La création des NOW (Negociable Order of Withdrawal, dépôts à terme rémunérés et utilisables pour les paiements) a érodé cette

1.2

L’abolition des contrôles du crédit

Dans le but de contrôler la masse monétaire, les banques centrales ont parfois utilisé l’encadrement du crédit, instrument principal de contrôle du crédit. Le cas le plus connu est celui de la France qui l’a pratiqué pendant la période 1972-86. L’encadrement du crédit consiste à fixer la croissance du volume de crédit que les institutions bancaires accordent aux clients. Les banques ne peuvent pas dépasser cette limite, faute de quoi elles encourent des sanctions (réserves supplémentaires non rémunérées à garder auprès de la banque centrale). L’encadrement peut s’accompagner d’un principe de sélectivité dont l’objectif est d’influencer l’orientation des crédits, plus que leurs volumes, de sorte à favoriser l’investissement dans des activités spécifiques. Cela peut s’appuyer aussi sur un taux d’intérêt bonifié. On peut d’ailleurs différencier ces mesures par secteur économique, en favorisant par exemple les crédits à l’exportation.

Cet instrument comporte plusieurs défauts. Premièrement, il peut être facilement contourné, notamment par le recours aux crédits interentreprises ou par le développement d’un circuit non réglementé, ce qui réduit l’efficacité de l’encadrement. Deuxièmement, cet instrument est particulièrement contraignant pour les institutions bancaires, laissant peu de marge pour pratiquer une concurrence entre établissements. Troisièmement, il peut favoriser des politiques de crédit plus favorables aux anciens clients bancaires qu’aux nouveaux. Enfin, l’encadrement sélectif peut engendrer des distorsions dans l’allocation des ressources.

Dans un contexte de finance libéralisée, l’encadrement du crédit n’est plus justifié: les établissements bancaires doivent pouvoir réaliser librement leur propre politique de crédit.

1.3

La libre circulation des capitaux

La libéralisation financière ne se limite pas à la suppression des contraintes internes mais elle s’étend à la réduction des restrictions sur les opérations financières vers l’extérieur. Les contraintes visées peuvent se placer au niveau de la balance des transactions courantes, ou au niveau de la balance des capitaux7_{. La libéralisation}

entend réduire, voir supprimer, ces contrôles.

Le premier type de contrôles concerne les contraintes que l’État peut établir sur les mouvements liés aux transactions commerciales avec l’extérieur. Le cas le plus connu est le contrôle des changes qui peut connaître différents degrés. Dans le cas le plus extrême de l’inconvertibilité, la monnaie nationale ne peut pas être changée avec les autres devises. Cela peut s’accompagner de l’interdiction d’exporter physiquement la monnaie nationale. Dans ces cas, les relations commerciales avec l’extérieur sont pratiquement supprimées. Le contrôle des changes peut être plus souple, se limitant à inciter le rapatriement des devises gagnées par les exportations, ou à défavoriser la sortie anticipée d’un paiement à la suite des importations (ce qui serait dans l’intérêt de l’importateur s’il anticipe une dévaluation de la monnaie nationale). La centralisation des mouvements sur les changes auprès de la banque centrale facilite ces contrôles. Cependant, au delà de situations temporaires de crise, notamment en cas de graves attaques spéculatives sur le taux de change, aucune base théorique fondée n’existe qui justifie le contrôle des changes sur une longue période. En effet, cela contribue à limiter les échanges externes.

Les contrôles au niveau du compte de capital comprennent les limites sur les investissements directs, sur les opérations de portefeuille ou, plus généralement, sur les prêts. Ces contrôles peuvent être réalisés à l’entrée, dans le but d’assurer l’autonomie décisionnelle de l’industrie nationale face à l’extérieur, ou à la sortie, afin de réduire la fuite de l’épargne nationale, de telle sorte à sauvegarder les investissements internes. Ils peuvent être extrêmes (interdiction totale), ou plus souples (système d’incitations). On peut aussi avoir des cas d’asymétrie: on favorise l’entrée des capitaux mais on en interdit la sortie.

Les contrôles de capitaux comportent généralement des coûts administratifs élevés, tout en n’empêchant pas les contournements. Ainsi, afin d’éviter les contraintes sur les importations exprimées en devises, les résidents peuvent obtenir des fournisseurs étrangers une facturation en monnaie nationale. Cela sera d’autant plus facile, si les fournisseurs étrangers ont accès à un marché alternatif de cette monnaie pour l’échanger contre leur propre devise. Un marché se développe qui échappe au contrôle du gouvernement. On peut aussi assister au développement de filiales à l’étranger de sociétés nationales, dont le but est la gestion de la trésorerie pour le compte du groupe résident, contournant à nouveau ces contrôles.

7

On a critiqué les contrôles de capitaux, avec l’argument de l’allocation non optimale des ressources qu’ils engendrent: la libre circulation des capitaux permettrait au contraire de réaliser une allocation optimale.

La libéralisation financière, tout en allégeant voire supprimant ces contrôles, ne se traduit pas nécessairement par l’abolition de toute contrainte: l’existence de contraintes cachées ou indirectes est liée à l’existence d’autres types de contrôles qui peuvent limiter la mobilité des capitaux (limites prudentielles pour réduire l’instabilité financière, mesures de lutte contre le blanchiment d’argent).

Cependant, si les arguments en faveur d’un contrôle sur les capitaux à long terme (investissements directs, placements à long terme) sont assez faibles, en raison du volume des investissements qui peut être réalisé par ces capitaux étrangers, les contrôles sur les capitaux à court terme peuvent se justifier par l’instabilité qu’une libre circulation comporte. En effet, un important et rapide retrait de capitaux étrangers pose un problème sérieux au financement interne, ce qui peut aggraver l’endettement privé et public tout en déprimant le taux de change. La libre circulation des capitaux à court terme peut engendrer des déséquilibres macroéconomiques particulièrement graves, ce qui permet de justifier la mise en place d’un système de contrôle même en cas d’une libéralisation financière interne.

1.4

Le régime de changes flexibles

La libre négociation de la monnaie nationale avec les autres devises, amène à considérer le régime de change. On pourrait soutenir que la suppression des contrôles sur les intérêts et les crédits devrait s’appliquer, par analogie, aux taux de change. Ainsi, afin de compléter la libéralisation financière, il faut laisser au marché la tâche de fixer le taux de change. Cela justifie le régime de changes flexibles.

Une autre raison, probablement plus importante, conduit vers le régime de changes flexibles dans un contexte de libéralisation. L’argument, soutenu par Mundell (1963), pose l’incompatibilité entre la libre circulation des capitaux, l’autonomie monétaire et le régime de changes fixes. Ces trois objectifs ne peuvent pas être poursuivis en même temps. La libre circulation des capitaux et le régime de changes fixes réduisent l’autonomie monétaire: la banque centrale est obligée de changer les devises en monnaie nationale à un taux fixe, selon la demande suscitée par les mouvements de capitaux. La politique monétaire dépend alors de la quantité de devises qui entre et sort. Il s’ensuit que si la banque centrale achète des titres contre de la liquidité (opération d’open market), la baisse du taux d’intérêt qui en résulte (liquidity effect) favorise la sortie des capitaux, d’où l’échange de monnaie nationale contre les autres devises. Cela comporte l’achat par la banque centrale de liquidité nationale qui compense et annule l’opération précédente. Le raisonnement inverse est valable lors d’une opération de vente. L’autonomie monétaire nationale est entravée aussi par le fait que des pressions inflationnistes (déflationnistes) résultent de la création (destruction) de monnaie centrale à la suite de l’entrée (sortie) de capitaux. Par ailleurs, cette instabilité, notamment en cas d’inflation, peut déclencher une fuite des capitaux qui peut se conclure par la nécessité de dévaluer ou d’abandonner la parité fixe.

Pour sauvegarder, à côté de la libre circulation des capitaux, l’autonomie monétaire et éviter ainsi l’instabilité des prix internes, il est nécessaire d’abandonner le régime de changes fixes. Sous le régime de changes flexibles, la même opération d’open market (achat de titres financiers), pousse vers le bas les taux d’intérêt, ce qui favorise la sortie des capitaux. Cependant, cela se traduit par une dépréciation du taux de change, d’où un effet favorable sur les exportations, et un effet négatif sur les prix (hausse des prix des biens importés). Inversement, la vente de titres contre la monnaie nationale, entraîne la hausse des taux d’intérêt qui attire les capitaux étrangers. Cela fait apprécier le taux de change, d’où un effet de frein sur les exportations, et un effet positif sur les prix (baisse des prix des biens importés, concurrence accrue sur les prix des biens domestiques par la faiblesse des prix des biens étrangers). La politique monétaire peut alors poursuivre ses objectifs, à travers les effets engendrés par le taux de change.

Le régime de changes flexibles comporte la détermination du taux de change sur le marché des devises qui est destiné à se développer et à s’intégrer au marché international. On remarque ainsi l’interdépendance entre la libéralisation externe et la globalisation financière, qui concerne également les mouvements de capitaux cités auparavant.