CHAPITRE IV : RESULTATS ET ANALYSE
Section 1. Relations directes entre fusions et acquisitions et performance de l’entreprise
2. Relation directe entre fusion/acquisition et performance comptable de l’entreprise
2.1 Effets des fusions & acquisitions
La relation directe entre les opérations de fusions-acquisitions et la performance comptable d’une entreprise est présentée à partir de l’équation suivante :
Ainsi, nous présentons les résultats relatifs à la performance comptable mesurée à travers la rentabilité des actifs (cf. tableau 17). En ce qui concerne les fusions et acquisitions, nous constatons que les entreprises qui s’engagent dans une fusion/acquisition sont plus rentables que les autres (2,158, p=0,011). Il existe ainsi une relation directe qui peut être canalisée par des variables médiatrices. Cette relation signifie que contrairement à la réaction (négative) des investisseurs sur le marché financier observée plus haut (cf. Tableau 16), les fusions et acquisitions contribuent à la rentabilité comptable. Le reste de l’analyse nous permettra de comprendre si cela passe ou non par la satisfaction des clients.
2.1.1 Variables de contrôle
Nous constatons que la rentabilité s’explique également par le niveau d’endettement (0,109, p<0,001). Cette relation positive peut s’interpréter du point de vue de la théorie du free cash-flow (Jensen, 1986). Selon cet auteur, en situation de free cash-flow, les dirigeants peuvent être tentés de s’engager dans des investissements destructeurs de valeur, telles que des fusions/acquisitions conglomérales45. L’endettement incite les dirigeants à s’engager dans des projets rentables pour pouvoir payer les charges d’intérêts qui en résultent et éviter la faillite de l’entreprise. La discipline imposée par l’endettement signifie donc que les dirigeants utiliseront les ressources de l’entreprise de manière efficiente sur des projets qui sont susceptibles de créer de la valeur pour les actionnaires.
45 Rappel : une opération de F&A conglomérale concerne le rapprochement de firmes dont les métiers sont sans
lien les uns avec les autres.
ijt P p q jt qi P p p it pj it it ij it ij ij ijt Z X EXP FA FA ROA h w w w w w + ´ + ´ + ´ ´ + ´ + =
å
å
= - = - 1 1, 1 1, , 2 , 1 0Nous observons également que la taille de l’entreprise influence positivement sa rentabilité (0,372, p<0,01). Les grandes entreprises bénéficient généralement des économies d’échelle qui leur permettent de réduire les coûts et par conséquent d’améliorer le ROA. La productivité est également liée à la rentabilité de l’entreprise (0,002, p<0,05) dans la mesure où la productivité permet de produire de manière efficiente (moins chère). Enfin, il apparaît une forte autocorrélation (0,458, p<0,001) qui signifie que le niveau de rentabilité actuel est en partie lié à la rentabilité en t-1. Une telle autocorrélation peut s’expliquer par le fait que les entreprises ne changent pas systématiquement les options stratégiques qui déterminent leur rentabilité d’une année sur une autre.
2.1.2 Hétérogénéité non observée
Si les variables sectorielles n’ont pas d’influence significative sur le ROA, il apparait tout de même une certaine hétérogénéité non observée au niveau sectoriel. Par exemple, on peut observer qu’il existe de grandes différences au niveau de la rentabilité entre les secteurs (g=11,012, p<0,001). De même, l’influence des variables spécifiques à l’entreprise diffère également d’un secteur à un autre : endettement (g= -0,125, p<0,001), taille de l’entreprise (g= -0,403, p<0,001), productivité (g= -0,003, p<0,001), et surtout l’impact des fusions/acquisitions (g= -3,586, p<0,001).
Pour mieux comprendre ces différences, nous utilisons les scores factoriels (q) générés par Latent Gold (cf. Tableau 18, p. 144). A partir des scores factoriels et de la contribution factorielle, il est possible d’estimer l’effet d’une fusion/acquisition dans chaque secteur en utilisant la relation suivante :
j
j
A
F
q
Coeff. z-value p-value
Constante -6,261 -2,286 0,022
Fusion & Acquisition
Fusion/Acquisition (OUI/NON) 2,158 2,529 0,011
Expérience en F&A x Fusion/Acquisition (OUI/NON) 0,007 0,237 0,810
Variables de contrôle
Variables spécifiques à l’entreprise
Variable dépendante retardée 0,458 12,714 0,000
Endettement 0,109 3,525 0,000 Productivité 0,002 2,271 0,023 Taille de l’entreprise 0,372 2,563 0,010 Variables sectorielles Degré de concentration 0,000 0,255 0,800 Intensité en R&D -0,028 -0,220 0,830 Intensité capitalistique -0,094 -1,040 0,300
Hétérogénéité non observée
Différences inter-entreprises non observées
Constante 1,000 . .
Différences intersectorielles non observées
Constante 11,012 6,261 0,000
Variable dépendante retardée 0,101 6,231 0,000
Endettement -0,125 -3,375 0,001
Productivité -0,003 -4,277 0,000
Taille de l’entreprise -0,403 -3,509 0,000
Fusion/Acquisition (OUI/NON) -3,586 -4,304 0,000
Tableau 17. Etape 1 du test de la médiation. Test de la relation directe entre fusion/acquisition et mesures de la performance46 - (Rentabilité des actifs).
Nous pouvons ainsi observer que les fusions/acquisitions ont un effet plus marqué sur les sociétés Internet (Business Services selon la classification SIC) telles que Priceline, E-bay, etc. En d’autres termes, si les fusions/acquisitions influencent positivement la rentabilité des actifs (2,158), cette influence est plus marquée dans certains secteurs que dans d’autres.
Les contributions factorielles permettent également de constater (cf. Tableau 19, p.145) que la constante (c’est-à-dire la rentabilité moyenne) diffère d’un secteur à un autre. La rentabilité est plus grande dans des secteurs traditionnels que dans des secteurs Internet (ex. -23,548).
Code Secteurs Scores factoriels Contribution factorielle Effet total 73 Business Services (ex. Ebay, Priceline) -2,334 -3,586 10,529
13 Oil And Gas Extraction -0,103 -3,586 2,528
42 Motor Freight Transportation And Warehousing -0,022 -3,586 2,237
45 Transportation By Air (ex. Delta Air Lines Inc) 0,001 -3,586 2,156
47 Transportation Services (ex. Expedia Inc) 0,102 -3,586 1,794
67 Holding And Other Investment Offices (ex. Charles Schwab) 0,111 -3,586 1,76
57 Home Furniture, Furnishings, And Equipment Stores (ex. Circuit City
Stores) 0,433 -3,586 0,605
62 Security And Commodity Brokers, Dealers, Exchanges, And Services
(ex. E*TRADE Financial Corp) 0,528 -3,586 0,265
39 Miscellaneous Manufacturing Industries 0,622 -3,586 -0,072
29 Petroleum Refining And Related Industries 0,649 -3,586 -0,17
52 Building Materials, Hardware, Garden Supply, And Mobile Home
Dealers (ex. Home Depot) 0,655 -3,586 -0,192
70 Hotels, Rooming Houses, Camps, And Other Lodging Places (ex.
Hilton Hotels Corp.) 0,672 -3,586 -0,251
58 Eating And Drinking Places (ex. McDonald's) 0,678 -3,586 -0,275
21 Tobacco Products 0,692 -3,586 -0,324
23 Apparel And Other Finished Products Made From Fabrics And
Similar Materials (ex. Liz Claiborne Inc) 0,697 -3,586 -0,341
48 Communications (ex. Comcast) 0,7 -3,586 -0,353
28 Chemicals And Allied Products (e.g. Colgate Palmolive) 0,725 -3,586 -0,441
63 Insurance Carriers (ex. Aetna Inc, Allstate) 0,736 -3,586 -0,482
53 General Merchandise Stores (ex. Wal Mart Stores Inc) 0,739 -3,586 -0,492
36 Electronic And Other Electrical Equipment And Components, Except
Computer Equipment 0,741 -3,586 -0,498
60 Depository Institutions (ex. Wells Fargo & Company, Wachovia) 0,742 -3,586 -0,502
20 Food And Kindred Products (ex. General Mills Inc) 0,742 -3,586 -0,503
37 Transportation Equipment 0,742 -3,586 -0,503
49 Electric, Gas, And Sanitary Services (ex. Edison International Corp) 0,742 -3,586 -0,503
59 Miscellaneous Retail (ex. 1-800-Flowers, com Inc) 0,742 -3,586 -0,503
54 Food Stores (ex. SuperValu) 0,742 -3,586 -0,504
35 Industrial And Commercial Machinery And Computer Equipment 0,757 -3,586 -0,556
56 Apparel And Accessory Stores 0,766 -3,586 -0,59
Code Secteurs Scores
factoriels Contribution
ROA moyen 73 Business Services (ex. Ebay, Priceline) -2,334 11,012 -23,548
13 Oil And Gas Extraction -0,103 11,012 1,022
42 Motor Freight Transportation And Warehousing -0,022 11,012 1,917
45 Transportation By Air (ex. Delta Air Lines Inc) 0,001 11,012 2,165
47 Transportation Services (ex. Expedia Inc) 0,102 11,012 3,276
67 Holding And Other Investment Offices (ex. Charles Schwab) 0,111 11,012 3,381
57 Home Furniture, Furnishings, And Equipment Stores (ex. Circuit
City Stores) 0,433 11,012 6,927
62 Security And Commodity Brokers, Dealers, Exchanges, And
Services (ex. E*TRADE Financial Corp) 0,528 11,012 7,972
39 Miscellaneous Manufacturing Industries 0,622 11,012 9,005
29 Petroleum Refining And Related Industries 0,649 11,012 9,306
52 Building Materials, Hardware, Garden Supply, And Mobile Home
Dealers (ex. Home Depot) 0,655 11,012 9,373
70 Hotels, Rooming Houses, Camps, And Other Lodging Places (ex.
Hilton Hotels Corp) 0,672 11,012 9,555
58 Eating And Drinking Places (ex. McDonald's) 0,678 11,012 9,629
21 Tobacco Products 0,692 11,012 9,781
23 Apparel And Other Finished Products Made From Fabrics And
Similar Materials (ex. Liz Claiborne Inc) 0,697 11,012 9,833
48 Communications (ex. Comcast) 0,7 11,012 9,869
28 Chemicals And Allied Products (ex. Colgate Palmolive) 0,725 11,012 10,141
63 Insurance Carriers (ex. Aetna Inc, Allstate) 0,736 11,012 10,266
53 General Merchandise Stores (ex. Wal Mart Stores Inc) 0,739 11,012 10,296
36 Electronic And Other Electrical Equipment And Components,
Except Computer Equipment 0,741 11,012 10,313
60 Depository Institutions (ex. Wells Fargo & Company, Wachovia) 0,742 11,012 10,327
20 Food And Kindred Products (ex. General Mills Inc) 0,742 11,012 10,329
37 Transportation Equipment 0,742 11,012 10,329
49 Electric, Gas, And Sanitary Services (ex. Edison International Corp) 0,742 11,012 10,329
59 Miscellaneous Retail (ex. 1-800-Flowers.com Inc) 0,742 11,012 10,329
54 Food Stores (ex. SuperValu) 0,742 11,012 10,332
35 Industrial And Commercial Machinery And Computer Equipment 0,757 11,012 10,493
56 Apparel And Accessory Stores 0,766 11,012 10,596
Enfin, en appliquant la même démarche, nous pouvons constater (cf. Tableau 20, p.147) que l’influence de la taille de l’entreprise, de l’endettement et la productivité est plus grande dans le secteur Internet, jugé plus jeune, que dans des secteurs plus anciens.
Code Secteurs Productivité Endettement Taille de l'entreprise
73 Business Services (ex. Ebay, Priceline) 2,165 2,45 3,099
13 Oil And Gas Extraction 2,158 2,171 2,2
42 Motor Freight Transportation And Warehousing 2,158 2,161 2,167
45 Transportation By Air (ex. Delta Air Lines Inc) 2,158 2,158 2,158
47 Transportation Services (ex. Expedia Inc) 2,158 2,145 2,117
67 Holding And Other Investment Offices (ex. Charles Schwab)
2,158 2,144 2,113
57 Home Furniture, Furnishings, And Equipment Stores (ex. Circuit City Stores)
2,157 2,104 1,983
62 Security And Commodity Brokers, Dealers, Exchanges, And Services (ex. E*TRADE Financial Corp)
2,156 2,092 1,945
39 Miscellaneous Manufacturing Industries 2,156 2,08 1,907
29 Petroleum Refining And Related Industries 2,156 2,077 1,896
52 Building Materials, Hardware, Garden Supply, And Mobile Home Dealers (ex. Home Depot)
2,156 2,076 1,894
70 Hotels, Rooming Houses, Camps, And Other Lodging Places (ex. Hilton Hotels Corp )
2,156 2,074 1,887
58 Eating And Drinking Places (ex. McDonald's) 2,156 2,073 1,885
21 Tobacco Products 2,156 2,071 1,879
23 Apparel And Other Finished Products Made From Fabrics And Similar Materials (ex. Liz Claiborne Inc )
2,156 2,071 1,877
48 Communications (ex. Comcast) 2,156 2,07 1,876
28 Chemicals And Allied Products (e.g. Colgate Palmolive) 2,156 2,067 1,866
63 Insurance Carriers (ex. Aetna Inc, Allstate) 2,156 2,066 1,861
53 General Merchandise Stores (ex. Wal Mart Stores Inc) 2,156 2,066 1,86
36 Electronic And Other Electrical Equipment And Components, Except Computer Equipment
2,156 2,065 1,86
60 Depository Institutions (ex. Wells Fargo & Company, Wachovia)
2,156 2,065 1,859
20 Food And Kindred Products (ex. General Mills Inc) 2,156 2,065 1,859
37 Transportation Equipment 2,156 2,065 1,859
49 Electric, Gas, And Sanitary Services (ex. Edison International Corp)
2,156 2,065 1,859
59 Miscellaneous Retail (ex. 1-800-Flowers, com Inc) 2,156 2,065 1,859
54 Food Stores (ex. SuperValu) 2,156 2,065 1,859
35 Industrial And Commercial Machinery And Computer Equipment
2,156 2,063 1,853
56 Apparel And Accessory Stores 2,156 2,062 1,849