La dynamique trade off ou le ratio cible d’endettement optimal :

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La notion de ratio cible découle de la Trade Off, où le niveau optimal d'endettement est atteint lorsque l'économie marginale d'impôt attribuable à l'endettement se trouve annulée par l'augmentation correspondante des coûts potentiels de faillite, liés à la taille et au risque des sociétés. Les économies d'impôts sont liées à la fiscalité des sociétés. Les sociétés définissent effectivement un ratio cible, mais qu'elles peuvent temporairement s'en écarter en raison de déséquilibres ponctuels entre les sources et les besoins de financement43

 La détermination du ratio cible :

, Dans un tel cadre, les sociétés qui se sont écartées de leur ratio cible, tentent ensuite de s'en rapprocher. Les sociétés dont l'endettement est supérieur au ratio cible seraient davantage amenées à émettre des fonds propres qu'à se financer par dette. En revanche, une société se trouvant sous son niveau d'endettement optimal aurait davantage tendance à combler ses besoins de fonds par de la dette. L'hypothèse qui découle de la Trade Off est la suivante : pour prendre leurs décisions annuelles de financement, les entreprises tiennent compte de l'écart qui existe en début d'année entre l'endettement de l'entreprise et le ratio cible, cela devrait donc influencer les choix de financement subséquents.

Ce ratio optimal étant défini en fonction des caractéristiques propres à l’entreprise en déficit de financement ou estimé comme la moyenne observée sur une période.

42 MYERS Stewart, «The capital structure puzzle», Journal of Finance 39, p 577-579, 1984.

43FAKHFAKH Hamadi ; BEN ATITALLAH Rihab, «Déterminants et dynamique de la structure du capital des entreprises Tunisiennes : Validation empirique de la théorie du Trade-Off », l’Unité de Recherche COFFIT, Université de Sfax, pp 7-9, 2004.

Page | 31  Processus de retour au ratio cible :

Toutefois, les problèmes liés à l’imperfection du marché font que les sociétés ne convergent pas immédiatement et complètement vers un ratio cible. Dans un marché parfait, l’ajustement n’est influencé par aucun déterminant et se fait de façon instantanée et complète. C’est ainsi que certains travaux suggèrent l’introduction des coûts d’ajustement comme facteur explicatif du comportement financier44

44DROBETZ Wolfgang ; WANZENRIED Gruninger «What determines the speed of adjustment to the target capital structure? », Applied Financial Economics 16, 941–958, 2006.

. Ces derniers peuvent être des coûts de transaction occasionnés par une émission d’actions ou de lancement d’emprunt, des coûts de faillite associés à un endettement risqué ou des coûts d’agence-signalisation résultant de l’asymétrie informationnelle. Les coûts d’ajustement existent et produisent par conséquence, des délais d’ajustement vers le ratio optimal. Des coûts d’ajustement importants pourraient expliquer la grande variation observée des ratios d’endettement actuels, puisque les firmes sont obligées d’opérer loin de leurs ratios optimaux.

A partir des années 70, des travaux empiriques examinant la vitesse d'ajustement des ratios réels de dette vers le ratio cible sont apparus : Ang (1976), Jalilvand et Harris (1984) et Fischer, Heinkel et Zechner (1989). Les modèles d'ajustement dynamiques ont suscité l'attention de plusieurs travaux récents tels que Ozkan (2001), De Miguel et Pindado (2001) et Banerjee, Heshmati et Wihlborg (2000) qui prolongent cette approche, en modélisant simultanément le ratio cible et le coefficient d'ajustement.

Cette théorie de la structure du capital n’explique pas la différence entre les ratios de la dette, mais la différence entre les ratios optimaux entre société. L’utilisation de la dette observée représente un problème lorsque l’ajustement vers la structure du capital optimal est coûteux, du fait qu’en présence des coûts d’ajustement, les sociétés peuvent choisir de ne pas accéder aux ajustements, malgré le fait qu’elles considèrent que le ratio de dette n’est pas optimal.

Page | 32 Ghraham et Harvy (2001), affirment que lorsque le décideur financier choisi et vise un ratio cible d’endettement. Ils accordent une grande importance a l’obtention d’une marge de flexibilité, Néanmoins, en raison des changements aléatoires les sociétés dévient temporairement de leur structure du capital optimal ; et seulement d’une façon graduel ; les sociétés retournent vers le ratio optimal. Pour confirmer cela, les chercheurs ont compris que seul les investigations empiriques en adoptant des modèles dynamiques peuvent donner des résultats crédibles.

Fischer et Al (1989), étudient le rapport maximum et minimum de ratios de dette des sociétés dans un intervalle de temps et identifiant les caractéristiques des sociétés avec une grande variation de leurs structure du capital. Ils utilisent le ratio observé des dettes comme une mesure empirique du ratio cible. Leurs résultats sont confirmés avec le choix de la structure du capital ciblé, en présence des coûts d’ajustements dans une vision dynamique. Jaliluand et Harris (1984), affirme que le comportement financier des sociétés est caricaturé par un ajustement partiel de langue durée vers un ratio cible d’endettement. La vitesse d’ajustement est affectée par les caractéristiques des marchés. Cela peut expliquer les changements des ratios cible optimaux et de la vitesse d’ajustement entre les différentes sociétés. Récemment, Shyam Sunder et Myers (1999), et Fama et French (2002), utilise le ratio cible historique pour chaque société au cours d’une période d’un échantillon.

En utilisant des données des sociétés espagnoles, De Miguel et Pindado (2001) présente une nouvelle méthodologie pour capturer la dynamique de la structure du capital. Ils développent un modèle d’ajustement vers un ratio cible qui explique en terme de ces dettes de la période précédente et sont ratio cible d’endettement. L’autre critère est bien connu, c’est les caractéristiques d’une société comme la profitabilité croissance, tangibilité des actif un ajustement dynamique.

Banerjee et Al (2000), sont les premiers à faire une simulation des deux points (les facteurs d’ajustement ; ratio cible d’endettement). En utilisant des données des sociétés américaine et Anglaise, ils posent comme hypothèse que la vitesse

Page | 33 d’ajustement dépend de la différance par rapport au ratio cible, les opportunités de croissance et la taille des sociétés. Leurs résultats indiquent que les sociétés avec des opportunités importantes de croissance, ajustent d’une façon plus lente leur structure du capital vers un ratio cible d’endettement optimal. Et que les grandes sociétés ajustent leurs structures du capital d’une façon plus aisée.

L’intuition suggère que l’un des déterminants important du risque de faillite ( et par conséquence la décision de financement), est la position de l’économie (croissance, récitions … etc.). Il est donc aussi intéressant d’analyser l’impact de la macroéconomie comme facteur influençant la vitesse de l’ajustement vers un ratio cible d’endettement optimal. Récemment, Hackbarth et Al (2005), affirme que le cash flow des sociétés dépend de l’état de l’économie.

 Les variables influençant le retour au ratio cible

Graham et Harvey ont donné une idée sur la déviation du ratio cible d’endettement. Les ratios d’endettement actuels varient à travers les firmes et pendant une période de temps. Chaque variation peut être réalisée si l’intensité de la dette est mesurée par rapport à la valeur marchande de l’action. Les firmes ne maintiennent pas l’équilibre entre leurs dettes et les variations du prix de l’action. Donc, un nombre très limité de firmes suppose que la variation du prix de l’action affecte leur politique d’endettement. De même, Opler et Titmen (1998) concluent dans leurs études que les firmes recourent à l’émission des actions après l’augmentation du prix du titre. D’après eux, ceci est incohérent avec les firmes fixant une cible pour le ratio d’endettement puisque leur ratio varie loin d’une telle cible.

Fisher et al (1989) suppose une explication alternative concernant la variation des ratios d’endettement à travers le temps, même si la firme fixe une valeur cible. S’il existe des coûts de transaction pour l’émission ou la rétention de la dette, la firme retrouve son équilibre si et seulement si leur ratio d’endettement réalise des fluctuations faibles ou fortes pour s’ajuster vers la valeur cible. L’étude de Graham et Harvey (2001) affirme que les coûts de transaction sont importants lors de la prise de

Page | 34 décision concernant l’émission de la dette, en particulier entre les petites firmes. En fait, Titman et Wessels (1988) interprètent que les petites firmes utilisent relativement peu de dettes à cause des coûts de transaction qui découragent l’usage de la dette pour ce type de firme.