16 août 2012
Entrée en vigueur d’EMIR
14 novembre 2013
Enregistrement des premiers référentiels centraux par l’ESMA
À partir de fin 2015
Entrée en application de l’échange de collatéral pour les contrats non compensés
15 mars 2013
Entrée en application des obligations de confirmation rapide et de valorisation
12 février 2014
Entrée en application de l’obligation de déclaration des transactions
15 septembre 2013
Entrée en application des obligations de compression, réconciliation et gestion des différends
1er semestre 2014
Agrément des premières contreparties centrales au regard d’EMIR
À partir de fin 2014
Entrée en application de l’obligation de compensation centrale
1 2 3 4 5 6
Par la loi de séparation et de régulation des activités bancaires (cf. page 70), l’AMF s’est vu attribuer au titre de la supervision d’EMIR un champ de compétence large, puisqu’elle est chargée de la supervision de toutes les catégories d’intervenants en ce qui concerne les obliga- tions de déclaration des transactions et de compensa- tion centrale. Sa compétence est partagée avec l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) lorsqu’il s’agit de veiller au respect des techniques d’atténuation des risques et avec l’ACPR et la Banque de France pour la supervision des chambres de compensation.
Afin de renforcer la sécurité des contreparties centrales, EMIR impose des exigences strictes en matière de capital, d’organisation et de règles de conduite aux chambres de compensation, qui doivent obtenir auprès de leur autorité compétente un nouvel agrément. Aussi l’AMF a-t-elle commencé, fin 2013, à évaluer la demande d’agrément de LCH.Clearnet SA sur laquelle elle formulera un avis en 2014. Elle parti- cipe également à plusieurs collèges de régulateurs de différentes chambres de compensation européennes. Au plan européen, la mise en œuvre d’EMIR suppose une interprétation et une pratique de supervision harmonisée : l’AMF continue à être fortement mobi- lisée au sein de l’ESMA afin que l’autorité européenne joue un rôle central en matière d’harmonisation. Elle a en conséquence largement contribué en 2013 à la rédaction de plusieurs documents d’interprétation des textes EMIR publiés par l’ESMA ; elle a participé active- ment aux travaux préparatoires à l’élaboration des standards techniques qui préciseront les dérivés éligibles à la compensation centrale.
L’AMF a été également fortement impliquée dans les travaux menés au niveau international sur la question de la territorialité du règlement EMIR et sur les exigences de marges applicables aux produits dérivés non compensés, qui devraient donner lieu à des standards conjoints des trois autorités européennes des marchés, des banques et des assurances (ESMA, EBA, EIOPA).
B. LA RÉVISION DE LA DIRECTIVE
SUR LES MARCHÉS D’INSTRUMENTS
FINANCIERS
Les discussions en trilogue1 entamées à la suite de l’adoption de l’approche général du Conseil européen par l’ECOFIN2 du 21 juin 2013 ont abouti à un accord politique le 14 janvier 2014. Les textes définitifs de la directive et du règlement seront finalisés, puis adoptés lors d’un vote en séance plénière courant 2014. Le règlement et la directive, qui devraient entrer en vigueur fin 2016 ou début 2017, sont désormais entre les mains de l’ESMA, qui a la charge de définir un très grand nombre de mesures d’application.
La révision de la directive MIF représente une avancée pour la structure des marchés. Le champ d’application de MIF II (qui désigne l’ensemble directive MIF révisée appelé MIFID II + règlement MIF appelé MIFIR) est étendu des actions aux dérivés et obligations, en passant par les fonds indiciels cotés. Ainsi, les obliga- tions de transparence pré et post-négociation, aupara- vant limitées à certains instruments financiers, seront désormais étendues à l’ensemble de ces instruments. Le règlement (MIFIR) qui vient compléter la directive révisée constitue également une avancée importante en ce qu’il pose le principe de négociation sur les marchés réglementés, les systèmes multilatéraux de négociation (SMN) et par les internalisateurs systématiques pour les transactions sur actions. Les futurs systèmes organisés de négociation (en anglais Organised Trading Facilities, OTF) seront limités aux transactions sur dérivés, obliga-
1. Processus de négociation par lequel Conseil, Parlement et Commission européens, après avoir chacun adopté leur propre version d’un texte, négocient ensemble en vue de trouver un accord sur un texte commun.
2. Le Conseil Affaires économiques et financières, aussi appelé Conseil ECOFIN, correspond à la formation du Conseil européen réunissant les ministres chargés de l’Économie et des Finances des 27 États membres, la Commission européenne et la Banque centrale européenne (BCE).
RAPPORT ANNUEL 2013 Autorité des marchés financiers
68
tions, produits structurés, et sur quotas d’émissions et ne concernent pas les actions. C’est un point pour lequel l’AMF a beaucoup milité.
L’AMF est également satisfaite que MIF II encadre plus strictement les exemptions à la transparence pré- négociation (pre-trade) pour les systèmes fonction- nant sur la base de prix importés et pour les transac- tions négociées sur instruments liquides. Ces deux dérogations seront désormais soumises à un système de double plafonnement.
De plus, MIF II prend en compte les évolutions tech- niques des marchés en apportant un cadre réglemen- taire spécifique au trading algorithmique et plus particu- lièrement au trading haute fréquence (HFT). En effet, MIFID II définit ce que constituent le trading algorith- mique et le HFT. Cette nouvelle réglementation impose une obligation d’agrément pour les acteurs HFT ainsi que des exigences en termes de résilience et de contrôle des systèmes, complétées par des exigences nouvelles s’ap- pliquant aux plateformes en matière de structures tari- faires, de co-localisation, de tests des algorithmes et d’identification des ordres générés par ces algorithmes. MIFID II met également en place un régime de tick size, c’est-à-dire un encadrement des pas de cotation en fonction du prix et de la liquidité (activement défendu par l’AMF), un ratio ordres-transactions, ainsi que des méca- nismes de tenue de marché et de gestion de la volatilité. Concernant les prestataires de services d’investis- sement, les principaux changements visent à renforcer les règles de gouvernance, à conditionner les exemp- tions applicables aux intervenants de type conseillers en investissements financiers, à la mise en place d’un régime national leur appliquant des dispositions analogues à celles de la directive MIF II et à encadrer de façon plus précise l’activité de tenue de marché. La directive renforce également la protection des inves- tisseurs. L’interdiction des rémunérations incitatives (appelées « inducements ») au profit des prestataires fournissant des services de conseil indépendant de gestion de portefeuille vise à limiter les conflits d’inté- rêts auxquels ces prestataires pourraient être exposés. Ce même dispositif est recherché avec la mise en place de dispositions relatives aux politiques de rémunération des personnes impliquées dans la fourniture de services d’investissement. La qualification du personnel fait aussi l’objet de dispositions visant à sécuriser la qualité des services rendus aux clients.
Dans un domaine plus technique, la reconnaissance du caractère complexe des OPCVM structurés inter- dira que ceux-ci soient vendus aux clients sans aucune vérification de leur caractère approprié. Également, le renforcement de la politique de meilleure exécution devrait permettre aux clients d’en bénéficier plus effi- cacement. Ces dispositions sont complétées par des mesures de gouvernance des produits (product gover-
nance) visant à améliorer l’adéquation des produits
aux besoins des clients, et des pouvoirs d’intervention sur les produits (product intervention) permettant à l’ESMA et aux autorités nationales d’intervenir dans les cas où les produits et les services commercialisés feraient courir des risques importants aux clients ou à la stabilité financière.
Enfin, MIF II introduit des règles spécifiques pour encadrer les marchés d’instruments financiers dérivés de matières premières. La principale nouveauté tient ici à la mise en place d’obligations de reporting et de limites de positions pour les personnes qui détiennent de tels instruments financiers. Ces dispositifs, qui répondent à des engagements du G20, reposent par ailleurs sur l’élargissement de la définition des instru- ments financiers, notamment aux contrats dérivés de matières premières échangés sur des marchés régle- mentés, systèmes multilatéraux de négociation et
organised trading facilities, qui peuvent être livrés
physiquement.
Sur l’ensemble de ces sujets, l’année 2014 va être consacrée à la rédaction de mesures d’application au sein de groupes de travail de l’ESMA auxquels participe activement l’AMF.
C. LE RÈGLEMENT EUROPÉEN SUR LES
DÉPOSITAIRES CENTRAUX DE TITRES
Le 7 mars 2012, la Commission a publié une proposi- tion de règlement européen sur les dépositaires centraux de titres (central securities depositaries ou CSD). Un accord de principe a pu être trouvé fin décembre entre le Conseil, la Commission et le Parle- ment européen.L’AMF se félicite de la prochaine adoption de ce règle- ment. Elle formule les observations suivantes :
• la proposition de la Commission prévoyait que le droit régissant les aspects patrimoniaux des titres, 113140040int.pdf - Juin 26, 2014 - 70 sur 160 - BAT DILA
1 2 3 4 5 6
c’est-à-dire le droit relatif à l’existence et à la propriété du titre soit le droit du pays où est localisé le CSD. L’existence de cette règle conduisait à recon- naître la valeur juridique du compte ouvert par le participant auprès du CSD, alors que ce compte est considéré comme un simple compte miroir dans de nombreux États membres, dont la France, où le droit de propriété est reconnu au niveau du compte détenu auprès d’un intermédiaire. L’AMF se félicite donc de la suppression de cette disposition ;
• l’harmonisation des conditions d’exercice des dépo- sitaires centraux est accueillie très favorablement par l’AMF. Elle regrette néanmoins, qu’une plus stricte séparation des activités relatives au cœur de métier des CSD et des services bancaires liés n’ait pas prévalu. En effet, les CSD seront autorisés à fournir des services bancaires au sein de l’entité juri- dique qui abritera l’activité de dépositaire central, sous réserve toutefois de l’obtention de deux autori- sations. Comme seules les activités bancaires direc- tement liées à la fourniture des activités principales d’un CSD seront autorisées, cet aménagement tient néanmoins compte de la volonté de l’AMF de limiter les risques d’un CSD ;
• la proposition de la Commission prévoyait une procé- dure de rachat automatique des titres quatre jours au plus tard après la date de règlement convenue. Le texte prévoirait finalement le report de l’exécution du rachat obligatoire (buy-in) jusqu’à sept jours après la date de dénouement théorique pour les instruments financiers liquides et jusqu’à quinze jours pour les autres. L’AMF regrette que la proposition de la Commission n’ait pas été retenue. Elle observe néan- moins que ce système semble préférable à un système de rachat des titres à la demande de la partie non défaillante qui aurait en effet vidé de sa substance le dispositif de rachat obligatoire. L’AMF participe aux travaux d’élaboration des normes techniques de ce règlement européen au sein d’un groupe de travail ESMA. Ces travaux portent en parti- culier sur les sujets suivants :
• la discipline en matière de règlement des opérations (confirmation, facilitation des opérations, prévention et gestion des défauts de règlement, procédures de rachats, etc.) ;
• l’agrément des dépositaires centraux ;
• les règles de conduite et les exigences organisation- nelles des dépositaires centraux, notamment, les méthodes d’inscription en compte et de ségrégation
des comptes et l’établissement de liens entre dépo- sitaires centraux.
L’AMF a pris en charge la rédaction des projets d’avis techniques jugés stratégiques sur :
• les pénalités en cas de retard de livraison des titres ;
• la définition de la notion d’activités ayant acquis une importance considérable, qui pourrait avoir un impact important sur la supervision des dépositaires centraux dans les années à venir.
D. L’ENCADREMENT DES INDICES
DE RÉFÉRENCE
À la suite des révélations de manipulations présumées de certains indices de taux interbancaires, de matières premières et de devises, la Commission européenne a publié, le 18 septembre 2013, une proposition de règle- ment visant à encadrer la fourniture des indices (benchmarks) qui servent de référence à des instru- ments financiers.
En 2012, la Commission européenne avait réagi en proposant d’amender les textes européens sur les abus de marché pour permettre de réprimer les mani- pulations d’indices financiers. En France, la loi du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des acti- vités bancaires (cf. page 70) a étendu les sanctions pénales et administratives à la manipulation d’un indice financier.
L’initiative de la Commission européenne s’inscrit dans le prolongement des travaux menés aux niveaux inter- national et européen, auxquels l’AMF a activement pris part. Le 17 juillet 2013, l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) a publié une série de principes portant sur les indices financiers, qui ont été endossés par le Financial Stability Board (FSB) puis par le G20 lors du Sommet de Saint-Pétersbourg en septembre 2013. En Europe, l’ESMA et l’Autorité bancaire européenne (EBA) ont publié, le 6 juin 2013, des principes élaborés en coordination avec les auto- rités nationales, destinés à constituer un cadre de référence européen jusqu’à l’entrée en vigueur de la proposition de règlement.
La proposition de la Commission européenne constitue une réelle avancée dans la réglementation et la super- vision européenne des indices de référence, en lien avec les principes développés au plan international. À
RAPPORT ANNUEL 2013 Autorité des marchés financiers
70
ce titre, elle devrait contribuer à renforcer l’intégrité des indices de référence en imposant des obligations en matière de gouvernance, de contrôle, de fiabilité, de transparence, d’identification et de gestion des conflits d’intérêts et de responsabilisation dans la détermina- tion et la fourniture des indices. L’AMF souhaite que le futur cadre législatif européen sur les indices permette d’atteindre ces objectifs.
Toutefois, certains points mériteront une attention particulière lors des négociations à venir au sein du Parlement européen et du Conseil. Il conviendra, par exemple, de s’assurer que, conformément aux principes publiés par l’OICV, le champ du règlement soit suffisam- ment large pour englober les indices de toute catégorie et quel que soit l’instrument financier pour lequel ils sont utilisés. Les négociations ne devront pas conduire à une régulation excessive ou incohérente d’entités qui seraient déjà régulées par ailleurs, notamment dans le domaine de la gestion d’actifs. L’encadrement des contributeurs de données, la définition des indices de référence d’importance critique et le rôle confié à l’ESMA dans leur supervision et l’utilisation au sein de l’Union européenne des indices administrés dans des pays tiers constituent enfin des points de vigilance.
E. LES VENTES À DÉCOUVERT
En avril 2013, l’ESMA a publié une orientation (guide-
line) relative à l’exemption pour les activités de tenue
de marché et les opérations de marché primaire au titre du règlement européen sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit. Ces orientations fixent les critères et la procé- dure pour que les activités de tenue de marché et les opérations de marché primaire bénéficient de l’exemp- tion aux obligations de transparence et aux exigences destinées à éviter les suspens (locate rule).
Afin de ne pas introduire une distorsion de compétiti- vité entre l’industrie financière française et celle des autres pays de l’Union européenne dont les régula- teurs ne se soumettraient pas ou incomplètement aux orientations de l’ESMA, et promouvoir une application harmonisée des orientations au sein de l’Union euro- péenne, l’AMF, qui adhère pleinement à ces orienta- tions et les a intégrées dans une position, a indiqué qu’elle les appliquerait lorsque l’ensemble des régula- teurs de l’Union européenne les feront appliquer.