PARTIE II. PRESENTATION DE L’OPERATION
V. E LEMENTS D ’ APPRECIATION DES TERMES DE L ’ OFFRE
V.1 METHODES D’EVALUATION ECARTEES
V.1.1 Approche patrimoniale (Actif Net Réévalué)
La méthode patrimoniale consiste à évaluer séparément les différents actifs et engagements de l’entreprise, sans tenir compte des perspectives futures de l’entreprise. Cette méthode s’applique en général dans un contexte de désinvestissement et de liquidation des actifs, afin de procurer une meilleure allocation des ressources, ou pour valoriser des sociétés financières ou de portefeuille. Dans la mesure où Lesieur Cristal ne satisfait pas aux conditions d’application de cette méthode de valorisation, celle-ci a été écartée.
V.1.2 Actualisation des dividendes futurs
Cette méthode repose sur une hypothèse de distribution future de dividendes. Or, la politique de distribution de dividendes dépend de nombreux paramètres (niveau de profitabilité, taux de distribution, effet de levier) et apparaît très difficile à anticiper de manière précise pour les besoins d’un exercice de valorisation. Cette méthode n’a par conséquent pas été développée.
V.2 METHODES D’EVALUATION RETENUES
Le prix offert a été déterminé sur la base d’une approche d’évaluation multicritères. Les méthodes de valorisation retenues dans le cadre cette analyse sont les méthodes usuelles s’agissant de sociétés industrielles :
V.2.1 Approche par le cours de bourse
Cette méthode fait référence au cours de bourse de Lesieur Cristal sur différentes périodes.
V.2.2 Méthode des Discounted Cash Flows
La méthode des Discounted Cash Flows est communément reconnue comme étant la méthode d’évaluation fondamentale des entreprises.
Cette méthode mesure la capacité d’une entreprise à créer de la valeur. La création de valeur résulte de la différence entre la rentabilité des capitaux investis et l’exigence de rémunération des actionnaires et des créanciers.
La méthode des Discounted Cash Flow donne une vision dynamique de la valeur d’entreprise puisqu’elle se base sur les projections de résultats et prend en considération les principaux facteurs qui influent sur l’activité tels que l’évolution de sa rentabilité, sa cyclicité, sa structure financière et son risque propre.
V.2.3 Méthode des Multiples Boursiers
La méthode des multiples boursiers est basée sur la constitution d’un échantillon de sociétés cotées opérant dans le secteur des oléagineux et présentant des caractéristiques financières et opérationnelles comparables à Lesieur Cristal.
V.2.4 Méthode des transactions comparables
Cette méthode repose sur la valorisation de la société sur la base des multiples de valorisation implicites d’un échantillon de transactions intervenues dans le secteur des oléagineux et dont les sociétés visées présentaient des caractéristiques financières et opérationnelles comparables à Lesieur Cristal.
V.3 APPROCHE PAR LE COURS DE BOURSE
L’approche par le cours de bourse consiste à appréhender la valeur d’une société par référence à son cours de bourse moyen observé sur différentes périodes. La pertinence de cette méthode repose sur l’efficience du marché boursier d’une part et sur la liquidité du titre d’autre part.
Le tableau ci-dessous résume les cours observés au cours de différentes périodes précédant le dépôt de la présente note, sur la base des moyennes des cours simples et des moyennes des cours pondérés par les volumes échangés.
En Dh Cours Plus bas Plus haut Prime / Décote*
Par rapport à 85 dhs par action
Par rapport à 93 dhs par action
Dernier cours au 14-05-14 106,9 n.a. n.a. -20,5% -13,0%
Période 1 mois
Moyenne simple 107,7 -21,0% -13,6%
Moyenne pondérée par les volumes 103,2 103,0 109,0
-17,6% -9,8%
Période 3 mois
Moyenne simple 105,8 -19,6% -12,1%
Moyenne pondérée par les volumes 103,1 102,0 109,0
-17,6% -9,8%
Période 6 mois
Moyenne simple 105,3 -19,3% -11,7%
Moyenne pondérée par les volumes 103,1 100,0 110,0
-17,6% -9,8%
Période 12 mois
Moyenne simple 103,0 -17,5% -9,7%
Moyenne pondérée par les volumes 102,7 100,0 110,0
-17,2% -9,4%
Période 24 mois
Moyenne simple 103,9 -18,2% -10,5%
Moyenne pondérée par les volumes 103,1 100,0 110,0
-17,6% -9,8%
Période 36 mois
Moyenne simple 105,0 -19,1% -11,5%
Moyenne pondérée par les volumes 104,5 98,2 126,0
-18,7% -11,0%
Source: Bourse de Casablanca au 14-05-14
*Prime implicite du prix offert par rapport à la moyenne de la période considérée
La moyenne de la moyenne simple des cours observés sur les différentes périodes ressort à 105,4 Dh.
Sur la base des références de cours boursier observés au cours des douze à trente six derniers mois, les prix offerts font ressortir les décotes suivantes :
Pour le type d’ordre I : Le prix offert de 85 dirhams par action fait donc ressortir une décote comprise entre -17,2% et -21,0% ;
Pour le type d’ordre II : Le prix offert de 93 dirhams par action fait donc ressortir une décote comprise entre -9,4% et -13,6%.
V.4 METHODE D’ACTUALISATION DES FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLES FUTURS
V.4.1 Rappel méthodologique
La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (ou méthode des Discounted Cash Flows) mesure la capacité d’une entreprise à créer de la valeur. La création de valeur résulte de la différence entre la rentabilité des capitaux investis et l’exigence de rémunération des actionnaires et des créanciers.
Cette méthode d’évaluation donne une vision dynamique de la valeur d’une activité puisqu’elle se fonde sur des projections de résultats et prend en considération les principaux facteurs qui influent sur la valeur de l’activité, tels que l’évolution de sa rentabilité, sa cyclicité, sa structure financière et le risque propre à l’entreprise.
Le calcul de la valeur des capitaux propres est effectué selon la formule suivante : EN
VE VFP = −
Où :
VE valeur d’entreprise EN endettement net
La valeur d’entreprise (VE) se calcule comme suit :
n i
i n
i CMPC
VT CMPC
E CF
V 1 (1 ) + (1+ )
=
∑
+= i n
i n
i CMPC
VT CMPC
E CF
V 1 (1 ) + (1+ )
=
∑
+=
Où :
CFi flux de trésorerie disponibles futurs CMPC coût moyen pondéré du capital VT valeur terminale
n durée d’actualisation
V.4.2 Plan d’affaires prévisionnel
Les flux de trésorerie futurs ont été calculés sur la base du plan d’affaires social 2014p-2017p élaboré par le management de Lesieur Cristal. Ces flux se calculent comme suit :
En millions de Dhs 2013 2014e 2015p 2016p 2017p
Chiffre d’affaires 4 119,2 3 859,6 4 342,5 4 637,7 4 914,9
Croissance (%) -6,3% 12,5% 6,8% 6,0%
EBITDA* 328,0 343,8 389,6 427,7 466,0
Marge (%) 7,96% 8,91% 8,97% 9,22% 9,48%
- Amortissements (70,9) (85,6) (84,7) (90,6) (97,5)
% du CA 1,7% 2,2% 2,0% 2,0% 2,0%
= EBITA 257,1 258,2 304,9 337,1 368,5
Marge (%) 6,2% 6,7% 7,0% 7,3% 7,5%
- Impôt sur le résultat d’exploitation 77,1 77,5 91,5 101,1 110,5
Taux d’impôt 30% 30% 30% 30% 30%
+ Amortissements 70,9 85,6 84,7 90,6 97,5
- Investissements (78,0) (100,5) (105,4) (113,5) (85,9)
% du CA 1,9% 2,6% 2,4% 2,4% 1,7%
- Variation du BFR (58,3) 1,3 (3,2) (38,4) (36,3)
% Variation du CA 0,5% 0,7% 13,0% 13,1%
= Flux de trésorerie disponible 114,5 167,2 189,5 174,7 233,3
* Earnings before interest, tax, depreciation and amortisation. L’EBITDA est le solde entre les produits d’exploitation et les charges d’exploitation qui ont été consommées pour obtenir ces produits, hors les dotations aux amortissements et provisions pour dépréciation d’actif immobilisé.
Le plan d’affaires prévisionnel est détaillé dans le volet « Perspectives » de la présente note d’information, Partie VII.
V.4.3 Calcul du taux d’actualisation
Le CMPC correspond à l’exigence de rentabilité des pourvoyeurs de fonds de la société. Il est calculé à partir de la formule suivante :
CMPC = Cfp x FP/(D+FP) + Cd x (1-IS) x D/(D+FP)
Où :
Cfp coût des fonds propres FP valeur des fonds propres D valeur de l’endettement net Cd x (1-IS) coût de la dette après impôts
Le coût de la dette est estimé sur la base du coût de financement de la société.
Le coût des fonds propres est calculé de la manière suivante : Cfp = Rf + βe x (Rm-Rf)
Où :
Rf Taux sans risque, estimé sur la base du rendement des bons du Trésor du Maroc à maturité 10 ans ;
βe Bêta endetté calculé sur la base de la moyenne des bêtas désendettés d’un échantillon de sociétés comparables, ré-endetté sur la base d’une structure d’endettement cible pour Lesieur Cristal ;
Rm Prime de risque, estimée sur la base des primes de risque retenues lors d’opérations réalisées récemment sur la Bourse de Casablanca.
Taux sans risque
Le taux sans risque retenu dans le cadre de la détermination du CMPC de Lesieur Cristal est de 4,97%, correspondant au rendement des bons du Trésor à maturité 10 ans au Maroc (courbe primaire au 25/03/2014).
Prime de risque
La prime de risque retenue dans le cadre de la détermination du CMPC de Lesieur Cristal s’élève à 7,7%, correspondant à la prime de risque pour le marché marocain selon la méthode par sondage, telle que calculée par Attijari Intermédiation.
Bêta
Le calcul du bêta désendetté est présenté dans le tableau ci-dessous (voir dans la partie « Méthode des comparables boursiers » la sélection des comparables boursiers) :
Société Pays Beta désendetté
Ruchi Soya Inde 0,50
Bunge Etats-Unis 0,85
ADM Etats-Unis 0,64
Deoleo Espagne 0,56
Savola Arabie Saoudite 0,21
Wilmar Singapour 0,56
Mewah Singapour 0,78
Great Wall Enterprise Co., Ltd. Taiwan 0,63
PPB Group Berhad Malaisie 0,29
Moyenne 0,56
Source : Sociétés, Capital IQ au 24/03/2014
Le bêta désendetté moyen des sociétés comparables s’élève à 0,56.
V.4.4 Calcul du CMPC – Synthèse
CALCUL DU CMPC
Taux sans risque ( Rf) 4,97%
Beta désendetté 0,56
Bêta endetté (βe) 0,56
Prime de risque (Rm- Rf) 7,7%
Coût des fonds propres (Cfp) 9,3%
Coût moyen pondéré du capital 9,3%
Lesieur Cristal présentant une dette négative sur les trois derniers exercices, et ne prévoyant aucun recours significatif à l’endettement dans son plan d’affaires, son coût moyen pondéré du capital équivaut à son coût des fonds propres. Par conséquent, le CMPC de Lesieur Cristal s’établit à 9,3%.
Taux de croissance à l’infini
Pour le calcul de la valeur terminale, le taux de croissance à l’infini retenu s’établit à 2,0%, en ligne avec les perspectives à long terme du secteur des oléagineux.
Valorisation résultante
Sur la base d’un CMPC de 9,3% et d’un taux de croissance à l’infini compris entre 1,5 % et 2,5%, la Valeur d’Entreprise de Lesieur Cristal ressort dans une fourchette comprise entre 2 987 et 3 338 millions de dirhams. Après déduction de l’endettement net (négatif de 253,4 MDh), la valeur des fonds propres s’établit entre 3 240 et 3 591 millions de dirhams, soit entre 117 et 130 dirhams par action (sur la base d’un nombre total d’actions de 27 631 510). Les prix offerts font ressortir les décotes suivantes :
Pour le type d’ordre I : Le prix offert de 85 dirhams par action fait donc ressortir une décote comprise entre -27,4% et -34,6% ;
Pour le type d’ordre II : Le prix offert de 93 dirhams par action fait donc ressortir une décote comprise entre -20,5% et -28,5%.
V.5 METHODE DES COMPARABLES BOURSIERS
V.5.1 Rappel méthodologique et hypothèses retenues
La méthode d’évaluation par les comparables boursiers consiste à appliquer aux agrégats financiers de Lesieur Cristal les multiples de valorisation observés sur un échantillon de sociétés opérant sur le même secteur et considérées comme comparables.
L’échantillon retenu est composé de sociétés internationales, réalisant une partie substantielle de leur activité dans le secteur des oléagineux et présentes à la fois sur les segments production et distribution (voire également sur l’amont agricole).
L’approche de valorisation retenue s’appuie sur le multiple d’EBITDA car celui-ci permet de prendre en compte la profitabilité d’exploitation des entreprises sélectionnées, tout en neutralisant les différences liées à la politique d’amortissement, aux éléments exceptionnels, ainsi qu’aux éléments dus à la structure financière et à la fiscalité.
Le tableau ci-dessous présente l’échantillon des comparables boursiers retenus :
Au 24-03-2014 Pays Capitalisation
boursière (m$) VE/EBITDA
Ruchi Soya Inde 158 3,9x
Bunge Etats-Unis 11 527 9,0x
ADM Etats-Unis 28 086 9,1x
Deoleo Espagne 659 12,0x
Savola Arabie Saoudite 9 290 14,0x
Wilmar Singapour 17 328 13,5x
Great Wall Enterprise Co., Ltd. Taiwan 482 13,3x
Mewah Singapour 577 12,8x
Moyenne 11,0x
Source : Sociétés, Capital IQ au 24/03/2014
Valorisation résultante
L’application du multiple moyen à l’EBITDA de Lesieur Cristal au titre de l’exercice 2013 aboutit ainsi à une valeur d’entreprise s’élevant à 3 591 millions de dirhams. Après déduction de l’endettement net, la valeur des fonds propres ressort à 3 845 millions de dirhams, soit une valeur par action de 139,2 dirhams (sur la base d’un nombre total d’actions de 27 631 510). Les prix offerts font ressortir les décotes suivantes :
Pour le type d’ordre I : Le prix offert de 85 dirhams par action fait donc ressortir une décote de -38,9% ;
Pour le type d’ordre II : Le prix offert de 93 dirhams par action fait donc ressortir une décote de -33,2%.
V.6 METHODE DES COMPARABLES TRANSACTIONNELS
V.6.1 Rappel méthodologique et hypothèses retenues
Cette méthode consiste à appliquer aux agrégats financiers de Lesieur Cristal les multiples de valorisation implicites observés lors de transactions ayant visé des sociétés comparables.
Ces multiples ont été calculés sur la base des derniers agrégats publiés par les sociétés visées ou sur la base d’agrégats représentant les 12 derniers mois d’activité (lorsque l’information était disponible).
Le tableau ci-après présente l’échantillon de transactions retenu :
Date Acquéreur Cible Description de la cible %
Acquis
VE / EBITDA
Juill-13 FB Participações Vigor Alimentos Production de produits à base de matières grasses 100,0% 17,7x
Mai-13 Nd Punjab Oil Mills Production d’huiles végétales et de produits à
base de matières grasses Nd 2,3x
Aug-11 ADM Elstar Oils Production d’huiles végétales et de produits à
base de matières grasses 100,0% 13,2x
Juil-11 Sofiprotéol Lesieur Cristal Production d’huiles et de savons 41,0% 10,2x*
Juil-08 SOS Corporation
Bertolli Olive Oil and
Vinegar Business
Production et commercialisation d’huiles d’olive
et de vinaigre sous la marque Bertolli 100,0% 9,3x Dec-06 Wilmar
International Ltd PPB Oil & Palms Production d’huiles de table et de produits à base
de matières grasses 100,0% 14,5x
Sept-05 Karlshamns Aarhus United A/S
Production, récolte et commercialisation d’huiles de soja, huiles de palme et autres huiles
alimentaires
Production et distribution d’huiles d’olive sous la
marque Minerva 100,0% 13,8x
Nov-02 Saipol Cereol Participations
Production et commercialisation d’huiles de table
sous la marque Lesieur 100,0% 5,8x
Juil-02 Bunge Ltd Cereol SA
Acteur majeur du marché des huiles végétales et huiles d’olive emballés
Production de protéines et lécithines de soja
54,7% 4,8x
Oct-01 SOS Cuetara Koipe
Production et commercialisation d’huiles d’olive et de tournesol, de margarines, de mayonnaise et divers condiments
75,9% 9,0x
Moyenne 10,0x
Eléments méthodologiques : taux de change à la date d’annonce de la transaction ; multiples calculés sur la base d’agrégats générés au cours de l’année ou des 12 derniers mois précédant la transaction.
*Sur la base d’un EBITDA et d’un endettement financier net 2010.
V.6.2 Valorisation résultante
L’application du multiple d’EBITDA moyen des transactions comparables à l’EBITDA 2013 de Lesieur Cristal aboutit ainsi à une valeur d’entreprise de 3 265 millions de dirhams. Après déduction de l’endettement financier net, la valeur des fonds propres s’élève à 3 519 millions de dirhams, soit une valeur par action de 127,3 dirhams (sur la base d’un nombre total d’actions de 27 631 510). Les prix offerts font ressortir les décotes suivantes :
Pour le type d’ordre I : Le prix offert de 85 dirhams par action fait donc ressortir une décote de -33,3% ;
Pour le type d’ordre II : Le prix offert de 93 dirhams par action fait donc ressortir une décote de -27,0%.
V.7 SYNTHESE DES VALORISATIONS
La synthèse des différentes méthodes de valorisation prises en compte se présente comme suit :
En DH
Valeur
par action Pondération Décote
Par rapport à
* Prime implicite du prix de cession par rapport à la valeur par action Lesieur Cristal
** Valeur centrale sur la base d’un CMPC de 9,3% et d’un taux de croissance à l’infini de 2,0%
*** Valeur moyenne
Afin d’aboutir à une valorisation de Lesieur Cristal, une pondération des différentes méthodes de valorisation a été effectuée.
La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs a été pondérée à 25% dans le calcul du prix de l’action. En effet, cette méthode de valorisation permet de mesurer de manière quantitative les orientations stratégiques qu’entreprend le management d’une entreprise au travers des cash-flows futurs que générera l’exploitation. Elle reflète ainsi au mieux les orientations stratégiques adoptées par la société.
Le multiple des comparables boursiers a été pondéré à hauteur de 25% dans le calcul du prix final de l’action. En effet, cette méthode de valorisation prend en considération la perception des marchés boursiers mais se marque parfois en rupture avec les fondamentaux de la société notamment, lors de bull ou bear market, affectant ainsi la valorisation de sociétés sans distinction de la qualité intrinsèque de ses fondamentaux ou de ses choix stratégiques.
La méthode des transactions comparables a été pondérée à 25%.
Enfin, l’approche par les cours de bourse a été pondérée à 25%.
La synthèse des quatre méthodes de valorisation retenues aboutit à une valorisation de Lesieur Cristal à 3 419 704 718 Mdh soit une valeur de 123,8 dirhams par action.
Le prix de cession des actions Lesieur Cristal, dans le cadre de la présente Opération tient
Comparé à la valorisation issue de la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs, le prix de cession des actions Lesieur Cristal affiche une décote de :
pour le type d’ordre I : -31,0 % par rapport à la valeur par action obtenue par la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs ;
pour le type d’ordre II : -24,5 % par rapport à la valeur par action obtenue la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs.