Le chapitre 3 propose un mod`ele de crise de balance des paiements auto-r´ealisatrice dans une petite ´economie ouverte. Il s’agit d’un mod`ele statique `a deux p´eriodes, dans lequel des ´equilibres multiples sont possibles en premi`ere p´eriode. L’un de ces ´equilibres correspond `a une situation de crise de balance des paiements, conform´ement aux faits stylis´es 1, 2, 3 et 4 d´ecrits plus haut.
L’int´erˆet du mod`ele r´eside dans le fait qu’il utilise un m´ecanisme de crise com-patible avec le fait stylis´e 5 : l’investissement chute pendant la crise parce que les entrepreneurs d´ecident de ne pas investir et non parce qu’une contrainte d’endettement les en empˆeche.
Ce m´ecanisme repose sur l’incertitude qui caract´erise les projets d’inves-tissement des entrepreneurs du secteur des biens non ´echangeables. Le risque d’illiquidit´e de ces projets peut ˆetre assez ´elev´e pour dissuader les entrepre-neurs d’investir et les inciter `a placer leurs fonds propres sur les march´es financiers internationaux. L’effet du taux de change r´eel sur le risque d’illi-quidit´e est `a l’origine d’une compl´ementarit´e strat´egique entre les d´ecisions d’investissement des entrepreneurs.
Le chapitre donne plusieurs exemples dans lesquels cette compl´ementarit´e strat´egique produit des ´equilibres multiples. Une contrainte d’endettement as-sez forte est une des conditions suffisantes pour l’existence d’un ´equilibre de crise. En revanche, l’´equilibre de crise est possible mˆeme lorsque les entrepre-neurs n’ont pas de dette libell´ee en biens ´echangeables.
Dans le chapitre 4, nous utilisons un autre mod`ele de crise auto-r´ealisatrice, plus proche de la litt´erature existante, pour analyser l’effet de la structure sectorielle sur la fragilit´e financi`ere et reproduire les faits stylis´es 7 et 8. `A cette fin, nous mod´elisons explicitement les deux secteurs de l’´economie de mani`ere sym´etrique. Cela nous permet de d´eriver une condition de fragilit´e financi`ere dans laquelle intervient la taille relative des deux secteurs. Les ´economies
Plan de la th`ese financi`erement fragiles sont celles dont le secteur des biens non ´echangeables est de taille importante par rapport au secteur des biens ´echangeables. Nous identifions ´egalement un second facteur de fragilit´e dans la structure financi`ere des firmes du secteur abrit´e.
Afin d’´etudier la dynamique de ces deux facteurs, nous plongeons ce mod`ele statique `a ´equilibres multiples dans une structure `a g´en´erations imbriqu´ees.
A long terme, l’´etat stationnaire de l’´economie est d´etermin´e par le taux de` croissance, exog`ene, de l’´economie, le taux d’int´erˆet international et le degr´e d’ouverture financi`ere.
Le mod`ele ´etudie comment la structure sectorielle d´epend `a long terme de ces param`etres exog`enes. Nous montrons qu’elle s’oriente vers la produc-tion de biens non ´echangeables et que l’´etat staproduc-tionnaire est financi`erement fragile lorsque le taux d’int´erˆet international est faible, le taux de croissance
´elev´e et l’ouverture financi`ere importante. Nous ´etudions ´egalement la dyna-mique transitoire de l’´economie `a la suite d’un accroissement de l’ouverture financi`ere.
Le chapitre 5 reprend la strat´egie du chapitre 4 dans le cadre d’un mod`ele de croissance endog`ene de type «AK». Cela nous permet d’´etudier l’impact des facteurs technologiques sur la fragilit´e financi`ere `a long terme. Le mod`ele de crise de court terme que nous utilisons dans ce chapitre est plus simple que le pr´ec´edent. Il repose sur le caract`ere myope des comportements d’in-vestissement 23. Nous montrons que l’´economie est financi`erement fragile `a un instant t lorsque la taille relative du secteur des biens non ´echangeables d´epasse un certain seuil.
Le chapitre ´etudie la dynamique de l’´economie `a la suite d’une ouverture financi`ere. `A court terme, les entr´ees de capitaux financent un niveau d’inves-tissement plus ´elev´e et provoquent une appr´eciation r´eelle. `A long terme, la structure sectorielle se modifie en direction d’un accroissement de la taille re-lative du secteur des biens non ´echangeables et le taux de change r´eel retourne
`a son niveau d’´equilibre stationnaire. Nous montrons que l’´etat stationnaire de l’´economie ouverte est financi`erement fragile lorsque les productivit´es totales des facteurs des deux secteurs sont faibles.
Nous ´etudions ´egalement l’effet d’une variation des entr´ees de capitaux.
A long terme, l’effet sur la fragilit´e financi`ere d’un accroissement des entr´ees`
23. Dans le mod`ele de ce chapitre, les entrepreneurs cessent d’investir pendant les crises parce qu’ils le d´ecident, et non parce qu’ils subissent une contrainte d’endettement. Ce chapitre, contrairement au mod`ele du chapitre 4, est donc compatible avec le fait stylis´e 5.
de capitaux diff`ere selon les productivit´es sectorielles. Lorsque le secteur des biens non ´echangeables est tr`es productif et celui des biens ´echangeables peu productif, un accroissement des entr´ees de capitaux peut rendre l’´economie financi`erement fragile `a long terme. Au contraire, lorsque le secteur des biens non ´echangeables est peu productif et celui des biens ´echangeables tr`es pro-ductif, un accroissement des entr´ees de capitaux a un effet stabilisateur.
En guise de pr´eliminaire, le chapitre 2 ´etudie les d´ecisions d’investissement des entrepreneurs qui sont `a l’origine de la structure sectorielle. Nous mon-trons que, sous l’hypoth`ese d’une contrainte d’endettement externe agr´eg´ee, ces d´ecisions peuvent conduire `a un sur-investissement dans le secteur pro-ducteur de biens non ´echangeables. Cet exemple illustre d’une mani`ere simple comment, en pr´esence d’une imperfection de march´e, une structure sectorielle donn´ee peut avoir des effets macro´economiques qui ne sont pas internalis´es par les entrepreneurs lorsqu’ils d´ecident du secteur dans lequel investir. Leurs d´ecisions ont alors tendance `a amplifier l’effet de l’imperfection de march´e.
Le mod`ele est `a deux p´eriodes et d´ecrit une petite ´economie ouverte sou-mise `a une contrainte d’endettement externe agr´eg´ee. Lorsque la contrainte est satur´ee, elle provoque une allocation inefficiente des ressources en augmentant la taille relative du secteur produisant des biens non ´echangeables.
L’inefficience provient d’une externalit´e. Lorsqu’un entrepreneur choisit son secteur d’activit´e et son niveau d’investissement, il ne prend pas en compte les cons´equences de sa d´ecision sur le collat´eral international dont dispose l’´economie et qui d´etermine la quantit´e de capital disponible. Un syst`eme de taxes sectorielles fix´ees `a des niveaux ad´equats permet de compenser l’effet de la contrainte externe et d’obtenir un niveau d’investissement plus ´elev´e.
Chacun des chapitres qui suivent est consacr´e `a la description et `a l’´etude d’un mod`ele, et peut ˆetre lu ind´ependamment des autres. Les chapitres 4 et 5 sont r´edig´es en anglais. L’annexe F propose un r´esum´e en fran¸cais de ces deux chapitres.
Chapitre 2
Structure sectorielle et contrainte d’endettement externe
R´ esum´ e du chapitre
Dans ce chapitre, nous ´etudions les d´eterminants de la struc-ture sectorielle d’une petite ´economie ouverte `a deux secteurs en pr´esence d’une contrainte d’endettement externe agr´eg´ee. Nous montrons qu’une telle contrainte, lorsqu’elle est satur´ee, provoque une allocation inefficiente des ressources en augmentant la taille relative du secteur produisant des biens non ´echangeables.
L’inefficience provient d’une externalit´e. Lorsqu’un entrepre-neur choisit son secteur d’activit´e et son niveau d’investissement, il ne prend pas en compte les cons´equences de sa d´ecision sur le collat´eral international dont dispose l’´economie et qui d´etermine la quantit´e de capital disponible.
Un syst`eme de taxes sectorielles fix´ees `a des niveaux ad´equats permet de compenser l’effet de la contrainte externe et d’obtenir un niveau d’investissement plus ´elev´e.
2.1 Introduction
Le mod`ele d´evelopp´e dans ce chapitre s’inscrit dans la litt´erature qui
´etudie l’effet des contraintes d’endettement sur les comportements d’inves-tissement des firmes. Cette litt´erature s’est essentiellement int´eress´ee aux contraintes d’endettement nationales qui portent sur des firmes individuelles et qui r´esultent d’imperfections dans le syst`eme financier national (Bernanke
& Gertler 1989, Kiyotaki & Moore 1997, Holmstrom & Tirole 1997).
Ind´ependamment de cela, un autre courant de litt´erature, plus ancien, ´etu-die les contraintes d’endettement qui portent sur la dette externe agr´eg´ee d’une
´economie en voie de d´eveloppement. Ces contraintes externes proviennent d’un trait particulier des emprunts internationaux : leur remboursement ne peut ˆetre impos´e sans l’accord de l’ ´Etat souverain sous la juridiction duquel se trouve le d´ebiteur. Cette litt´erature s’est d´evelopp´ee `a la suite de la crise de la dette des ann´ees 1980 et a port´e son attention sur l’´etude de la dette souve-raine. Nous renvoyons le lecteur aux revues de litt´erature de Eaton, Gersovitz
& Stiglitz (1986) et de Eaton & Fernandez (1995).
Certains travaux r´ecents tentent d’int´egrer ces deux types de contraintes dans un mod`ele unique. Caballero & Krishnamurthy (2001) construisent un mod`ele dans lequel les firmes disposent de deux types de collat´eral, national et international, et peuvent de ce fait subir deux types de contraintes d’en-dettement, nationale et externe. Ils ´etudient l’effet de ces contraintes et de leur interaction sur la d´ecision d’investissement des firmes. Contrairement `a la litt´erature sur la dette souveraine, la contrainte d’endettement internatio-nale est, dans leur mod`ele, une contraintemicro´economique, chaque entreprise disposant d’un collat´eral international.
Nous mod´elisons `a l’inverse le choix d’investissement d’entreprises indivi-duelles soumises `a une contrainte agr´eg´ee, du type de celles ´etudi´ees par la litt´erature sur la dette souveraine. Dans notre mod`ele, la dette externe agr´e-g´ee est limit´ee par le collat´eral international agr´eg´e de l’´economie. La tension entre le caract`ere agr´eg´e de la contrainte et le choix individuel du secteur d’activit´e et du niveau d’investissement est `a l’origine d’une externalit´e.
D’autres mod`eles ´etudient le caract`ere inefficient des d´ecisions individuelles en pr´esence d’un risque de d´efaut collectif. Aizenman (1989) construit un mo-d`ele d’endettement externe de consommateurs individuels dans lequel la d´eci-sion de faire d´efaut est prise de mani`ere centralis´ee. Le risque de d´efaut donne lieu `a une prime de risque d´etermin´ee par les caract´eristiques agr´eg´ees de l’endettement. L’externalit´e provient alors du fait que les consommateurs
in-Un mod`ele de choix d’investissement dividuels consid`erent le taux d’int´erˆet comme donn´e, sans internaliser l’effet de leur d´ecision d’endettement sur la prime de risque. Dans le mˆeme ordre d’id´ees, Razin & Sadka (2001) font l’hypoth`ese que le taux d’int´erˆet auquel font face les entreprises d’une ´economie ouverte incorpore une prime de risque qui d´e-pend de variables macro´economiques agr´eg´ees. Cette externalit´e peut donner naissance `a des ´equilibres multiples et provoquer un arrˆet auto-r´ealisateur des entr´ees de capitaux. `A la diff´erence de notre mod`ele, ces travaux situent l’origine de l’externalit´e dans le pouvoir de monopsone du pays vis-`a-vis de ses cr´eanciers et ne consid`erent pas les cons´equences de cette externalit´e sur l’allocation sectorielle du capital.
La suite du chapitre est organis´ee comme suit. Nous pr´esentons le mod`ele dans la section 2.2. Nous le r´esolvons en pr´esence d’une contrainte externe non satur´ee dans la section 2.3 et en pr´esence d’une contrainte externe satur´ee dans la section 2.4. La section 2.5 montre que l’´equilibre de march´e contraint est sous-optimal et la section 2.6 d´etermine le sch´ema de taxation sectorielle optimal. La section 2.7 conclut.