dans le cadre de systèmes de détention indirecte, l'investisseur n'a pas le droit de se voir remettre des titres spécifiques mais seulement le droit d'exiger que lui soit livrée une quantité déterminée de titres équivalents. Dans ces conditions, le lieu de localisation du droit économique est le lieu de résidence ou le lieu de l'établissement principal du trustée (fiduciaire). Par conséquent, c'est le droit du lieu de rési-dence ou du lieu où l'interiTiédiaire direct de l'investisseur exerce son activité en qualité de trustée, qui régit les aspects du droit patrimonial relatif au transfert'".

Bien que cette analyse ait reçu l'aval de spécialistes recon-nus en matière de trust (fiducie), certains préfèrent ne pas avoir recours à la fiction juridique du lieu de localisation (situ.s) pour des biens incorporels tels que les titres qui font l'objet d'une inscription en compte par voie électro-nique. En revanche, les spécialistes considèrent qu'il y aurait plutôt lieu d'adopter une règle spécifique prévoyant que s'appliquera la loi du lieu oij est situé l'intermédiaire direct de l'investisseur pour régir les questions relatives au droit patrimonial se rapportant à des sûretés portant sur

^" Le LegislaJive Changes Coiuniitlee de la Bennuda International Business Association envisage d'adopter PRIMA et a indiqué qu'elle « envisage de façon favorable ces changements ».

Le British Virgin Islands Financial Services Depannient étudie actuelle-ment un projet de loi sur la législation PRIMA et l'adoption d'une telle légis-lation est attendue au début de l'année 2001.

Le Gouvernement des Antilles néerlandaises est en train d'envisager séiicu-setnent la mise en application de PRIMA dans sa législation sur les eonfiits de lois. Cette mise en applictition pourrait avoir lieu dès le 1"'' janvier 2001.

'^-^ Il convient de souligner que l'utilisation par analogie du tru.^t (fiducie) pour les besoins de l'analyse des conflits de lois est entièrement distincte des questions relatives aux droits et aux obligations matérielles des parties.

Notamment cela n'implique pas que les intermédiaires (y compris les déposi-taires et les conservateurs) soient soumis aux responsabilités très strictes impo-sées aux trustées (fiduciaires) : leurs responsiibililés devraient selon toute vrai-semblance dépendre essentiellement des conditions stipulées dans leurs contrats avec leurs clients.

Voir Mark Moshinsky. « Securities held ihrough a Securities Custodian -Conflic! of Laws Issues ». O.xford Coiloquinni on Collatéral and Conflict of Laws. Spécial Supplément to Biaterworths .tournai of International Banking and Financial Law, p. lS-21, avec d'autres références; Potok, op. cit. (note 31), p. 6 et 7. et Benjamin, op. cit. (note 79). p. 79-84.

des titres détenus dans le cadre de systèmes de détention indirecte. Une telle règle permettrait d'éviter toute réfé-rence artificielle au lieu de localisation"^.

Dans un tel contexte, l'on pourrait également se demander si la Convention de La Haye du 1er juillet 1985 relative à la loi applicable au trust et à sa reconnaissance (la Convention sur les trusts) s'applique au rapport investis-seur - intermédiaire dans le cadre de systèmes de déten-tion indirecte. Dans le contexte de la Convendéten-tion sur les trusts, un trust est un rapport de droit créé par une per-sonne, le constituant du trust (settlor), dont les actifs ont été placés sous le contrôle d'un trustée (fiduciaire) dans l'intérêt d'un bénéficiaire ou dans un but précis (art. 2, al.

1). L'article 3 précise que la Convention ne s'applique qu'aux trusts volontairement constitués (et constatés par écrit), ce qui exclut du champ d'application de la Convention les tru.'its par assimilation (constructive tru.'it.s)"''. Certains ont soutenu, dans ce contexte, que les trusts nés d'un rap-port investisseur-intermédiaire sont exclus du champ d'ap-plication de la Convention sur les trusts, dans la mesure où ces trusts ne sont pas créés par un constituant du trust'". On pourrait, cependant, faire valoir la thèse contraire ; l'analyse que l'on fait de cette question pou-vant en partie dépendre de la documentation et des cir-constances propres à un cas donné. Pour les besoins de la Convention proposée, le point essentiel serait de bien pré-ciser que, dans les cas où l'on considère qu'un régime de détention indirecte a entraîné la constitution d'un trust auquel s'applique la Convention sur les trusts, la règle en matière de conflit de lois retenue dans le cadre de la nou-velle Convention proposée prévaudra sur celle qui figure dans la Convention sur les trusts si tant est qu'il y ait incompatibilité entre les deux règles.

S E C T I O N 6 - L E P R O B L E M E D U C O N F L I T D E L O I S E N L ' A B S E N C E D E T O U T E R È G L E P R É C I S E D E S T I N É E À S ' A P P L I Q U E R A U S Y S T È M E D E D É T E N T I O N I N D I R E C T E : L ' E X E M P L E D E L A S U I S S E

Une présentation plus détaillée de la situation en Suisse apparaît intéressante pour deux raisons : tout d'abord, la Suisse dispose d'un marché financier important avec de nombreuses ramifications internationales ; ensuite, une loi moderne et détaillée relative au droit international privé est entrée en vigueur en 1989. En outre, l'analyse en droit suisse, des problèmes de conflit de lois relatifs aux actes de disposition de titres détenus dans le cadre de systèmes de détention indirecte, met en lumière de nouvelles carac-téristiques qui sont intéressantes et à propos. Toutefois, de façon surprenante, cette analyse apparaît plutôt compli-quée et est ainsi source d'une incertitude significative qu'il convient d'aborder.

I. Les titres dématérialisés et les titres représentés par un certificat en droit suisse

Comme les règles de droit matériel de beaucoup de pays, le droit suisse accorde un traitement différent aux titres, selon qu'ils sont dématérialisés ou représentés par un certificat.

Voir notamment Goode, op. cit. (note 31), p. 22 et 23. et Potok, op. cit.

(note 31). p. 7.

'^^ Voir le Rapport explicatif sur la Convention, rédigé par Alfred E . von Overbeek, dans Actes et documents de la Quinzième session (1984). tome II, Triisls - droit applicable et reconnaissance. La Haye 1984, p. 380, par. 49.

" Voir Goode, op. cit. (note 31). p. 23. note I I .

64 Rapport Bernasconi Rapport Bernasconi

(Bermuda,'™ the British Netheriands Antilles'").

Virgin Islands'" and the

S E C T I O N 5 - T H E I N D I R E C T H O L D I N G S Y S T E M A N D T H E T R U S T C O N C E P T : A N E X C U R S U S

For légal Systems which recognise the trust concept, it has been argued that the PRIMA solution could also be reached on the basis of the traditional lex rei sitae rule: i f an investor holds an interest in respect of securities through the indirect holding System, the investor's interest is one of co-ownership in the interests held by the immédiate intermediary, in the sensé that the intermediary is the trustée of a trust for the benefit of the i n v e s t o r . U n d e r traditional conflict of laws principles, the proprietary aspect of the transfer of such an interest would be governed by the lex rei sitae. The question of where such a bénéficiai interest lies, dépends on the précise nature of the interest:

if the investor has an absolute right to ask for the deliv-ery of the trust assets in specie, then the bénéficiai inter-est is situated at the place of the assets; i f the invinter-estor does not hold such an absolute right, then the situs of the bénéficiai interest is the place of the résidence or business of the trustée. In the case of securities held through indi-rect holding Systems, the investor does not have a right to delivery of spécifie securities but only the right to call for delivery of a specified quantity of securities of the appro-priate description. Hence, the situs of the bénéficiai inter-est is the place of résidence or business of the trustée.

Accordingly, it is the law of the place of résidence or business of the investor's immédiate intermediary as trustée which governs the proprietary aspects of the transfer.""

proprietary aspect of a collatéral transaction involving securities held through an indirect holding System, thus bypassing any artificial référence to the situs.'"

In this context, one may also ask about the applicability of the Hague Convention of I July 1985 on the Law Applicable to Trusts and on their Récognition (the Trust Convention) to the investor-intermediary relationship within indirect holding Systems. For the purposes of the Trust Convention, a trust is a légal relationship created by a per-son, the settlor, whose assets have been placed under the control of a trustée for the benefit of a beneficiary or for a specified purpose (Art. 2, para. 1). Article 3 spécifies that the Trust Convention applies only to trusts created voluntarily (and evidenced in writing), thus excluding con-structive trusts from the Convention's scope of applica-tion."'* Against this background, it has been argued that trusts arising from the investor-intermediary relationship are excluded from the scope of the Trust Convention, as thèse trusts are not created by a settlor.'" The contrary view may, however, also be argued; the analysis may in part dépend on the précise documentation and circum-stances in the particular case. For purposes of the pro-posed Convention, the important point would seem to be to make it clear that, in cases where an indirect hold-ing pattern is regarded as givhold-ing rise to a trust to which the Trust Convention applies, the conflict of laws rule in the proposed new Convention w i l l prevail over that in the Trust Convention to the extent that the two are inconsistent.

S E C T I O N 6 - T H E C O N F L I C T O F L A W S P U Z Z L E IN T H E A B S E N C E O F A N Y S P E C I F I C R U L E D E S I G N E D T O A P P L Y T O T H E I N D I R E C T H O L D I N G S Y S T E M : T H E E X A M P L E O F S W I T Z E R L A N D

While the resuit of this analysis has received the support of leading trust experts, some prefer to avoid the référence to the légal fiction of a situs for intangibles such as elec-tronic book entries. Rather, they argue for the adoption of a spécifie rule pointing directly to the law of the place of the investor's immédiate intermediary to govern the

'™ The Législative Changes Committee of the Bermuda International Business Association has been considering the adoption of PRIMA and has indicated that it is "favourably considering the changes".

The British Virgin Islands Financial Services Depaninent is curiently con-sidering a draft bill of PRIMA législation and it is hoped that législation will be introduccd eariy in 2001.

The Netheriands Antilles Government is seriously considering the iinple-mentation of PRIMA in its conflict of laws législation. This impleiinple-mentation may well be effected as early as 1 Januai-y 2001.

It should be stressed that use of the trust analogy for the purposes of the conflict of laws analysis is cntirely separate from the issue of the substantivc rights and obligations of the panies. In particular, it does not imply that inter-mediaries (including depositories and custodians) ai-e subject to the strict lia-bilitics iinposed on trustées; their responsibilities are likely to dépend primarily on the tei-ms of their contracts with their customers.

See Mark Moshinsky. "Securities held through a Securities Custodian -Conflict of Laws Issues". O.xford Colloquium on Collatéral and -Conflict of Laws. Spécial Supplément to Butterworths .tournai of International Bankin.i^

See Mark Moshinsky. "Securities held through a Securities Custodian -Conflict of Laws Issues". O.xford Colloquium on Collatéral and -Conflict of Laws. Spécial Supplément to Butterworths .tournai of International Bankin.i^