La structure du capital comme un mode de résolution des conflits :

Il existe une première possibilité où les managers sont les propriétaires d’une société. Ils représentent l’actionnaire interne, et comme nous l’avons vu, cette forme organisationnelle n’a pas de coûts d’agence, puisqu’il n’existe pas une séparation entre propriété et gestion. A l’autre extrémité, ce sont des sociétés dont les manageurs sont les employés, ils ne détiennent aucune mise de fond, les coûts d’agence sont à l’extrême (contrôle, justification et coûts résiduels). Entre les deux cas, les managers peuvent avoir une fraction du capital76

Les coûts d’agence surgissent en raison des rapports entre les porteurs des actions externes, les managers (actionnaires interne), et les créanciers (ou les obligataires). Bien sûr chaque rapport peut être présenté comme principal/agent ; lorsque les managers représente l’agent, les actionnaires et les créanciers sont censé être le principal. Lorsque l’agent choisit de ne pas maximiser la richesse du principal. Jensen et Meckling (op. cité) identifie deux types de conflits ; celui entre les actionnaires et les obligataires ; et celui entre les investisseurs et les managers. Le conflit entre les actionnaires et créanciers est dû au risque moral, il peut surgir parce qu’ils ont différents modes de revenus. Le contrat des capitaux propres externes ne

.

Page | 52 fixe pas les taux des gains mais offre une marge sur le revenu de la société. Par contre les obligataires ont un revenu fixe, dans le cas où une société financée en s’endettant, les obligataires vont chercher un taux d’intérêt qui compense le risque qu’ils encourent. Ils vont chercher à comprendre l’ampleur du risque supporté dans les investissements à choisir. Bien sûr les actionnaires (interne ou externe) reçoivent la majorité des gains.

Le conflit entre managers et actionnaires surgissent lorsque les managers détiennent moins de 100 % des gains futurs. Ce qui fait qu’ils n’obtiennent pas le gain total de leur activité ou de leurs efforts, par contre ils supportent toute la responsabilité. Cela peut conduire les managers à exercer leurs tache d’une façon sous optimal, choisir les investissements qu’ils leurs intéressent, avoir des gains non pécuniaires, bref s’approprient les disponibilités de la société. Même s’il semble optimal aux investisseurs de liquider la société, les managers vont opter pour la continuité de l’exploitation. Donc un besoin intense de la surveillance.

Jensen et Meckling ont proposé le financement externe comme mode de contrôle des managers pour minimiser l’ampleur des coûts d’agence. L’endettement deviens un mode de financement moins coûteux grâce aux gains d’impôt, mais de l’autre côté, il augmente le risque de faillite. Ce risque de faillite ne pose pas nécessairement un problème pour un investisseur qui tient un portefeuille diversifié. De ce fait l’investisseur va préférer des quantités significatives de dettes dans le capital de la société. Par contre, le manager (actionnaire interne) a de quoi s’inquiéter, puisque le jeu met une grande partie de sa richesse (poste, apports, réputation dans le marché du travail). Par conséquent, les porteurs des capitaux propres internes devraient être beaucoup plus sensibles au financement par l’emprunt. Ils cherchent

toujours à réduire la quantité de dette même d’une façon sous optimale. 2.4

La synthèse :

Page | 53 Le débat est transféré d’une structure du capital à une structure de propriété, d’un ratio dette/capitaux propres aux relations de pouvoir, opportunisme et coopération entre actionnaire (interne/externe), managers et créanciers. En résumé trois choses dont il faut saisir la compréhension avant de présenter les différents apports dans la théorie de l’agence :

 Le financement externe implique des coûts d’agence, parce que la relation entre investisseurs et managers est affecté par le risque moral.

 Des formes différentes de financement externe implique des différentes forme de risque moral, et par conséquence différents types de coûts d’agence.

 La structure du capital optimal de la société est celle qui minimise la somme de tous les coûts d’agence.

Figure 4 : Les coûts d’agence et structure optimale du capital.

Coûts d’agence totaux Coûts d’agence CP Endettement

2.4.1

L’apport de Jensen et Meckling (1976) :

Coût d’agence de la dette

Page | 54 La structure du capital est celle qui minimise les coûts d’agence en obligeons et incitant les managers à participer au capital de la société d’une part et d’autre part par l’endettement ; du fait que les managers cherchent toujours la continuité de l’exploitation. L’endettement résoudre ce problème. En effet, un dirigeant qui émet de la dette a une incitation beaucoup plus forte au travail et à ne pas consommer sur place au détriment des actionnaires : il est astreint à une discipline plus stricte et doit, en particulier, faire face aux échéances imposées par le service de l’emprunt, tant au niveau de son remboursement en capital que du paiement de ses intérêts.

2.4.2

L’apport de Stulz :

Stulz évoque un équilibre entre une situation de sous-investissement et surinvestissement, du fait que le conflit d’intérêt entre actionnaires et managers provoque une situation de surinvestissement. Donc, réduire les disponibilités par la création d’une voie hors investissement, par exemple le remboursement de la dette qui réduit d’une façon significative les disponibilités (c'est-à-dire l’argent qui reste après avoir investir dans tous les projets rentable), et par conséquent, la dette. Mais cela peut ramener la société dans une situation de sous-investissement. Dans le modèle de Stulz la structure optimal du capital s’obtient par un arbitrage entre les avantages de la dette (éviter le surinvestissement), et les coûts de la dette (disponibilité limitée pour saisir une opportunité d’investissement).

2.4.3

Le Modèle de Jensen :

Jensen (1986), affirme que l’endettement réduit les disponibilités (le paiement des intérêts) où la marge de manœuvre financière qui présente un coté obscur si elle est trop importante. Elle peut encourager les managers à se laisser aller, à accroitre leurs bénéfices avec l’argent destiné aux actionnaires. Donc la marge de manœuvre aggrave les coûts d’agence. Jensen souligne le problème de l’importance des liquidités. L’endettement peut être une solution, les intérêts à payer et les

Page | 55 remboursements des capitaux constituent des obligations contractuelles pour le dirigeant qui se trouve obliger d’assurer des liquidités. Le niveau optimal d’endettement selon Jensen serait là où on honore nos engagements, le reste est juste assez de liquidité pour financer tous les projets rentables disponibles.

2.4.4

L’apport de Harris et Raviv :

Selon Harris et Raviv, le conflit d'intérêt trouve son origine dans le cas où les actionnaires décident la liquidation de la société car les managers préfèreront toujours la continuité de l'exploitation. L'endettement réduit ce conflit en donnant aux créanciers le droit de provoquer la liquidation si les flux de liquidités sont insuffisants pour faire face au remboursement. Cependant, ce contrôle attribué aux créanciers entraîne des coûts dans la mesure où cette opération de faillite exige des informations dont la production est coûteuse. Ils affirment que les sociétés, dont la valeur de liquidation est élevée (valeur importante des immobilisations corporelles), et les sociétés avec des coûts d'investigation faibles, auront tendance à avoir un niveau d'endettement plus élevé par rapport à des sociétés de même activité. Toujours selon les mêmes auteurs, les sociétés dont la valeur liquidative sont élevées, un ratio d'endettement élevé réduit l'incertitude quant à la prise de décision de liquidation, ce qui entraîne une diminution des frais d'investigation. De même, dans le cas où les coûts d'information sont faibles, les sociétés auront un levier financier élevé car l'avantage de la dette sera supérieur à son coût. Ces auteurs concluent que la structure optimale du capital est le résultat d'une combinaison judicieuse des avantages et des coûts d'agence associés à la dette.

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Section 3 :Les problèmes d’informations et structure du capital :

Contrairement à la théorie de l’agence, le problème central de l’approche de Myers, Majluf, Ross et autres, n’est pas le conflit d’intérêt entre le dirigeant et l’actionnaire mais l’asymétrie informationnelle entre les deux. Il existe deux ensembles de recherche qui traitent de l’asymétrie d’information entre les dirigeants et les investisseurs potentiels. Celles débutées par Ross (1977) qui affirme que le choix de la structure du capital est un signal pour les « outsiders ». La seconde approche développée par Myers et Majluf (1984) postule que la stratégie de financement est utilisée pour réduire l’inefficience générée par l’asymétrie d’information.

3.1

Le rôle de l’information dans la décision de financement :