2000 2001 2002 2003 2004 2005 Actif Net 161.871.927 160.500.370 158.426.298 157.470.669 160.083.901 160.154.600 Résul tat Net 11.618.935 9.473.205 8.049.781 3.454.322 4.628.081 1.525.939 Source COSOB
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Conclusion
L’idée de l’effet de levier est extrêmement simple, où la rentabilité différentielle « rentabilité économique moins charge financière fait apparaître un gain (si la rentabilité économique est supérieure au taux d’intérêt, sinon, on va avoir l’effet inverse appelé coût de massue), plus en s’endette, plus est grand ce gains. Donc une existence d’une structure optimale du capital.
Les traditionnelles, sans pouvoir le démontrer ni fixer ce niveau optimal d’endettement, ont confirmé l’existence d’une telle structure. Mais Modigliani et Miller (1958) ont initiées un important débat théorique quant à la portée réel du levier de la dette dans la politique financière des entreprises. Leur démonstration est basée sur une technique particulière concernant les choix des investissements sur les marchés financiers : celle de l’Arbitrage. Ils suggèrent que les facteurs explicatifs d’une structure du capital optimale ne pouvaient ce situer que dans les imperfections du marché.
D’abord, la fiscalité introduite par M&M en 1963, l’endettement ce trouve privilégié, la valeur de la société endetté est égale a la valeur de la même société non endettée plus la valeur actuelle des économies d’impôts due à la déductibilité des intérêts.
Ensuite l’introduction des coûts de faillite, puisque l’augmentation de la dette fait croitre la valeur des gains fiscaux, ensuite la valeur de la firme, mais avec l’augmentation de la dette, différents coûts naisses, comme la probabilité de faillite. A un point donné les coûts de faillite contrebalancent les gains fiscaux, c’est la structure optimale du capital. Cette structure optimale devient un ratio cible, mais les entreprises peuvent temporairement s’en écarter en raison de déséquilibres ponctuels entre les sources et les besoin de financement, dans une telle situation, les sociétés qui se sont écartées de leur ratio cible tentent ensuite de s’en rapprocher. Les sociétés dont l’endettement est supérieure au ratio cible seraient d’avantage amener à émettre des fonds propres. En revanche, une société qui se trouve sous son niveau d’endettement optimal aurait d’avantage tendance à combler ses besoins de fonds par l’endettement.
Toutefois les problèmes liés aux imperfections du marché fait que les sociétés ne convergent pas immédiatement et complètement vers un ratio cible faute d’existence de coûts d’ajustements, ce qui va produire des délais d’ajustement.
Page | 195 Miller (1977), dans un fameux article « Debt and taxes », et après des discussions avec ces collègues du groupe de finance à Chicago, Fischer Black, Robert Hamada, Roger Ibbotson, Myron Scholes, Chartes Upton, Joseph Williams et Eugene Fama, Miller introduit l’imposition personnelle. Le gain lié a la déductibilité de la dette ce trouve réduit par la double imposition. Ainsi que les coûts de faillite sont en réalité beaucoup moins importants par rapport au gain d’impôts, donc il n’existe pas une possibilité de les comparer, cela est confirmé par les recherches empiriques. Ce qui nous ramène à croire qu’il n’existe pas une structure optimale du capital. La valeur de la société endettée peut être supérieure, inférieurs ou égale à celle d’une société non endettée.
Le problème c’est que si cela est vrai, les ratios d’endettement devraient varier de manière aléatoire d’une société à une autre, ce qui n’est pas le cas.
Peut être les explications de ces comportements reposent sur des éléments que nous avons jusqu’ici, ignoré. Nous avons ignoré les conflits d’intérêts potentiels entre les financeurs de la société. Nous avons ignoré les problèmes d’informations qui favorisent les ressources internes ; bref nous avons traité la société comme une boite noire.
A partir du travail principal de Jensen et Meckling (1976) « Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure », le référentiel établi par M&M est remet en cause, on peut même prétendre qu’il constitue un nouveau référentiel.
En raison de divergences d’intérêts entre les parties prenantes d’une organisation, la relation de coopération s’accompagne de conflits inducteurs des coûts, qui réduisent les gains potentiels de la coopération. Les conflits d’intérêts portent nécessairement sur des droit de propriété, et que toutes coopération implique des transactions sur ces droits. En admettant que l’organisation est comme un système permettant d’obtenir des résultats affectant le bien être de l’ensemble des parties prenantes, en comprend que cet état d’équilibre correspond à la notion de l’efficience. La rationalité limitée, contrats incomplets, problème d’agence … rompt la convergence entre l’équilibre obtenu et l’équilibre optimal. Les théories contractuelles des organisations ce préoccupe de rétablir la convergence entre les deux équilibre.
Si la relation entre les actionnaires et les dirigeants comme exemple, se présente comme une relation d’agence, entre un principal (actionnaire) et l’agent
Page | 196 (dirigeant) selon laquelle le dirigeant loue son capital humain aux actionnaires, qui à leur tour mis leurs capitaux aux services des dirigeants. Jensen et Meckling (Op. cite) postulent que le financement externe implique des coûts d’agence. Donc des formes différentes de financement externe impliquent différents coûts d’agence. La structure du capital optimale d’une société est celle qui minimise la somme de tous les coûts d’agence.
Myers, Majluf, Ross et autre ont un autre apport fondamental en théorie de la structure du capital, où le problème central n’est pas les coûts d’agence entre les parties prenantes mais l’asymétrie informationnelle. Les deux approches capitales de ce courant ; la théorie du signal et la théorie de financement hiérarchique.
Pour le premier modèle, une bonne société (du point de vu des investisseurs) peut se distinguer d’une mauvaise, dans un marché, par l’envoi d’un signal à-propos de la qualité de ces actifs et flux futur. Le signal sera crédible seulement si les mauvaises sociétés ne peuvent imiter le signal. L’endettement par exemple peut être employé comme un signal crédible.
La seconde approche, affirme que l’asymétrie d’information entre les parties prenantes génère des coûts, et les ressource dont le coût est le plus bas sont choisies. La firme préférera d’bord s’autofinancer, puis lorsque le financement externe devient nécessaire, émet les titre les moins risqué comme l’endettement et en dernier recours mettra des actions ordinaires.
Pour confirmer tous ces approches, les différents chercheurs ont effectué des recherches empiriques, ces recherches confirment quelques apports, d’autres en étaient rejetés, et avec ces investigations, des nouvelles idées et voix de recherche naisses et chacune apporte un éclairage tout à fait nouveau et intéressant. Une chose est sûre, deux théorie ont était accepter largement grâce a leur pouvoir explicatif, la théorie du financement hiérarchique et la théorie du compromis ou Static Trade Off (y compris le ratio cible d’endettement ou la Dynamic Trade off).
Notre deuxième volet de recherche était de mesurer cette valeur créée, et la façon dont les indicateurs de mesure retenus utilisent le coût du capital, qui est le résultat d’une structure du capital choisi. L’EVA (Valeur Economique Ajoutée) se montre comme l’indicateur retenu en matière de mesure de la création de valeur. Constituer de la différence entre deux grandeurs ; Le rendement sur capital investi qui est le résultat d’un exercice et le coût du capital qui est le résultat de la structure