Bien qu’étant aux origines de la finance d’entreprise moderne, plus un demi siècle de recherches sur le problème de la structure du capital, ces apports ne ressembler pas avoir épuisé le sujet. Des nouvelles idées et visions s’accumule et chacun apporte un éclairage tout à fait nouveau et intéressant.
4.1.1
Market Timing, ou la structure du capital comme un
héritage :
Selon les travaux de Becker et Wurgler (2002) les sociétés émettent des actions lorsque les conditions des marchés sont favorables et les rachètent dans le cas contraire. La bonne valorisation sur le marché des sociétés font moins appel a l’endettement. La structure du capital est la résultante de la volonté successive de « timer » le marché86
86BECKER M.P, WURGLER j, « Market timing and capital structure», Journal of Finance, vol. 57 n°1, 2002.
. Les structures du capital est le résultat cumulatif des décisions de financement passées. Ces décisions de financement dépendent fortement de l’évaluation passée du marché. Par conséquent, la structure du capital dépend fortement des évaluations du marché. Les évaluations passées sont mesurées par les ratios Maret To Book (valeur des capitaux propres –montant comptable des capitaux propres). Wurgler et Baker affirment que la manière la plus utile de lire les évaluations passées d’un marché est le ratio Market To Book. Les investigations empiriques affirment qu’il n’existe pas une structure optimale du capital. Les
Page | 65 managers ne n’ont pas nécessairement besoin de changer leurs décisions dans une période ou la société est correctement évaluée donc ils assurent que les fluctuations dans les évaluations ont un effet permanent sur la structure du capital. Baker et Wurgler font le principal déterminant de la structure financière actuel, compte te nu de l’aptitude très opportuniste des dirigeants qui ne fait d’ailleurs que correspondre a l’appétence des investisseurs, s’émettent des actions quand les cours sont haus, s’endettent et rachètent des actions quand les cours sont bas.
4.1.2
Contrôle et structure du capital :
Du fait que les actionnaires ont des droits de vote, les théoriciens ont trouvé des relations entre la structure du capital et les prises de control de la société. Les recherches ont abordée la façon dont la différence des droits de vote entre les actionnaires et les créanciers influencerait la structure du capital. Harris et Raviv sont les premiers chercheurs en 1988 qui avaient analysés ces effets. L’idée est simple, après une OPA la structure du capital change, et avec elle la distribution des droits de vote, change, ce qui implique la possibilité de perte de contrôle d’une partie prenante au profit d’une autre. Si on sait que les managers actionnaires ont des droits de vote, cela complique la situation, surtout en cas de manipulation de ce dernier ( ou un rival, un potentiel dirigeant) pour accroitre son pouvoir de contrôle (ou le perdre au profit d’un rival) même si le dirigeant a des compétences limitées (ainsi, il existe une certitude que l’investisseur sélectionne toujours en cas de choix du manager le meilleur pour le travail, le problème c’est que la décision revient a celui qui détient les droits de vote).
Dans le modèle de Harris et Raviv (1988), ils observent la relation entre la part des dirigeants actionnaires et le reste des actionnaires (c'est-à-dire les actions détenus par le non rival ou le dirigeant potentiel qui n’est pas forcement moins/plus compétent), ces auteurs affirme que, c’est la valeur de la société qui est liée aux actions et qui succèdent au contrôle, donc la relation part des dirigeants et la fraction
Page | 66 des actionnaires est très importante pour la valeur de la société. Si cette part du dirigeant, elle est fortement liée à la décision financière, donc la structure du capital par conséquent affecte la valeur de la société. Ce qui nous ramène à croire que la probabilité et le prix de changement ont une grande importance dans la vie de la société.
Si un manager tente de changer sa propre part en capital, il existe deux résultats : réussir ou échouer. On sait que le dirigeant actionnaire et le rival n’ont pas le même niveau de capacité managériale. Le futur de la societe est lié au résultat de la concurrence entre les deux rivaux. Les trois possibilités sont :
Le dirigeant réussit et augmente son pouvoir de contrôle. Le dirigeant rival ou potentiel prend la relève.
Si l’un ou l’autre ne prend pas la décision, le reste des actionnaires va choisir toujours le meilleur pour le management de la société.
Donc la proportion du dirigeant actionnaire joue un rôle important dans le résultat précédant. Les dirigeants vont arbitrer pour décider leur proportion optimal de propriété entre : les gains financiers d’un changement réussit et le profit d’une perte des droits de control d’une société. Ce qui nous intéresse est que la part de la propriété du manager est indirectement déterminée par la structure du capital. Bref, le choix du dirigeant forme une théorie de la structure du capital.
4.1.3
Stratégie et structure du capital :
Le coût de faillite joue un rôle important dans la détermination de la structure du capital, mais si on essaie d’aller plus loin. Une faillite probable d’une société causée par un levée élevée peut intéresser autres parties, par exemple les concurrents de la société dans un marché, les clients / fournisseurs qui ont une relation durable de travail avec la société, les ouvriers qui fournissent leurs force de travail, même si le prix du produit dans un marché peut changer. Il existe une relation entre la
Page | 67 structure du capital et la structure d’un marché ( concurrents, nouveaux entrants, fournisseurs, clients, travailleurs, gouvernements ) ; du fait que les concurrents où les nouveaux entrants peuvent prévoir la politique des prix d’une société, la production ou même les décisions d’investissement pour répondre d’une façon optimal en observant et en analysant la politique financière d’une société. Les fournisseurs et clients préfèrent les contrats durables et stables, ils évaluent la probabilité de dénonciation de leurs contrats avec une société. La structure du capital joue un rôle instructif à ce propos. Les travailleurs favorisent aussi les contrats fiables qui dépendent des caractéristiques du marché de travail (les autres opportunités) et finalement même le gouvernement trouve une part dans le résultat de la société (l’impôt).
On est dans le domaine de la stratégie, où la concurrence du marché, les sociétés peuvent augmenter la valeur par le changement du comportement stratégique qui dépend de la structure du capital (et la structure de leurs rivaux). Les actionnaires et les créanciers ont un revenu exigé affecté par la stratégie de production de la société, les créanciers ont un revenu fixe, par contre les actionnaires recevront un profit résiduel. Ils vont préférer les projets a haut risque. Brander et Lewis (1986) montre que la dette augmente l’agressivité de la société, ce comportement est affecté par la probabilité de faillite. Brander et Lewis affirme que la structure du capital change les revenu prévus des actions. Ce qui influence le comportement de la société dans le marché des biens. La dette intensifie le comportement concurrentiel en raison d’un effet de responsabilité limitée ; en s’endettant les bons états du monde se trouve réduits. L’essai d’assurer un revenu pour honorer ces engagements augmente la variance des profits, Brander et Lewis montre que le résultat est l’équilibre de Nash du niveau de la production dans un model de duopole (Cournot) qui augmente avec le levier (proposition 1), Si la société augmente ces niveaux de dettes, elle augmente son rendement au détriment du rendement de son concurrent (la proposition 2). La proposition 1 et 2 nous ramène a
Page | 68 croire que le niveau plus élevé de dettes ramène la société a suivre une position agressive de rendement un effet stratégique de la dette. Les créanciers vont prendre en compte le fait que leur rendement est fixe, et l’effet stratégique de la dette compense l’effet négatif de la dette du prix pour des niveaux inferieurs de la dette. Par contre si le niveau d’endettement est élevé, le coût des conflits entre actionnaires et obligataires dépassent les avantages de l’effet stratégique de la dette.
4.1.4
Dimension culturelle et structure du capital :
Chui, Loyd et Kwok (2002) se sont concentrées sur le fait que la nationalité d’une société peut nous donner une idée à prévoir son niveau de levier financier. Ils trouvent que les différances institutionnelles ne représentent qu’une réponse partiale. Le travail suggère que la culture nationale affecte la structure du capital de la société. Sur 5591 Société à trévères 22 pays, le résultat montre que les pays « conservateurs », tendent à avoir dans la structure du capital des sociétés un niveau faible d’endettement. Les effets sont forts et demeurent significatif même après l’intégration des différance dans les performances économiques, le système légal et institutions financières.
La complexité de comprendre cette pièce du « puzzle » de la structure du capital réside dans la difficulté à définir ces constructions. Si on définit la culture national, en se basant sur Hofstede et Bond (1988) comme : « La programmation collective de l’esprit qui distingue les membres d’une catégorie des gens de ceux des autres, la culture se compose de certaines valeurs, lesquelles forment une perception du monde ».
La recherche est basée sur une classification des cultures nationales en six valeurs faites par Schwartz (1994). Schwartz identifie les six types de valeurs suivants :
Page | 69 Conservateurs : intérêts des individus et celui du groupe (sécurité, conformité
et tradition).
Autonomie intellectuelle : La société regarde l’individu comme une entité autonome poursuivant ces propres intérêts.
La hiérarchie : la hiérarchie a la légitimité de l’attribution. Elle a un rôle dans l’allocation des ressources.
Maîtrise et affirmation de soi : c’est l’effort active des gens pour changer leurs environnement afin de devancer les autres.
Egalité : L’engagement volontaire à aider et améliorer le bien-être des autres gens.
L’harmonie : c’est l’harmonie avec la nature.
La dimension culturelle reflète différentes solutions aux problèmes de la régulation des activités humaines, et les différentes manières dont les institutions sont regardées. Bref, les problèmes sociaux et psychologiques qui surgissent lorsque l’individu ou le groupe poursuit leurs valeurs structurent leurs systèmes de valeur.